16 九月 2019 此增持非彼增持:聊聊中國黃金儲備那些事兒
第一財經日報
    武漢大學經濟學博導、董輔礽講座教授管濤

一、目前中國正在進行新一輪的黃金儲備增持

最新數據顯示,截止2019年8月底,中國持有黃金儲備6254萬盎司,市值約955億美元。 這是自2018年12月份以來,中國連續第9個月增持黃金儲備(見圖1)。打開APP 閱讀最新報導

  最新數據顯示,截止2019年8月底,中國持有黃金儲備6254萬盎司,市值約955億美元。這是自2018年12月份以來,中國連續第9個月增持黃金儲備(見圖1)。

圖1:中國黃金儲備持有量及其市值(單位:萬盎司;億美元)

資料來源:中國人民銀行;WIND
資料來源:中國人民銀行;WIND

  長期以來,中國黃金儲備的持有量一直比較穩定。1978至1980年底,黃金儲備穩定在1280萬盎司,1981年底略降至1267萬盎司,直至2001年11月底。此後至今,有五次較大幅度的增持:

  第一次是2001年12月,一次性增持341萬盎司,增至1608萬盎司;第二次是2002年12月,一次性增持321萬盎司,增至1929萬盎司;第三次是2009年4月,一次性增持1640萬盎司,增至3389萬盎司;第四次是自2015年6月至2016年10月,17個月累計增持2535萬盎司,增至5924萬盎司;第五次是自2018年12月起至今,9個月累計增持321萬盎司,增至6245萬盎司(見圖1)。

  可見,中國增持黃金儲備主要發生在2008年國際金融危機爆發以後。2015年7月,中國央行在解釋大規模增持黃金儲備的原因時指出:“黃金作為一種特殊的資產,具有金融和商品的多重屬性,與其他資產一起,有助於調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們從長期和戰略的角度出發,根據需要,動態調整國際儲備組合配置,保障國際儲備資產的安全、流動和保值增值”。

二、中國增持黃金儲備的方式不同於俄羅斯

  在2015年7月的答記者問中,中國央行還說明了增持黃金儲備的主要渠道:“我們基於對黃金的資產價值評估和價格變化分析,在不對市場造成衝擊和影響的前提下,通過國內外多種渠道,逐步積累了這部分黃金儲備。增持渠道主要包括國內雜金提純、生產收貯、國內外市場交易等方式”。

  近年來,俄羅斯一方面清倉式減持美國國債,另一方面增持黃金儲備。2018年4月至2019年6月,俄羅斯持有的美債投資減少了852億美元,下降89%;黃金儲備持有量增加1038萬盎司,增長17%(見圖2)。

圖2:俄羅斯持有美國國債與黃金儲備的情況(單位:億美元;萬盎司)

資料來源:美國財政部;俄羅斯央行;WIND
資料來源:美國財政部;俄羅斯央行;WIND

  俄羅斯作為主要產金國,是國際市場重要參與者,其增減持黃金儲備的操作也主要通過國際市場買賣實現。進一步分析的結果顯示,2018年4月至2019年6月,俄羅斯持有的黃金儲備市值增加198億美元。其中,從國際市場淨買入的黃金達128億美元,貢獻了黃金儲備市值增加額的65%;金價上漲增加黃金儲備70億美元,貢獻了35%(見圖3)。因此,近期俄羅斯減持美債、增持黃金儲備的行為,被視為地緣政治環境下典型的去美元化操作。

圖3:俄羅斯黃金儲備市值變動及其構成(單位:億美元)

資料來源:俄羅斯央行;WIND
資料來源:俄羅斯央行;WIND

  然而,中國本輪增持黃金儲備的操作與減持美債無關。2018年7月至2019年6月,中國持有的美債投資減少了787億美元,下降7%,同期增持黃金儲備270萬盎司,增長5%(見圖4)。但本輪增持行為始於2018年12月,滯後本次減持美債行為首次發生5個月(見圖4)。而且,用國際收支數據交叉比對,也不支持前二者的關聯性。

圖4:中國持有美國國債與黃金儲備的情況(單位:億美元,萬盎司)

資料來源:美國財政部;中國人民銀行;WIND
資料來源:美國財政部;中國人民銀行;WIND

  國際收支數據顯示,過去十多年,中國增持黃金儲備,直至2019年6月底,除2009年4月份的那次增持消耗了49億美元外匯外(在國際收支平衡表中記錄為儲備資產變動中“貨幣黃金”項下借記為負值),其他增持行為都沒有消耗外匯。因此,在季度國際收支平衡表中儲備資產變動“貨幣黃金”項下均記為零(​​見圖5)。當然,2009年4月份那次增持,等值黃金市值約130億美元,而國際收支統計中僅記錄了49億美元的外匯支出,仍有部分黃金是央行在境內以人民幣購入。

圖5:中國央行黃金儲備、黃金占款及BOP中“貨幣黃金”變動

(單位:萬盎司;億元;億美元)
(單位:萬盎司;億元;億美元)

資料來源:中國人民銀行;國家外匯管理局;WIND

注:儲備資產變動為季度國際收支平衡表中數據,圖中僅有2009年第二季度有過一個觀察值,因此,只顯示了一個柱狀圖。

  顯然,中國央行2018年12月以來這波增持黃金儲備的行為,主要是通過國內雜金提純、生產收貯、國內市場交易等渠道取得。2018年12月底至2019年7月底,中國央行累計增持黃金儲備302萬盎司,黃金占款增加272億元(見圖5)。

三、增持黃金儲備是國際儲備多元化的補充而非外匯儲備的替代

黃金儲備一直是各國國際儲備多元化構成的重要組成部分,大多數央行的國際儲備中都有黃金。新世紀以來,中國的黃金儲備與外匯儲備之比呈上升趨勢,反映了中國國際儲備資產多元化的趨勢,但與國際平均水平相比,中國黃金儲備資產佔比依然明顯偏低。截止2019年3月底,全球該比例平均為13.5%,中國僅為2.5%(見圖6)。從黃金儲備在國際儲備中的構成看,歐美國家的黃金儲備佔比也明顯高於包括中國在內的亞洲國家(見圖7)。

圖6:中國與全球“黃金儲備與外匯儲備”之比的對比(單位:%)

資料來源:中國人民銀行;國際貨幣基金組織;WIND
資料來源:中國人民銀行;國際貨幣基金組織;WIND

圖7:2018年主要經濟體國際儲備中的黃金儲備佔比(單位:%)

資料來源:中國人民銀行;國際貨幣基金組織;WIND
資料來源:中國人民銀行;國際貨幣基金組織;WIND

注:此處國際儲備僅包括黃金儲備和外匯儲備,不含國際貨幣基金組織份額與特別提款權。

  早在1994年匯率並軌之前的1978至1993年間,中國黃金儲備的持有量年平均為1270萬盎司,持有市值年平均為51億美元,相當於同期年平均外匯儲備規模的69%,是中國國際清償能力的重要組成部分。1994年匯改以後,隨著中國國際收支持續較大順差,外匯儲備大幅增加,黃金儲備與外匯儲備之比才出現了快速下滑,最低跌至2007年8月的0.92%。之後,隨著2009年以來幾次大幅增持黃金儲備,以及2015年“8.11”匯改以來外匯儲備增勢趨緩,該項比例才有所改善(見圖6),但到2019年8月底也僅為3.1%。

  之所以中國沒有將外匯儲備大規模轉換為黃金儲備,除了收益性的考慮外,還有一個原因就是中國央行在2015年7月的答記者問中所言:“黃金具有特殊的風險收益特性,在特定時期是不錯的投資品種。但黃金市場的容量與我國外匯儲備規模相比較小,如果外匯儲備短時間大量購金,易對市場造成影響”。

管濤:解密中國連續9月增持黃金的背後邏輯

  自2004年起,中國央行的外匯儲備可購買的貨幣黃金量,理論上就超過了同期全球黃金儲備的持有量,2014年底該比例最高達到2.82倍,到2018年底仍有1.99倍(見圖8)。這裡,沒有考慮央行大規模購入黃金,有可能推高市場價格的影響。而2018年底,黃金儲備的第一大持有國——美國也不過持有了全球近1/4的黃金儲備,達到8133噸。也就是說,即使中國按市場價將黃金儲備增持到美國的規模,2019年8月底仍會有約2.76萬億美元外匯儲備的剩餘(即8月底“中國外匯儲備餘額(3.11萬億美元) -美國黃金儲備市值(4385億美元)+同期中國黃金儲備市值(955億美元)”)。

圖8:中國央行貨幣黃金的理論購買量及其與全球黃金儲備之比(單位:噸;倍)

資料來源:中國人民銀行;WIND
資料來源:中國人民銀行;WIND

注:中國央行貨幣黃金的理論購買量=年末外匯儲備/年末倫敦黃金美元現價。

  其實,這不只是中國的煩惱,坐擁上萬億外匯儲備的第二大外匯儲備持有國——日本也面臨類似的問題。自2001年起,日本的黃金儲備持有量穩定在765噸,2018年底其黃金儲備與國際儲備之比不到3%(見圖9)。

圖9:日本黃金儲備持有量及其占國際儲備資產的比重(單位:%;噸)

資料來源:日本銀行;世界銀行;WIND
資料來源:日本銀行;世界銀行;WIND
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