來源：齊丁團隊齊丁有色研究

   核心觀點：

正本清源看黃金。黃金的本質是人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題，一是人類紙幣體系，目前來看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質上是美元信用的對沖品，即美元信用體系加強，黃金配置價值下降，美元信用體系弱化，比如通脹或擴張性貨幣政策，再比如美元權威受到挑戰，全球貨幣體係出現混亂，黃金配置價值就會系統性上升。

一個框架：美國實際利率，即美國名義利率-通貨膨脹預期。一是當前全球貨幣體系主要是美元本位，黃金的對沖價值更多是相對於美元信用體系；二是理論上講，由於相比於其他實物和金融資產，黃金自身並不生息，因此實際利率可視為持有黃金的真實機會成本；三是從歷史數據來看，金價與實際利率的負相關性非常顯著，2000年初至今相關係數-0.88，和美元指數的相關係數僅有-0.58。四是易於跟踪和預測，可操作性強。

兩種世界觀：再通脹vs暗黑世界觀。再通脹世界觀是在美元本位穩固的背景下較為傳統、偏樂觀的情景假設，即一旦加息週期開啟，金價即長期利空出盡，逐步的加息是新一輪再通脹週期的確認，通脹預期中長期走高，實際利率中樞會持續受到壓制，金價慢牛可期。暗黑世界觀是反傳統、偏悲觀的情景假設，即全球經濟增速放緩，各國通過貿易戰+匯率戰爭搶經濟存量蛋糕份額，導致加息放緩甚至競爭性貨幣寬鬆，通脹預期上升，實際利率顯著下降；G2修昔底德陷阱難以避免，全球貨幣體係可能陷入“失錨”混亂，黃金避險價值巨大。

黃金綻放：黃金有望迎來系統性配置重大機遇。再通脹角度，短期看3月下旬美國加息剛落地，實際利率見頂，支持金價反彈；長期看黃金系統性利空出金，再通脹進程中實際利率被系統性壓制，金價慢牛可期。暗黑世界觀角度，3月以來美國挑起貿易戰醉翁之意不在逆差，而在於遏制中國崛起，暗黑時代已顯露冰山一角。短期看，11月美國共和黨中期選舉的政治訴求是當前主要矛盾，這決定了政治博弈不會輕易結束，甚至不排除逐步升級可能，黃金避險價值大增；長期看，G2修昔底德陷阱難以避免，全球貨幣體系“失錨”風險上升，黃金是終極對沖工具。更深層次看，全球產業分工體係正在經歷不可逆的重構，再通脹邏輯有賴於南亞等欠發經濟體承接產能轉移，激活工業化潛力；但其鏡像是中國經濟轉型升級，中美全球產業分工角色的逐漸趨同，威脅美國產業和貨幣霸權，G2陷入修昔底德陷阱，暗黑時代混亂模式開啟。這意味著再通脹邏輯將必然指向暗黑時代，兩大世界觀將實現統一，黃金作為人類信用體系的終極量度，將在這個過程中金光閃耀，大放異彩。

A股黃金板塊：估值持續去化，具有極強的配置價值。2016年下半年至今，金價基本回到前期高點，但股價持續回落，估值去化較為徹底；上述黃金綻放的邏輯正在兌現，金價短期反彈、長期走牛邏輯紮實，黃金股有望迎來強勁的戴維斯雙擊行情。建議重點關注山東黃金( 600547 , 股吧 )、赤峰黃金 ( 600988 , 股吧 )、湖南黃金( 002155 , 股吧 )、紫金礦業 ( 601899 , 股吧 )、中金黃金( 600489 , 股吧 )、西部黃金( 601069 , 股吧 )等相關標的。白銀板塊亦要重視，重點關注銀泰資源 ( 000975 , 股吧 )、興業礦業 ( 000426 , 股吧 )、金貴銀業 ( 002716 , 股吧 )、盛屯礦業 ( 600711 , 股吧 )、盛達礦業 ( 000603 , 股吧 )等相關標的。

風險提示：1）貿易戰、地緣政治風險低於預期；2）美聯儲加息超預期。

1. 正本清源看黃金　　黃金是對人類紙幣體系信用的量度。這涉及到兩個問題，一是人類紙幣體系，目前來看，即自布雷頓森林體系建立及其崩潰所確立的以美元為主的貨幣體系；二是紙幣信用量度，黃金本質上是美元信用的對沖品，即美元信用體系加強，黃金配置價值下降，美元信用體系弱化，比如通貨膨脹或擴張性貨幣政策，再比如美元權威受到挑戰，全球貨幣體係出現混亂，黃金配置價值就會系統性上升。

1.1. 從黃金到美元：人類紙幣體系的百年變遷

自1914年一戰爆發，金本位制中斷起，人類紙幣體系在近百年裡出現了巨大的變遷。期間的每一次貨幣體系演進，都經歷了巨大的動盪。金本位制在一戰的戰火中坍塌，英鎊-黃金匯兌本位制在二戰的傷痕裡讓位美元，而美元與黃金脫鉤則既離不開越戰的泥潭，也未能避免對全球金融市場產生巨大衝擊。

國際貨幣體系的百年變遷可以概括為四大階段：一是金幣本位制（1870年-1918年）。其特徵是金幣直接參與流通，具有無限法償能力，黃金在各國之間可以自由輸出或輸入。好處是貨幣信用直接由黃金重量保障，缺點是黃金產量有限與經濟發展對貨幣需求無限的矛盾不可調和，最終由於一戰期間，戰爭耗資巨大，各國黃金存量銳減，不足以應付戰後經濟發展對流通貨幣的需要，停止了法定貨幣和黃金的兌換。

二是英鎊-黃金匯兌本位制（1918年-1944年）。其特點是英鎊、法郎有限制地兌換成金塊，其他國家貨幣不能直接兌換黃金，只能按照固定比價兌換成英鎊、法郎。但最終由於英法兩國在兩次大戰中積累了過多債務，信用基礎不足而讓位於美元。

三是美元-黃金匯兌本位制（1945年-1973年）。其特點仍然是雙掛鉤，美元與黃金掛鉤，各國貨幣與美元掛鉤。該制度的好處是美國在兩次世界大戰中積累了大量黃金儲備，並以軍事、經濟實力保證美元和黃金按照固定價格兌換的可信承諾，硬傷則是“特里芬難題”（見下表）。最終在美國國際收支和財政雙赤字帶來的美元貶值和搶兌黃金浪潮下，美國政府宣布停止兌換黃金。　　四是美元本位制（1974年至今）。其特點是美元成為全球紙幣信用體系的中心，在美國國力絕對強勢的背景下，美元信用非常堅實，為國際貿易提供了順暢的結算工具。缺點則是美國經濟和貨幣政策的伸縮對全球流動性影響巨大，加劇了全球波動風險。目前看，該制度在美國國力仍居世界巔峰的背景下仍難以撼動，但歐元和人民幣崛起正在衝擊美元的統治地位。

貨幣本質上僅僅是貨幣的職能（Money is what money does），是人類自發和不可預見的有秩序地合作過程的不斷擴展（Spontaneous Extended Order）。百年貨幣變遷史本質上是對外部名義駐錨（Extended Nominal Anchor）的選擇，各種形式的金本位界定了金作為外部名義駐錨。人們需要的並非黃金金或者美元本身，而是通過本位貨幣表徵的信用秩序而已。

人類紙幣體系尋找信用秩序的本質是尋找錨定工具。儘管幾經變更，美元已經成為紙幣體系的錨，但黃金天然的錨定價值，決定了其仍然是人類紙幣信用的終極對沖品。當紙幣體系信用提升，黃金的紙幣價值下降；當紙幣體系信用下降，黃金的對沖價值就相應提升。

金本位時代下：由於黃金本身的信用穩定，金價也相應的較為穩定。

美元黃金匯兌本位及美元本位時代下：紙幣信用是由美元建立的，黃金開始成為美元信用的對沖品，金價的波動實際上就是美元信用的波動。由於美國的信用擴張速度較快和美國國力的周期波動，導致了金價的重心逐步抬升，且波動劇烈。

長期看，美元未必是本位貨幣的終點，美元的本位貨幣信用地位的變化決定美元計價的黃金的變化。本位貨幣是國家的綜合實力決定的，美元借助一戰、二戰戰勝英鎊，建立軍事、科技的霸權地位，並在布雷頓森林體系崩潰後通過貨幣慣性綁架世界，建立了前所未有的紙幣霸權。從政治經濟博弈角度看，歐元、人民幣崛起挑戰美元是美元信用下降的潛在趨勢，利好美元計價的黃金，但這個趨勢較為確定，但整體進程還是緩慢的。

黃金的相關研究汗牛充棟，不同流派有不同的分析框架，但什麼樣的框架是最好的？我們認為，就是變量單純，一以貫之，可解釋過去，可預測未來。

美國的實際利率，即名義利率-通貨膨脹預期（注意：是通脹預期，而非通脹本身，真正影響人類經濟活動的是事前的通脹預期）。

我們認為，美國實際利率是研究黃金最有效的框架。一是當前人類貨幣體系主要以美元為本位貨幣，黃金的對沖價值更多是相對於美元信用體系。二是因為相比其他實物和金融資產，黃金自身並不生息，因此其他資產的收益率或說利率可視為持有黃金的機會成本。三是從歷史數據來看，黃金價格與實際利率的負相關性非常顯著。

美國實際利率代表著黃金的持有成本。美國實際利率代表著美國實體經濟真實的回報率，如果實際利率上升，持有黃金則意味著要放棄其他資產的高收益，黃金的吸引力下降，價格有下跌壓力；若實際利率下降，則持有黃金的成本下降，金價有上漲動力。實際利率由名義利率和通貨膨脹預期兩部分組成，因此需要綜合兩個指標的變化。落實到操作上，就是看一定的投資期限內，名義利率和通脹預期誰跑得快，由此決定的實際利率成為金價的反向指標。

實證上，實際利率與黃金價格呈顯著的負相關關係。一些研究者把美元指數作為研究黃金的主要反向指標，但我們認為這一指標沒有實際利率好。首先，2000年初至今，共18年時間，Comex黃金和美國實際利率的相關係數-0.88，和美元指數的相關係數僅有-0.58，反向關係緊密程度的差異高下立判；第二，美元指數涉及的變量過多，不容易進行分析和預測，其更多是個概念上的框架，或者是個結果，而實際利率這個框架易於跟踪和預測，操作性強。

美國實際利率和黃金的反向關係建立在美元國際本位貨幣地位的基礎之上。1973年布雷頓森林體系雖然崩潰，但美元卻脫離了1盎司黃金=35美元的束縛，在強大的美國軍事、科技、經貿實力的背書下，反而成為了更具彈性的國際本位貨幣，美國鑄幣稅的終極利益得到了空前強化。在這個背景下，美國的實際利率（=名義利率-通脹預期）與黃金緊密的反指關係才得以實現，名義利率和通脹預期兩個指標互相追逐的遊戲也就對金價走勢帶來了極為重要的影響。　　即使美元國際本位貨幣的地位下降或者失去，美國實際利率與黃金的反向關係仍高度有效。全球本位貨幣的確立和維持，及其鑄幣稅終極利益的攫取，和大國霸權密不可分。在人類歷史的長河中，任何一國的霸權並不是永恆的，這也決定了全球本位貨幣的錨並不永遠是美元。我們認為，即使美元國際本位貨幣的地位下降或失去，美國實際利率與黃金的反向關係仍有效。因為美元的式微，本質上是美國經濟實力下降的結果，在此進程中，美聯儲將趨於擴張性貨幣政策，對內刺激經濟，對外促進美元貶值爭奪全球市場份額，這也客觀上帶來了通貨膨脹預期。如果說在美元霸權的範疇內討論美國實際利率是有效的話，那麼美元霸權如果進入長期下降通道，這更意味著美國實際利率中樞的長期下降，黃金對沖價值的歷史性地提升，這一反向關係仍然高度有效。

3. 兩種世界觀：再通脹vs暗黑世界觀

越宏觀的東西，由於難以精確的定量研究，也難有對錯之分，往往討論起來容易關公戰秦瓊。黃金也一樣，相由心生，不同世界觀的人，對黃金的觀點會大不一樣，但我們相信，黃金價格是以下這兩種世界觀所產生的的兩種情景假設的期望值。世界觀不同雖然很難彼此說服，但由此產生了買賣，買賣就產生了價格，價格的變化實際上反映了兩種世界觀情景假設的概率和對金價影響的強度的變化。

3.1. 再通脹世界觀

3.1.1. “再通脹世界觀”的表述

再通脹世界觀是個偏傳統、偏樂觀的世界觀，也是在美元本位建立以來屢試不爽的模式。我們把在加息週期中看漲黃金的“再通脹世界觀”表述如下：

第一，黃金熊市的開啟並不是加息本身，而是加息預期提升帶來的實際利率走強；而一旦加息落地，加息週期開啟，黃金基本上也就利空出盡，跌到位了。比如最近的一輪黃金熊市，是2012Q4開啟，2013年Q1加速的，其背景就是美國不會再有進一步QE了，直到2015年底美聯儲第一次加息結束，黃金熊市出清，拐點向上，迎來了2016年的金價大漲。

第二，一旦開啟加息週期，即是對新一輪再通脹週期的確認，通脹持續走高，實際利率中期會受到壓制。開啟加息週期後，隨著通脹趨勢的逐步加強，美聯儲預期管理的態度總體上是鼓勵通脹的，加息只是適應性地壓制通脹，而非希望逆轉通脹，重回通縮。在這個背景下，實際利率和金價就會有獨特的運行規律，即加息落地，進一步的加息有待通脹的進一步走強，實際利率短期見頂回落，金價反彈；通脹壓力走強，加息預期提升，實際利率短期見底回升，金價回落。在這種短週期的波動中，由於通脹方向中長期走高，實際利率中樞會持續受到壓制甚至下降，金價的中樞會逐步提升。

3.1.2. 實證案例：2003～2007年大宗超級牛市的加息週期

我們回溯在上一輪美國加息週期（2003年6月25日-2007年9月17日）中的金價表現和美國名義利率、實際利率的相互關係，可以驗證“再通脹世界觀”的基本邏輯。

加息初期：金價溫和上漲。在2004年6月30日、8月10日、9月21日、11月10日連續加息期間（聯邦基金目標利率從1%上調到2%），由於當時通脹預期強勁或者加息進度慢於通脹預期，實際利率反而出現下行，金價上漲16%。

加息中期：金價震盪。在2004年12月14日開始到2005年11月，聯邦基金目標利率在1年間從2%通過8次加息提升到4%，這種高頻加息對通脹預期產生了實質性打壓，實際利率結束下降，處於窄幅震盪，金價漲幅僅有3%左右。

加息後期：金價大漲。2005年11月開始到2006年9月17日，聯邦基金目標利率從4%提升到5.25%，但此時連續加息已經難以抑制強勁的通脹預期，實際利率趨弱，金價上漲57%。

再看2015年底第一次加息至今的情況，每次美聯儲加息落地，均是黃金向上的拐點，金價均會醞釀一波反彈，而且價格中樞會逐步抬升。這恰恰就是再通脹世界觀的體現，當前的加息更多是對通脹的確認，同步甚至滯後於通脹預期的上行，實際利率並沒有出現趨勢性上行，黃金則具備持續向上的動能。

3.2.1. “暗黑世界觀”的表述

暗黑世界觀是反傳統、偏悲觀的世界觀，當然我們也不希望它真正發生，但目前看這種情景假設的概率是存在的，而且在提升。我們對“暗黑世界觀”的表述如下（僅為主觀推演，並非一定是客觀事實）：

第一，暗黑時代的背景。從經濟總量角度，全球經濟增速放緩，技術進步陷入瓶頸，生產率難有突破性進展，全球經濟蛋糕無法做大，各國開始對存量蛋糕進行爭搶；從貿易結構上看，中國經濟轉型升級的客觀趨勢和主觀訴求明顯，貿易比較優勢逐漸向美國趨近，威脅美國產業價值鏈高端的統治地位；從貨幣鑄幣稅角度看，中國的國際經貿總量迅速成長，為人民幣國際化奠定了雄厚基礎，威脅到美元本位的終極利益，美元信用正在逐漸被削弱。

第二，暗黑時代的結果。一是全球經濟放緩，產業分工全球化，全球化中受損的“大多數”民粹主義、保護主義抬頭，在此背景下上層建築有向左走的傾向，政策極端化和對抗性增強；二是即使考慮到東南亞能夠以其低成本的勞動力優勢順利地承接中國低端產能，降低美國對中國的貿易逆差，但仍然解決不了G2進入了“修昔底德陷阱”的終極問題，作為新興崛起且比較優勢逐漸與美國趨同的大國，至少在美國看來，中國正在全方位地和美國爭奪戰略影響力和全球事務的主導權，並且越來越具有對抗性。在此背景下，全球經濟增長有可能出現停滯和混亂，且極容易催生全球各國經濟體以鄰為壑的貿易戰和匯率戰，如果進一步惡化甚至有可能演化為戰爭。

第三，暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量度，避險價值將系統性提升。首先，在美元本位體系下，全球經濟在暗黑時代增長放緩，導緻美國加息進程放緩，名義利率提昇放緩甚至下降，而關稅以及以鄰為壑的匯率戰帶來的競爭性貨幣寬鬆使得通脹預期上升，美國實際利率將出現顯著下降；第二，從更長的歷史維度上看，G2的政經關係正在經歷不可逆的，系統性的，影響非常深遠的變化，美元作為全球本位貨幣的地位將遭到系統性削弱和挑戰，可能會出現失去美元“貨幣錨”的風險，人類紙幣體系信用將會系統性削弱，並出現一定時期“失錨”的混亂。那麼，在這樣的暗黑時代，黃金作為人類信用體系的終極價值量度，避險價值將系統性提升。

3.2.2. 實證案例：1985～1995年美日貿易戰，以及布什總統2002年發動“201條款”提高鋼保護性關稅

美國較具代表性的貿易戰有兩次，均是“暗黑世界觀”的生動案例。一是1985-1995年美日貿易戰，二是2002年布什總統發動“201條款”，提高鋼材保護性關稅。我們可以清楚的看到，以鄰為壑的貿易戰和匯率戰從來都是一個硬幣的兩面，兩者相輔相成，由此而來的各國貨幣當局的競爭性放水會系統性提高人類紙幣體系的水位，攤薄紙幣信用，均帶來黃金的大幅上漲。

1985年美日貿易戰開啟美元數年貶值之路，黃金迎來大漲。20世紀80年代，美國遭遇“雙赤字”難題，而日本經濟的高速增長使得美日貿易逆差的問題愈演愈烈，美國政府祭出了“匯率戰+貿易戰”的殺手鐧。

一是貿易戰，上世紀80年代，美國貿易代表前後總計想日本發起了24例301條款案例調查，幾乎全部迫使日本政府做出讓步和妥協，自願限制出口、開放市場和提高對外直接投資等；二是匯率戰，1985年9月22日，在美國主導下，美日德法英等五國在紐約廣場飯店舉行會議，力促力促美元對日元等非美貨幣貶值，美元自1985年開始也開啟了長達數年的貶值之路。在此背景下，1985-1988年三年內金價上漲了近60%。

2002年布什發動鋼材進口關稅同樣伴隨著美元的弱化，黃金表現不俗。進入21世紀，全球鋼鐵行業面臨產能過剩問題，美國國內鋼鐵廠商經營困難，行業協會給政府施加了一定壓力。於是以進口鋼鐵產品涉嫌違反“201條款”為由，美國國際貿易委員會展開了調查。　　最終於2002年3月5日，美國總統布什決定根據201保障條款，將對板坯、板材、長板等進口的主要鋼鐵品種實施為期3年的關稅配額或高達8-30%不等的關稅。這一舉措涉及到包括歐盟、中國等多個國家，隨後便遭到了反制行為，最終在WTO和各國的壓力之下，布什於2003年底取消了鋼材了保護性關稅。在2002年3月到2003年底這一年多的時間中，美元表現相對弱勢，而黃金的表現依然較好。從2002年3月290美元/噸一直漲到2003年底的410美元/噸，區間漲幅達到40%。

回溯以上歷史，值得高度重視的規律是，貿易戰通常伴隨著匯率戰或偏弱的貨幣政策。邏輯上貿易戰一旦開打，強勢美元將抵消貿易戰的效果，因此較難與貿易戰共存。類似美日貿易戰，美國更是主動放軟本幣使自己佔據貿易戰的有利位置，2002年布什徵收鋼材關稅時的貨幣政策背景則是美聯儲進行了兩次降息。以鄰為壑的貿易戰和匯率戰如同雙生兒，兩者利益同源，相輔相成。退一步說即使美國不主動去挑起匯率戰，競爭性關稅的設置也會對他國形成貿易衝擊，他國有動力尋求本國貨幣的貶值以改善貿易條件，無形之中也對美國的貨幣政策和匯率政策形成壓力。　　4. 黃金綻放：黃金迎來系統性配置的重大機遇

4.1. 再通脹世界觀：美國實際利率持續受到壓制，金價慢牛可期

短期看，3月下旬美國加息剛落地，實際利率見頂回落，金價反彈符合以往規律。美國加息在3月22日剛剛落4地，短期內名義利率提升的預期穩定，進一步加息需要通脹預期的進一步起來，短期實際利率見頂，金價反彈符合以往的一貫規律。

長期看，黃金系統性利空已出盡，再通脹進程對實際利率將構成系統性壓制，金價慢牛可期。本輪美國加息的本質是貨幣政策回歸正常化。2013-2015年，美聯儲的主要任務是讓市場逐漸接受鷹派政策基調，從2013年初停止進一步QE到2015年加息落地，使得名義利率回升預期逐步提升，同時經濟增長放緩，通脹預期也出現弱化，實際利率大幅提升，也對應著黃金的大幅回落。　　但2015年底美國第一次加息落地之後，實際利率開始觸底回升，美聯儲的主要任務已逐步轉向對再通脹的確認和被動性跟隨，總體態度是鼓勵再通脹，而非逆轉通脹，重回通縮。這就意味著名義利率的上調很難系統性超過通脹預期的上行，這一過程實際利率將受到系統性壓制。這使得黃金空出盡，下探風險非常有限（在每次名義利率加息之前可能會出現實際利率短期提升的階段，金價往往會出現小幅下跌，但跌幅有限），上行空間打開，慢牛可期。

4.2.1.此次貿易戰的獨特之處：特朗普之意不在逆差，而在遏制中國崛起

2018年3月22日，美方開啟301調查，要求對約500億美元中國進口產品徵收25%特別關稅，中方強勢回擊。3月22日，美國總統特朗普簽署行政命令，啟動“301”調查，要求對約500億美元的中國進口產品徵收25%的特別關稅，並採取其他措施應對中國強制美國公司將其技術和知識產權轉讓給中國國內企業的政策。這些政策加強了中國在其“工業計劃”中所闡述的先進技術領域取得經濟領先地位的意願，如“中國製造2025”。

“301調查”的法律基礎是美國《1974年貿易法》第301條，授權美國貿易代表可對他國的“不合理或不公正貿易做法”發起調查，並可在調查結束後建議美國總統實施單邊制裁，包括撤銷貿易優惠、徵收報復性關稅等。

美國東部時間4月3日，美國貿易代表辦公室發布對華“301調查”項下徵稅產品建議清單，涉及中國出口美國1300種獨立關稅項目、約500億美元出口金額，包括航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業。此建議清單公佈後，將有60天的公示磋商期，到期將公佈對華301調查最終制裁清單。

數小時內，中方多部門相繼強勢回擊。4月4日下午，中方公佈對原產於美國的大豆、汽車、化工品等14類106項商品加徵25%的關稅的對等措施，涉及中國自美約500億美元進口額。

4月5日，特朗普要求美國貿易代表考慮對中國1000億美元出口商品徵收關稅。中國商務部新聞發言人表示：我們注意到美方有關聲明。在中美經貿問題上，中方立場已經講得很清楚。我們不想打，但不怕打貿易戰。

醉翁之意不在酒，特朗普之意也不在貿易逆差，而在遏制中國技術升級。和傳統的貿易戰不同，從征稅邏輯看，特朗普總統認為中國強制美國公司將其技術和知識產權轉讓給中國國內企業的政策損害了美國利益，因此要徵收等同於這些利益損失的關稅金額。從征稅領域看，大多並不是中國對美國嚴重順差的產品，因為中國擁有絕對比較優勢的低附加值製造對美國的巨大順差無疑大幅和長久地增進了美國福利，而主要針對諸如“中國製造2025”，這些中國亟待轉型升級的高端製造領域，包括航空航天、信息和通信技術、機器人和機械等行業。

事實上，即使按照最寬泛的HS兩位編碼大類口徑，我們也能看到，除了電氣設備、機械設備、家具燈具等領域中國對美國有顯著順差之外，其他領域的順差並不明顯，甚至諸如航空航天、雜項化學品、藥品、醫療等專用設備是逆差狀態。顯而易見，此次美國啟動301條款對中國商品徵收進口關稅，並非為了解決貿易逆差，主要是以知識產權被侵犯為名，遏制中國在關鍵高端製造業的轉型升級和長遠發展。

2018年3月9日，特朗普正式簽署關稅法令，“對進口鋼鐵和鋁分別徵收25%和10%的關稅”，關稅措施將在15天后正式生效。徵收這兩項高關稅的依據是美國商務部進行的“232調查”。根據美國《1962年貿易擴展法》第232條款，美國商務部有權對進口產品是否損害美國國家安全啟動調查。美國商務部2017年4分別對進口鋼鐵和鋁產品啟動“232調查”，並於今年1月向特朗普提交了調查報告。　　中國商務部3月23日強勢回擊。對美國包括鮮水果、乾果及堅果製品、葡萄酒、改性乙醇、花旗參、無縫鋼管等產品，擬加徵15%的關稅，涉及美對華9.77億美元出口，對美國豬肉及製品、回收鋁等產品，擬加徵25%的關稅，涉及美對華19.92億美元出口。

值得高度重視的是，此次徵收關稅並非廣泛地應用於美國的鋼、鋁貿易夥伴，劍指中國、俄羅斯的意圖昭然若揭。第一，美國鋼、鋁的貿易逆差，很大程度上是根據各國比較優勢，全球化產業分工的結果，並非貿易夥伴之間的不公平競爭，特朗普對鋼、鋁開啟232調查，其實很大程度上是為了實現對“鐵鏽地帶”選民的承諾，象徵意義大於實質；

第二，中國對美出口鋼鐵、鋁占美國進口總量的比例很低，鋼鐵不到3%，鋁不到10%。美國商務部數據顯示，2017年前十個月對美出口鋼鐵最多的六大經濟體分別是加拿大、巴西、韓國、墨西哥、土耳其和日本，來自中國的鋼鐵僅占美進口鋼鐵總量的約3 %。美國鋁業協會數據顯示，去年1月至十月，加拿大，俄羅斯，阿聯酋，中國和巴林是美國進口鋁產品的前五大來源地，而中國對美國的鋁出口僅占美國總進口量的不足10%。

第三，該關稅法令推出後，特朗普總統先後豁免加拿大、墨西哥、澳大利亞、歐洲、韓國、阿根廷和巴西在內盟友的關稅徵收（並希望在4月底前結束與其他國家的關稅豁免談判） ，劍指中國、俄羅斯的意圖非常明顯。以鋁為例，加拿大和墨西哥2016年對美出口鋁產品共281萬噸，占美國當年進口量的47%，最先獲得豁免；阿聯酋作為第三大美國進口鋁來源地，考慮到該國是美國在中東最大的出口市場之一，且阿聯酋航空和阿提哈德航空均為波音飛機的大買家，阿聯酋政府也是美國軍火的大買家，阿聯酋關於豁免的談判空間較大。相比之下，俄羅斯、中國並未在豁免之列，劍指中俄的意圖昭然若揭。

短期看，美國共和黨在中期選舉中的政治訴求是主要矛盾。這決定了貿易戰相關的政治博弈不會輕易結束，甚至不排除逐步升級的可能，全球金融市場波動加大，黃金避險價值大幅提升。首先，美國11月份的中期選舉對美國共和黨和特朗普總統來說意義重大。一是美國國會參議員任期為六年、眾議員任期為兩年，因此每逢偶數年份都會有1/3的參議員以及全部眾議員要重新選舉，2018年也不例外，因此這涉及到共和黨在兩院是否能繼續掌握多數席位，同時還涉及36個州的州長和多個州的議會選舉，這對會接下來特朗普總統的連任以及美國的政治格局走向產生極其深遠的影響；

二是今年中期選舉由於涉及到州長的選舉，將會對重新劃分選區產生重大影響。美國人口普查局2020年會進行每10年一次的人口普查，普查結果是美國國會和州議會選舉選區劃分的基礎，並將於2022年選舉前正式生效。每個州重新劃分選區的程序有所不同，但在絕大多數州都是由州議會執行重劃選區的具體程序，而州長具有一票否決權。2018年當選的州長和一些州議員會在選區劃分中扮演重要角色，這一點也讓今年的中期選舉變得更加白熱化。選區的劃分最終將決定哪個黨更有可能贏得眾議院的席位。2010年人口普查後，共和黨利用在各州議會的優勢讓選區的劃分有利於本黨，從而得以在接下來10年的時間裡緊緊握住了眾議院的控制權。靠著劃分選區帶來的優勢，2016年共和黨雖然在眾議院全國投票中只獲得了50.6%的選票，但卻抓住了55.4%的眾議院席位。

三是2016年特朗普入主白宮，其票倉中很大一部分是來自美國傳統製造業密集的“鐵鏽地帶”（一般美國東北部、中心部和五大湖地區，這些地區曾一度以鋼鐵、汽車、冶金等傳統工業為驕傲，但是在全球化時代逐漸衰落），這些在全球化和QE中並未得益反而逐漸沒落的“沉默的大多數”，對貿易保護主義有著天然的擁護，特朗普的重要策略就是投其所好，夯實自己賴以上位的政治基礎。從時間上看，美國中期選舉通常在當年11月第一個星期後的星期二舉行，在此之前，特朗普政府的造勢活動理論上不應減弱，反而會逐步升級。事實上，隨著特朗普在2018年以來保護主義的政策導向愈發明顯，其民調支持率也出現比較明顯的回升，這顯然又給其帶來了正向激勵。

四是中國對特朗普濃重的重商主義施壓，採取“以牙還牙”的策略堅決回擊，這也進一步使得特朗普在中期選舉期間被民意綁架，騎虎難下，容易做出更加極端的政治表態。

五是美國對俄羅斯的製裁，以及美俄在敘利亞問題的衝突又進一步將國際地緣整治局勢增添不穩定因素。美國財政部4月6日宣布，將對一批俄羅斯個人和實體實施制裁，以回應所謂的俄羅斯在全世界範圍內的“全部惡意行為”。美國政府官員稱，制裁與俄羅斯在全球範圍內採取的行動有關，包括克里米亞問題、烏克蘭東部危機、敘利亞問題以及所謂試圖顛覆西方民主、進行惡意網絡攻擊等。　　4月10日以來，美國和俄羅斯在敘利亞問題上的衝突不斷升級，劍拔弩張。美國總統特朗普日前針對4月7日敘利亞東古塔地區化學武器事件表態，提出美方將在24至48小時內決定如何回應。而由於敘利亞問題，特朗普甚至取消了原定在秘魯首都利馬舉行的美洲峰會。

長期看，貿易戰壓制名義利率，與之伴生的匯率戰造成通脹預期加強，美國實際利率將系統性下降。一是貿易戰對全球經濟增長會帶來負面影響，名義利率加息預期放緩。儘管美國目前處於加息週期，但在貿易戰預期的衝擊下，近期美國長端名義利率已出現階段性下行，貿易戰如持續發酵，可能會反噬美國經濟，延緩甚至停止美國加息進程。二是徵收關稅以及競爭性放水展開匯率戰，可能提升通脹水平。綜合起來看，名義利率受壓制，通脹水平有望上升，美國實際利率將系統性承壓。

更深刻地看，全球貨幣體系“失錨”風險上升，黃金作為人類信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。中美“修昔底德陷阱”難以避免，G2對抗已經升級，以鄰為壑的貿易戰和匯率戰之下，全球金融市場進入“大放水+大波動”局面的概率加強，美元信用系統性削弱，全球貨幣體係可能會出現一段較長時間“失錨”的混亂，避險需求極強。黃金作為人類信用體系的終極量度，有望金光閃耀，大放異彩。

4.3. 兩種世界觀的統一：全球化分工正在經歷不可逆的重構，再通脹必然通向暗黑時代

前文我們用“再通脹世界觀”和“暗黑世界觀”表述了兩種截然不同的情景假設，但如果體會兩種世界觀的內在邏輯，即“全球化分工的不可逆重構”，我們就會發現，兩種世界觀最終有可能趨於統一，再通脹道路必然通向暗黑時代。

再通脹的邏輯主軸，簡單地概括即為“供給收縮至，需求漸次來”。供給側，2011-2015年的商品熊市帶來了廣泛的供給出清，並在2015年底第一次美聯儲加息前出現了全球商品的投降式殺跌，由此引發2016年全球廣譜商品的猛烈的去產能和去產量；再加上2016-2017年大部分大宗商品佔全球供應比例在40%-50%甚至以上的中國堅定實施供給側改革，使得供給收縮演繹到極致，2018年以後即使漲價引發資本開支增加，但由於商品的供應週期較長，供給端也缺乏彈性。

需求側，中短期的邏輯是歐美和中國共振向上，長期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發達經濟體的工業化潛力。短期看，歐美經濟去槓桿、去產能比較徹底，已經從2016年以來持續健康復蘇；中期看，在歐美持續復甦的背景下，中國在供給側改革、金融去槓桿的政策推動下，也會逐步完成去槓桿、去產能，特別是房地產去庫存較為徹底、GDP的房地產引擎的實現降速之後，中國經濟也將逐步進入高質量的增長階段，實現與歐美經濟的共振向上。長期看，考慮到歐美成熟經濟體的增速有天花板，中國經濟增速也將進入降速提質階段，單獨靠歐美和中國難以持續提振通脹，再通脹的長期邏輯還要靠真正激活南亞等欠發達經濟體的工業化潛力。

激活南亞等欠發達經濟體的工業化，本質上是全球分工體系的重構。南亞等欠發達經濟體的工業化不是簡單的自我升級，而是在全球化背景下，通過自身勞動力、資源等欠發達經濟體所特有的比較優勢來承接產能轉移。而這一產能轉移的必然鏡像是當前中國作為全球製造業產能的中心，在供給側改革和振興高端製造業的政策導向下，低端的製造業產能的比較優勢已不復存在，相關產能將轉移到東南亞等欠發達經濟體，而自身將完成產業結構轉型升級，消費結構升級。

這種全球分工體系的重構蘊含著重大風險，“再通脹”必然通向“暗黑時代”。當前的全球分工體係可極端簡化為，消費國，生產國和資源國，分別以美國，中國和俄羅斯、中東為代表，而這個分工體系相應塑造了全球的貿易體系和貨幣體系。簡單地說，美國憑藉二戰中積累的科技、軍事等方面的巨大優勢成為消費國，總體特徵是大幅貿易逆差和美元輸出，充分享有鑄幣稅的終極利益；中國以勞動力等成本優勢成為生產國，總體特徵是大幅貿易順差和持續積累美元儲備；俄羅斯、中東地區以資源優勢成為資源國，總體特徵是大幅貿易順差和持續積累美元儲備。這個分工體系本質上是基於各國比較優勢帶來的正常產業變遷，推動了全球化進一步的融合和深化，為各國帶來了巨大福利增進；但是，這一分工體係並非千秋萬代，正在面臨不可逆的重構。

這種不可逆的重構包括三個方面，一是美國逐步趨於保護主義；二是中國轉型升級，並進一步擁抱全球化；三是中美的全球化分工的角色趨近，修昔底德陷阱不可避免。

第一，美國逐步趨於保護主義，全球地緣政治、經濟上掀起的風暴可能才剛剛開始。美國在消費國的定位下，傳統行業逐步在本土衰亡而由生產國和資源國接手，“鐵鏽地帶”的沒落滋生了失業增加、貧富差距加大、民粹主義抬頭，而在全球化中得益的跨國公司、精英階層卻在全球化分工的價值鏈最頂層變得日益壟斷，全社會基尼係數已攀升到戰後最高水平，這種階層撕裂正在潛移默化地影響美國的政治經濟生態，導致全球化對美國整體福利的邊際收益已經日益下降，直至以保護主義、民粹形象示人的特朗普上台，成為了與推行全球化的政策導向的重大的分水嶺。我們認為，特朗普掀起的貿易戰僅僅是這一政策導向的冰山一角，接下來在全球地緣政治、經濟上掀起的風暴可能才剛剛開始。

第二，中國堅定推進改革開放，轉型升級，將在全球化進程中大幅受益。在上世紀90年代至今迅猛的工業化和2001年至今加入WTO擁抱全球化帶來了大宗商品的超級牛市，也使中國成為名副其實的世界工廠，已成為僅次於美國的第二大經濟體，積累了巨量美元儲備。但是，隨之而來的是人力成本的上升、環境的破壞、資源的流失以及產業低端化。當前的中國正站在從生產國逐漸向消費國轉變的偉大進程中，一方面是我們已經具備了向全球產業鏈高端轉型升級的基礎，另一方面也面臨劉易斯拐點已過，環境、資源不堪重負的重重壓力，具備轉型升級的必要性。　　這個過程其實也就相應伴隨著前文所述的南亞等欠發達經濟體接過中國的接力棒，逐步承接傳統產業產能轉移，成為下一個時期的生產國；更要求中國要進一步的推進對內改革和對外開放，並通過全球化來打開中國高端製造的全球市場，消費全球市場更多的商品來增進國內福利。

第三，中國和美國的全球產業分工的角色開始逐漸趨近，“修昔底德陷阱”難以避免。修昔底德陷阱，指一個新崛起的大國必然要挑戰現存大國，而現存大國也必然會回應這種威脅，這樣戰爭變得難以避免。具體的看，中國的全球分工角色向美國趨同，在產業分工體系角度看，意味著正面挑戰美國價值鏈高端的壟斷地位；在貨幣體系角度，意味著人民幣在全球的結算份額逐步上升，美元的結算份額逐步被攤薄，人民幣開始威脅美國本位的鑄幣稅利益（事實上，數據顯示中國、俄羅斯的黃金儲備一直在穩步增長，為本國貨幣的國際化提供背書）。顯然，這是現存大國美國的終極利益所在，修昔底德陷阱難以避免，這也必然帶來全球貨幣體系的“失錨”風險。

綜上所述，我們認為，由於再通脹的長期邏輯有賴於南亞等欠發達經濟體承接產能轉移，實現工業化；但其鏡像是中國和美國的全球產業分工角色逐漸趨同，威脅美國產業和貨幣霸權，陷入修昔底德陷阱，從而開啟暗黑時代的混亂模式。這意味著再通脹邏輯將必然指向“暗黑時代”。反過來看，如果再通脹的長期邏輯無法兌現，全球經濟重現停滯和通縮，暗黑世界觀下“以鄰為壑”行為的博弈結果也必然指向“大放水+大波動”，甚至難以避免戰爭的出現。　　如果以上推演成立，“再通脹”和“暗黑時代”世界觀將實現統一，全球產業分工的不可逆重構將必然帶來黃金的綻放，黃金作為人類紙幣信用體系的終極量度，有望在這個過程中金光閃耀，大放異彩！

5. A股黃金板塊：估值持續去化，具備較強配置價值

A股黃金板塊估值自2016年至今持續去化。我們回顧2016年至今的A股黃金板塊和金價走勢，會發現一個重要特徵，就是在2016年初到2016年6月底，美聯儲“放鴿”到6月24日英國脫歐，金價出現了30～40 %的上漲，以山東黃金為代表的A股黃金上市公司出現了戴維斯雙擊，股價出現了波瀾壯闊的翻倍行情。但是，隨著2016年下半年英國脫歐帶來風險的逐步管控，金價出現回落，以山東黃金為代表的A股黃金股股價出現了持續下行。

事實上，2017年以來黃金價格在再通脹的進程逐步確認，美聯儲的連續五次加息均迎來了金價逐步震盪上行的局面，當前金價已經接近2016年6月底時1,377美元/盎司的前期高點，但黃金板塊的股價卻持續下行。考慮到相關黃金上市公司的黃金產量持平或穩步增長，金價的上揚必然會帶來EPS的改善，但股價持續下行則意味著估值的持續去化。

一旦金融屬性得以催化，黃金股易迎戴維斯雙擊。黃金股的估值彈性主要取決於金融屬性對金價的影響。和其他金屬品種類似，黃金股的估值本質上是金價上漲的二階導數，如果金價加速上漲，估值必然提升，加速度下降，估值下降。我們發現，黃金價格的決定因素中，其商品屬性帶來的影響是比較微小的，更多的是金融屬性所決定，這意味著黃金產量即使在金價大漲中放量，並不會對金價造成壓制。真正決定黃金股估值的是以上我們探討的金融屬性對於金價的影響，而金價既然受本身供需影響較小，一旦相關因素對其催化，金價彈性很大，且難以證實和證偽其漲幅，這意味著其“估值頂”難以確定，黃金股的戴維斯雙擊的強度會很大。　　估值提升潛力較大，A股黃金板塊具有極強的配置價值。我們認為，考慮到黃金在短期、中長期具有系統性的避險配置價值，金價短期、中長期均具備上漲的較強動能，再加上A股黃金上市公司估值去化較為徹底，與海外同類上市公司相比估值也無顯著高估，A股黃金板塊估值提升潛力較大，具備極強的配置價值。綜合考慮上市公司礦產金市值比、其他業務佔比、業績彈性以及外延併購預期和能力，建議重點關注山東黃金、赤峰黃金、湖南黃金、紫金礦業、中黃金、西部黃金等相關標的。白銀板塊亦要重視，重點關注銀泰資源（擁有玉龍礦業銀鉛鋅礦，以及東龍、白山、灘間山金礦）、興業礦業、金貴銀業、盛屯礦業、盛達礦業等相關標的。

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