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數據來源：BLOOMBERG；
注：為了方便對比，以上標的統一用美元計價；金色線：黃金價格；黑色線：白銀價格；藍色線：鉑金價格；綠色線：鈀金價格。
其中，貴金屬價格全年高點多數出現在1月份，全年低點則多數出現在8月份。鈀金繼續捍衛了明星品種的地位，下半年走出了趨勢性上漲行情；而金、銀、鉑在流暢下跌後企穩，在相對低位震盪整理。
黃金作為貴金屬家族的代表，在2018年的走勢呈現出了一個主要特徵：“避險情緒由美元指數主導，黃金承壓”。
“推特”和“貿易”替代了“非農”成為本年度最具影響力的交易，市場一度風聲鶴唳，美元成為避險資金的吸金池。這種市場環境下，有不少投資者對黃金的避險屬性寄予厚望，但像十年前的次貸危機一樣，黃金在流動性風險面前再次表現出無力感，當前貨幣緊縮的背景下更是如此。美聯儲在6月會議以後，關於未來加息路徑的言辭有所反复，一方面，部分聯儲官員始終強調了漸進加息和對抗通脹的決心；另一方面，特朗普多次抨擊加息政策，也有部分聯儲官員表達了放緩加息節奏的想法。但佔據高地的是美聯儲主席對於明年議息會議會後記者會的安排，每個月都要召開記者會的決定無疑是超出了緊縮預期的。
包括美國加息節奏快於預期、新興市場貨幣危機、貿易摩擦、股市暴跌、英國脫歐、意大利債務問題的避險因素互有聯結，其預期多數都指向了下一場經濟危機，在這種背景下，投資者對流動性佳且實際持有收益為正的資產更為偏好。
考慮到避險情緒、加息預期都與美元指數高度相關，而且美元與黃金長久以來維持了比較穩定的正相關性，我們對今年兩者的互動做了推演。以美元指數為自變量、黃金每日收盤價為因變量的回歸顯示：美指對黃金走勢的解釋度達到80%，二者的相關係數高達0.89[1]。
[1]數據來源：Reuters，金價與美指的測算均採取每日收盤價。
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數據來源：REUTERS；
紅色線：黃金價格；紫色線：美元指數。
第二章貴金屬價格波動邏輯分析
01
全球利率價差交易在加息週期內是美元波動的主要驅動力
既然看黃金不能不看美元，那麼美元又主要受哪些因素驅動呢？我們嘗試一斑窺豹地來看待這個問題。比如，從利差交易的角度來看，分析結果令人滿意。
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數據來源：BLOOMBERG；
金色線：美元指數；黑色線：SGI外匯-10國集團利差交易指數。
為了幫助更多的投資者理解圖3的內容，我們不妨先來解釋一下，交易員是如何通過利差交易來捕捉低風險套利機會的。
如果你是一名交易員，某天發現拆入美元的年利率在1%、放出澳元的年利率在3%時，自然會想要賺取這2%的利差。但為了規避匯率變化的風險，你會通過掉期交易（B/S AUDUSD）來提前鎖定貨幣兌換的價格，近端買入澳元賣出借來的美元，假設匯率是1；遠端賣出澳元買入美元歸還貸款，這種情況下通常遠端匯率在0.98附近，也就是說掉期交易會付掉約2%的成本。但有的時候，受貨幣政策的影響，上述拆借利差收入可能高於2%；或者受匯率波動的預期等市場情緒的影響，上述掉期交易的成本可能低於2%。比如，由於美聯儲降息導緻美元的市場拆借利率接近0%；或者由於中國發布的經濟數據非常好，未來澳元有升值的預期，此時B/S AUDUSD的遠端價格可能會報在0.99。如此，交易員就可以通過交易對手授信和一系列交易來獲取掉期成本和利差收入之間的收益（利差收入-掉期成本=收益空間）。
在金融實務中，有兩點需要注意：
首先，以上交易幾乎是離不開美元的，主要是因為理論上美元的流動性最好、清算體系中的地位難以撼動、而且在掉期定價時交叉盤往往需要也通過美元折算。因此，圖3中的利差交易指數和美元指數的關係十分密切。
其次，例子中造成利差交易機會的原因是可以互相佐證、互相轉化的。比如，澳元的升值預期可能是因為中國經濟數據向好，也可能是由於美聯儲降息導致的。反過來理解，利差指數的變化可能來自於貨幣政策對利率的調控，也可能來自於貨幣匯率變化的預期，兩者可以互相轉換、佐證。
另外，細心的讀者可能會發現：2015年之前兩者多呈負相關，而且相關性波動較大。但美聯儲啟動本輪加息之後，兩者很快轉為了穩定、高度的正相關。這又是為什麼呢？
第一，利差交易指數和美元指數負相關時，美元大多數時候是作為部分利差交易中的融資貨幣的，如同前文中澳元兌美元AUDUSD的例子：利差指數越高，說明掉期成本低於利差收入的差值越大，此時的美元或相對其他貨幣降息、或相對其他貨幣走弱，因此美元指數與利差指數呈負相關關係。反之，在加息週期中，美元利率相對原本的高息貨幣逐漸反超，美元轉而成為融出貨幣，掉期交易的方向也反轉。此時，美元或相對其他貨幣加息、或相對其他貨幣走強，利差指數走勢與美元走勢呈正相關。
第二，兩者高度、穩定的相關性，意味著利差收益和市場匯率之間的傳導非常迅速和穩定；換句話說，兩者變化的方向、比例都很接近。那麼究竟是利率還是匯率主導了這個變化呢？我們可以嘗試用反證法來說明這個問題，如果說是貨幣政策的變化影響了市場匯率，則傳導可能會非常快；但反過來，市場匯率的變化卻很難快速傳導到貨幣政策。從圖3中2016年以來的情況看，很明顯，是美國和其他國家貨幣政策的分歧影響了市場匯率。
這意味著我們接下來可以主要通過觀察美國和其他國家貨幣政策變化的方式來把握美元的波動脈搏，而不是被經濟數據、貿易政策或是地緣政治所影響。
目前，歐元區有意在明年夏天后開始討論貨幣政策正常化進程，英國央行已經啟動了加息，日本也宣稱經濟開始復蘇。種種跡象表明，2008年金融危機後的全球寬鬆政策即將向正常化或緊縮方向回歸。於此同時，美聯儲的加息預期卻將在2019年步入尾聲。
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：日；
金色線：黃金價格；紅色線：Eurodollar掉期價差（Dec.12 2018- Dec.12 2019），該指標代表了利率市場對美聯儲2019年加息幅度的預期。
如圖4所示，深紅色曲線可以理解為美元在2019年拆借利率增幅的預期，金色曲線則是黃金價格。可見2018年9月美聯儲議息會議之後，市場對2019年加息幅度的預期開始回落，即使美聯儲將在2019年每個月議息會議後召開記者會的消息釋放之後，也沒有改變這一趨勢。如果美國進一步提升加息節奏，其結果很可能意味著加息週期將更早結束。
因此，我們有較大概率會在2019年下半年看到圖3中的利差指數伴隨美元指數回落。
02
期貨投機倉位和資產配置數據顯示金價正處於轉折階段
從2015年底黃金大幅反彈開始，此前的跌勢中止，金價進入震盪階段。在2017年底的年度報告中，我們提出了金價正處於“築底階段”這一判斷。從2018年的CFTC非商業管理人持倉數據和主流ETF基金倉位來看，當前符合金價處於轉折時期的特徵。
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：週；
金色線：黃金價格；陰影線：CFTC 非商業managed money 多頭持倉。
通過觀察近十年的數據，目前多頭持倉與2008年底和2015年底處於相同水準，而以上兩次均對應了黃金價格的轉折期。統計數據來看這是一種規律，從市場情緒的角度講，這是黃金市場中投資者的心理極限。一方面，大部分看多的投機者已經被止損或自主放棄了做多，空方的對手盤逐漸稀薄；另一方面，這意味著以後多單反撲的空間和持續性較好，當前點位加倉做空的風險較大。
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：週；
金色線：黃金價格；陰影線：CFTC 非商業managed money 空頭持倉。
空頭持倉相對多頭來講處於更加極端的歷史高位，同樣回顧過去十年的數據，每次空頭持倉的峰值都對應了黃金價格的階段性轉折。大量空頭平倉引起價格反彈是理所當然的，但這至少可以說明：期貨對於黃金價格的影響力是顯而易見的，而歷史數據中的相對極值也不容忽視，空頭在相對高位的平倉往往會使持倉數據回到上次快速加倉的起點。
從ETF基金SPDR的持倉情況來看，目前資產配置的倉位和2008年、2015年的水平相似。大部分時間裡，基金倉位和金價是同向波動的，但2008年和2010-2012年ETF持倉變化與金價波動明顯背離。2016年以來，ETF持倉自2016年中的高點有所回落，但回落幅度不及同期金價波動。今年以來ETF持倉總體仍呈下降趨勢，截至11月的數據顯示有企穩反彈的跡象。
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：週；
金色線：黃金價格；陰影線：ETF基金SPDR的持倉。
綜合期貨和基金的持倉數據，從長期來看目前的黃金價格正處於轉折階段。
03
長短利差倒掛趨向預示緊縮貨幣政策不可持續
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數據來源：BLOOMBERG，數據頻率：週；
黑色線：美國10年期與2年期國債收益率差值。
一般情況下，短期利率會比長期利率低一些，但去年開始關於兩者倒掛的討論變得熱門起來。簡單來說，如果短期利率超過了長期利率，至少會有兩個可能的後果，首先短期市場上可能會出現流動性不足，嚴重的情況下可能會錢荒；其次，商業銀行放貸意願降低，如果與前者連鎖反應，會對經濟造成損害。
於是，此前出現長短利率倒掛的現像後，GDP增長率大多出現了快速下滑。目前，美聯儲在討論貨幣政策時也在關注這個信號。
特別是近年來美國連續加息之後，短期利率迅速提升，長期利率對未見明顯起色的通脹亦步亦趨，使得長短利差降低到25bps左右，倒掛一觸即發。圖8把該現象放在了更大的框架下去觀察，直觀來看，30年來全球主要發達國家長短利差呈現了較明顯的周期變化：每十年左右，長短利差都會在0-2.5的區間內打個來回，此前兩次在區間低點的時間分別在1998和2008年。回想起亞洲金融危機和美國次貸危機，這顯得有些危言聳聽，但卻不得不讓我們保持關注，經濟危機距離我們並不遙遠。
鑑於國債收益率很多時候是在市場觀點下交易出的價格，某種程度上來說，交易員更願意持有長期國債的主要原因也包括了對經濟前景的悲觀。所以長短利差倒掛可能不一定意味著經濟危機，但是它充分反映了市場對經濟的悲觀預期，而這種悲觀預期是否會影響到政策制定者的決策呢？答案是肯定的，特別是當後危機時代的量化寬鬆政策並未如預期一樣帶來消費品價格的顯著上升時。
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數據來源：BLOOMBERG，數據頻率：週；
上圖黑色線：美國CPI數據；下圖藍色線：美國聯邦基準利率。
在圖9中可以清晰地看到，全球央行對於對抗通脹的態度是堅決且一致的，而且加息政策多數情況下都與通脹同行，只不過政策會提早收手；也就是說，通脹會在加息政策結束後衝高回落——恐怕這次也不會例外。
2008年以後，美國率先從經濟危機中復蘇，但其為了對抗本國通脹風險，執行了鷹派加息政策，導緻美元回流，其他國家復甦進程滯後，全球央行貨幣政策出現分化。而隨著美聯儲加息步入尾聲， 2019年可能將是美國貨幣政策調整、全球貨幣政策從分化走向統一的重要分水嶺。
04
國內貴金屬價格在美聯儲加息通道中的特徵相似
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數據來源：REUTERS；數據頻率：日。
美聯儲上次加息通道是在2004-2006年，如果把2015年底開始的這次加息與之對比——如圖10中的藍色虛框，我們會發現國內貴金屬的價格表現頗多相似之處：上金所黃金TD合約價格來看，都是在開啟加息時就經歷一輪上漲，此後開啟橫盤震盪；從波動率來看，均為衝高回落，且上述震盪階段的20日年化波動率均為歷史低點；從金融環境看，這兩輪走勢均處於美聯儲加息進程中；從人民幣匯率來看，震盪階段中都伴隨了人民幣一輪顯著升值。
區別在於：
第一輪加息時，在TD金價的中途，目標利率見頂。約一年後，危機來臨促成了金價繼續上漲。注意，此時還並未執行量化寬鬆政策，金價在2007-2008年的上漲可以用通脹衝高來解釋。
第二輪加息至今，市場仍只是對聯儲緊縮政策還能持續多久進行猜測，至少目前為止緊縮貨幣政策未見轉向，這也體現為本次橫盤震蕩的時間較長，波動率也創下新低；另一方面，第一輪處於人民幣匯改前後、人民幣升值階段，而第二輪處於人民幣橫盤震盪階段，今年以來，人民幣走出一輪貶值行情。
綜合來看，TD金價或將伴隨CPI的衝高而再有一輪上漲，此後的經濟如果像上次一樣進入衰退或蕭條期，則金價也免不了經歷過山車行情。
05
布雷頓森林體系瓦解以來黃金波動週期分析
以黃金為首的貴金屬在2015年底以來的走勢似乎陷入了重新選擇長期方向的狀態。我們從2016年開始就在討論這個新的方向，並且多次重申了“美聯儲貨幣政策預期轉向將引發黃金重新上漲，黃金將在2018-2019年築底”的觀點。
為了能夠在長周期中進一步把握黃金的波動規律，我們把主要的經濟指標和黃金價格做了對比分析。週期的觀察範圍從1973年[2]開始，到文章截稿止（2018年11月）。
[2] 選擇1973年作為周期分析起始年份的原因：1944年7月，布雷頓森林體系建立，就戰後的國際貨幣秩序達成一致。在這一體系下，美國承諾維持35美元/盎司的黃金價格，其他所有成員國則通過設定本幣與美元含金量之間的平價，維持一個固定匯率體系。因為美國的通貨膨脹性貨幣政策，1968年3月以後，中央銀行不再向公眾出售黃金。1973年3月，面對大規模的美元貨幣化壓力，外國政府先後讓本幣自由浮動，布雷頓森林體係就此瓦解，黃金正式退出貨幣體系的舞台。
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數據來源：REUTERS，數據頻率：季度；
黑色線：黃金價格；藍色線：美國PCE同比；紅色線：美國經價格、季節調整的GDP增幅；綠色線：美國失業率。
結論一：經濟衰退可能不是黃金價格上漲的必然因素，但多數情況下，黃金發生了上漲。
從圖11中可以看到，伴隨著每一次的經濟衰退[3]，也就是GDP增速的下滑、失業率的上升，黃金價格多數情況下是上漲的。而在滯脹的經濟背景下（指經濟停滯，失業及通貨膨脹同時持續高漲的經濟現象，主要出現在1970-1980期間，1990年短暫出現），均出現了金價的衝高。
[3] 簡單梳理下圖2中列示的美國經濟衰退期：
1. 1973年末-1975年一季度，滯脹；
2. 1980年初-1980年中，通脹向通縮轉變；
3. 1981年中-1982年末，通脹向通縮轉變；
4. 1990年中-1991年一季度；
5. 2001年初-2001年末，互聯網泡沫；
6. 2007年初-2009年終，次貸危機。
結論二：PCE走勢對黃金價格走勢具有引導作用。
從1973年至2006年9月，美國PCE與黃金價格走勢相對一致。金價的顯著高點與低點與PCE的顯著高點同時或前者稍提前出現。在次貸危機爆發之前，黃金走勢與PCE的走勢整體保持著一致的關係，在1990年之前表現的尤為明顯。但次貸危機之後，出現了一次明顯的走勢背離。這一期間，黃金走勢開始由M1主導。
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數據來源：REUTERS；數據頻率：季度。
有意思的是，經過對1973年-次貸危機爆發前期的數據驗證，儘管在走勢方面有趨勢一致的傾向，黃金價格與PCE數據不具備明顯的相關關係（不管是線性還是非線性相關關係都不明顯），PCE對金價回歸的解釋力度明顯不足。因此推斷， PCE對黃金價格走勢有方向性影響，但對金價變化幅度不能給出很好的量化解釋。
結論三：M1數據與黃金價格基本保持了正相關，但滯後於貨幣政策和金價波動。
美聯儲曾經以M1增幅為貨幣政策目標，後期則轉為調節聯邦基金目標利率。黃金作為曾經的貨幣錨，M1對其影響較為深遠。在美聯儲執行QE後，美國M1的規模差不多是執行QE前的2.6倍，與黃金最高點與次貸危機爆發前金價比例（2.9倍）接近。
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數據來源：REUTERS；數據頻率：月；
黑色線：黃金價格；紫色線：美國M1數據；綠色線：金價120月均線；藍色線：美國核心PCE同比增幅。
次貸危機爆發以後，美聯儲先後啟動4輪量化寬鬆政策（QE），儘管PCE沒有出現抬升，但M1出現了爆發式增長，黃金價格隨即從650美元/盎司附近飆升至1900美元/盎司。金價與M1在2007年至2012年的相關係數高達0.96，回歸結果也顯示，M1對金價此輪價格的上漲解釋度達到92%。但QE3之後，黃金價格迅速回落，利用M1判斷黃金價格走勢及漲幅的方式失效。
但從長期來看，我們有一些意外的發現：美國M1數據與黃金10年均價有密切的聯繫——月線圖黃金價格的120均線中83.61%的成分可以由M1來解釋。
就月線圖本身來看，黃金價格整體趨勢與M1比較接近，但是存在較大的偏離波動，於是我們採用均線來抹平波動影響，發現120均線——也就是10年均線與M1的走勢有很高的重合度。
從之前的分析來看，M1的擴張與通貨膨脹對黃金價格都會產生較為明顯的影響，因此以M1、核心PCE同比為自變量、黃金價格為因變量進行回歸，但PCE同比與M1存在顯著共線性，最終回歸只保留了M1一個自變量。
對於這部分數據處理的一點說明：
1. 所有數值取自然對數；
2. 黃金120均線採用月收盤價平均，單位為美元/盎司，M1單位為萬億；
M1與PCE同比存在高度負相關，無法通過自變量共線性檢測。但M1屬於總量口徑、PCE同比屬於增量口徑，二者共線性暫未發現經濟學意義；
判定係數R2為0.8361，120均線的黃金價格中83.61%的成分可以由M1來解釋；
具體回歸數據如下表所示：
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對以上結果的理解是，黃金存在10年的回歸周期，而十年均線就是黃金黃金回歸的中值，M1則是十年均線走勢的錨。截至2018年11月，黃金價格在1220美元/盎司附近，均線則在1300附近，也就是說，目前黃金價格相對於十年均線這一“均衡價格”被低估了，黃金存在重返均衡值的動力。 需要注意的是，我們在前文“長短利差倒掛趨向預示緊縮貨幣政策不可持續”一欄中，觀察到長短利差的波動週期也是10年。於是，長短利差、貨幣政策、M1和金價的共振就具備了可能解釋的邏輯。每10年就會響一次的經濟“警報器”可能引發央行貨幣政策的重大轉折，而該轉折將引起M1的增長速率切換，按照此前數據統計結果，M1的快速增長都對應了金價的牛市。
結論四：當貨幣政策與財政政策同寬鬆時，金價上漲，同緊縮時，金價下跌。當執行緊貨幣&松財政或者松貨幣&緊財政時，金價走勢存在不確定性。
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數據來源：REUTERS ；數據頻率：季度；
黑色線：黃金價格；紫色線：財政赤字/盈餘（正為盈餘，負為赤字）與GDP比值；綠色線：聯邦基金目標利率。
2000年-2006年中，隨著財政赤字佔GDP比重增加、聯邦基金目標利率下調，金價開啟了一輪漲勢；次貸危機在松貨幣與松財政的雙重作用下，金價迅速上揚。但是2012年金價觸及高點以後，財政赤字佔GDP比重減少，雖然QE仍在繼續執行，但是金價開始掉頭向下。近兩年，隨著美國減稅，美聯儲開啟一輪加息進程，金價進入橫向盤整階段。
綜合以上對黃金市場的周期分析可知：價格、貨幣相關的指標對黃金價格走勢起主導作用，財政、貨幣政策同向時對金價波動方向的指導意義很強。因此，接下來通脹指標和貨幣政策的變化是我們觀察金價走勢的焦點之一。
第三章2019年貴金屬價格走勢展望
01
黃金走勢展望
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：日；
紅色曲線：金價走勢圖；紅色虛線：2019年金價展望。
隨著貨幣政策預期轉向和通脹衝高，我們認為金價在2019年將呈震盪上行走勢，並在1400美元附近遇到較強阻力。
02
白銀走勢展望
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數據來源：BLOOMBERG，數據頻率：日；
紅色曲線：白銀走勢圖；紅色虛線：2019年白銀展望。
白銀在接近2015年底的低位時受到支撐，預計2018年12月美聯儲加息後，多頭將乘勢進攻，在2019年初突破震盪區間。但二季度或將在16美元下方回落調整。
03
鉑金走勢展望
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：日；
紅色曲線：鉑金走勢圖；紅色虛線：2019年鉑金展望。
鉑金有潛力成為2019年的明星品種之一，因其在2011年開啟的跌勢積累了較強的回調需求。供給縮減、需求旺盛或將有助於鉑金在2019年走出較流暢的反彈走勢，但需要關注上方900美元和1000美元的壓製作用。
04
鈀金走勢展望
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數據來源：BLOOMBERG；數據頻率：日；
紅色曲線：鈀金走勢圖；紅色虛線：2019年鈀金展望。
鈀金在工業用途上與鉑金有一定的替代作用，兩者在2016年出現價格分化。鈀金目前在價格上已經超越鉑金直追黃金，長期來看，其供求狀態仍有可能繼續推升價格。但2019年的鈀金可能需要一次中期下跌，來消化過去三年積累的漲幅。 本文首發於微信公眾號：中國黃金網。文章內容屬作者個人觀點，不代表久久銀樓立場。投資者據此操作，風險請自擔。