作者：馬克•奧伯恩覃維桓/譯
托克維爾基金的約翰 ·哈撒韋在他的致託卡維爾黃金策略投資者的信（2016年第四季度投資者信）中表示，實物黃金市場將打敗紙黃金市場，導致貨幣金屬在未來幾個月和幾年裡獲得到高得多的價格。
去年黃金上漲了8.5%，而金礦股（XAU -費城金銀指數股）上漲了75%。按年的結果非常令人滿意。然而，在光鮮表面下還有相當多的波動，使貴金屬投資者在年底時處於焦慮狀態。貴金屬和礦業股份大幅上漲到8月份，然後在餘下的時間裡回吐了上半年的大部分收益。由於特朗普的意外勝利和12月美聯儲（FOMC）會議之後的鷹派聲明，下半年下降趨勢加速，直到12月初。
當前的問題是，在2011年創出歷史高點並下降了四年半之後，2016年的漲幅是否只是一個反趨勢反彈，或者是自1999年開始的，金價從不到300美元/盎司上漲到2011年8月的1900美元的長期牛市重新開始一次新的上漲。我們判斷，當前的情緒，主流媒體意見和技術分析極為悲觀，就像2015年年底金價出現巨幅上漲之前一樣。我們認為，基於當前的消極情緒，黃金價格的下一個巨大變化將是大幅走高。如果是這樣，2016年下半年的調整將是從2015年年底開始的上漲中建立一個持久的更高的低點，並將成為繼續2000年開始的長期升勢的信號。
實物供應和需求的基本面仍然是積極的，並且由於貴金屬價格長期被壓制在低位，使得礦山供應無法擴大。全球礦產量已經穩定;它現在似乎到2020年將出現下降，也許直到下一個十年中期。如下圖所示，新礦體的發現已經達到25年來的低點，而將新礦體投入生產所需的時間繼續延長，現在已經接近20年。
黃金發現和黃金產量（列入圖中所發現的礦藏儲量是在200萬盎司以上） 實物需求繼續顯示穩定的長期增長，主要在亞洲。自2013年以來，土耳其、印度、中國和俄羅斯的消費量就超過了全球礦山供應量，這意味著西方保有的實物金屬庫存正在被消耗掉，來滿足這些需求。
絲綢之路黃金需求 我們認為，兩個最近的趨勢（大都被主流媒體忽視）將大大加強對實體金屬的需求和用量。
2016年12月批准了一項新的伊斯蘭教法金標準：
AAOIFI [伊斯蘭金融機構會計和審計組織]與世界黃金協會（WGC）和Amanie顧問合作，已經批准了將被稱為回教法金標準的內容。這是一套準則，將擴大伊斯蘭金融中基於黃金的產品的種類和使用。
我們相信，這將導致為伊斯蘭世界（全球人口的25%）創造投資產品，如黃金ETF，這是一個尚未被開發的市場。雖然對潛在市場規模的估計差異巨大，這種發展還只是在早期，在我們看來，這對未來實物黃金的消費起到重要的積極作用…
第二是黃金作為結算貨幣，促進石油生產國和世界上最大的油氣進口國中國之間的貿易。俄羅斯、沙特阿拉伯和伊朗大多數的結算，如果不是全部，銷售到中國都以可以通過上海黃金交易所兌換成實物黃金的人民幣進行結算。這一流動代表了國際石油貿易的一個顯著和不斷增長的百分比，而石油貿易又在所有商品中佔最大份額。
我們認為，這種發展對自20世紀70年代以來一直在全球商業中支撐著美元主導地位的石油美元體係有負面影響。與紙幣（現金結算）黃金合約相反，實物結算增加了實物金屬向亞洲業主的遷移。黃金已成為優先於美國國債的儲備資產。
外國投資者可以直接使用離岸人民幣在SGE國際板上交易黃金，這正在推動人民幣國際化…上海黃金將改變目前黃金市場“消費在東方，定價在西方”的情況。當中國有權在國際黃金市場上發言時，定價將會顯現出來…
2016年上半年的增長被投機資金推動。看來，在上半年建立的熱錢過剩基本上是基於紐約商品交易所每週的交易者委託書報告。倉位報告顯示，上半年的上升是由30萬份合約（大約3000萬盎司黃金）的淨累積驅動，下半年則是清算20萬份合約。根據Meridian Macro（2016年12月31日黃金和白銀報告），與投資性持倉（做空）相反的商業性持倉報告了創紀錄的最大六個月合約縮減。這些變化也反映在所有黃金ETF基金中，到10月20日，持金量增加了1,910萬盎司，到年底又清算了740萬盎司。我們認為，在2017年將恢復到增加持金量的方向。
在我們看來，虛擬黃金交易是被市場對宏觀經濟前景的看法所驅動，很少注意黃金特定的基本面。這些高度投機的賭注會突然逆轉。特朗普在選舉中意外獲勝後，對經濟增長和利率的期望發生了180度的轉變，使其被視為黃金遊戲規則的改變者。根據Meridian Macro埃里克· 坡姆博伊的觀察，根據報告的COMEX交易量，在選舉後的四個交易日里交易了約6200噸黃金（2,000,000份合約）。這相當於基於世界黃金協會統計兩年的全球黃金開採量。這種觸發式交易反應導致黃金價格暴跌4.5%，並將黃金的情緒幾乎一夜之間從積極轉為消極。問題是，在驚人的選舉結果後的一刻，賣家們在什麼地方提出了6200噸- 一個前所未有的巨大數量的黃金？答案是，在這四天裡，並沒有接近那個數量的黃金換手。銷售幾乎是完全虛擬的，因為我們認為，不可能在短時間內動員這些實物金，甚至這個數量的10%。
選舉後突然出現悲觀情緒的猜測是，特朗普治下的黃金將受到財政赤字和利率上升的傷害以及經濟強勁增長和股市上漲的影響。我們會看到。雖然對更親商經濟政策的前景感到欣慰是可以理解的，但我們認為現實可能不符合這些高期望。
一個鮮為人知的事實是，自2000年以來黃金的表現優於股票和債券（見下圖）。雖然政治方向的變化可能受歡迎，但過去16年的歷史表明，金的表現超越了黨派政治。仍有待觀察，是否能夠在不對金融資產價值造成重大損害的情況下，發生減少16年激進貨幣政策所產生的系統性風險所需的真正變革。
黃金和股票走勢“我們認為，在總統選舉之前存在的系統性風險並沒有突然消失。其中最重要的是大規模的債券市場泡沫。緊隨其後，股票估值仍處於歷史最高水平。（“特朗普的勝利：對黃金意味著什麼？” 總而言之，目前價格下的實物金屬缺乏，沒有實物支撐的虛擬金的供應缺口只會被加深和掩蓋。如果完全透明，短缺將會被不受虛擬金交易阻礙的價格發現推動黃金價格走得更高。（主要是西方）虛擬價格製定機制和機構的逐步挖空不光是標題上的空談。唯一的線索是金銀從西方金庫穩步轉移到亞洲手中，在那裡因其便宜的價格受到歡迎，並在一個更加友好的體制和政治環境中使用。這個觀點的倡導者受到歡呼（我們也是如此），GLD是最大的黃金ETF基金，在2016年第一季度曾在英格蘭銀行借金29噸，將流入的資金流與支持託管工具的實物聯繫起來。正如特朗普可能會在推特上說，“不好!!!”隨著時間的推移，真實（實物）和虛擬（投機）基本面之間的差距繼續擴大。它持續的時間越長，它將以史詩般的方式解決的可能性越大。最後，我們完全期望實物黃金可以勝過其虛弱的紙複製品
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