18 1 月 2016 尋找激發金銀價格的下一個風口
來源:期貨日報  作者:胡祥輝

  如果今年出現顯著的 “再通脹” , 金銀將獲得上漲的新邊際效用

  對金銀價格影響要素的再檢驗

縱觀金銀的十年大牛市,市場通常把金銀的主要支撐因素歸結為實物需求旺盛、充裕的流動性、通貨膨脹擡升以及地緣政治風險刺激。

  實物需求依然旺盛

進入21世紀以來,全球對黃金實物的需求穩步增加。其中,來自中國和印度的黃金購買力巨大。例如,2015年前三季度,大中華區、印度、中東和歐美的黃金零售消費需求和全球央行黃金儲備規模都較2014年出現了大幅攀升。其中,黃金消費總量較2014年同期增長了98噸,增幅為5%;全球黃金儲備規模同比增長1400噸,增幅為1.5%。

然而,從黃金價格的反應來看,大量的實物購買需求對黃金價格的作用卻十分有限。相關數據顯示,2015年第三季度,國際黃金價格依然錄得4.94%的跌幅。2015年10月中旬以來,黃金價格更是陰跌不止,於12月初再創2015年的新低。

圖為2008—2015年全球黃金儲備規模(單位:噸)
圖為2008—2015年全球黃金儲備規模(單位:噸)

  流動性依舊充裕

圖為黃金ETF持有量與COMEX黃金收盤價對比

 

  圖為黃金ETF持有量與COMEX黃金收盤價對比

2008年金融危機以後,金銀相較於其他資產獨領風騷。其中,流動性刺激被市場認為是很重要的原因,即貨幣寬松導致資金流入金銀市場。我們認為,相對於寬松的貨幣環境(不管是常規手段還是非常規手段的貨幣寬松),真正需要關註的是到底有多少資金流入了金銀市場。

黃金ETF的出現為黃金投資開辟了新渠道,新增資金大量入場。在QE1和QE2實施期間(2008—2011年),黃金價格大漲,而在QE3(2012年)實施之後,雖然美聯儲進一步擴大購買資產,但金銀價格卻大幅下挫,同時伴隨著黃金ETF持倉量的“斷崖式”減少。我們由此可以清晰地感受到,流動性寬松對金銀價格的邊際效用幾乎為零。

目前的情況是,雖然美聯儲已啟動加息,但中歐日央行仍處於寬松貨幣周期。雖然金融市場流動性依舊充裕,但金銀市場並未有增量資金入場的勢頭,依舊處於存量博弈的狀態。

  地緣政治風險整體上升

美國紐約“9·11”事件(2001年9月11日)對美國的貨幣、財政、國際地緣政治局勢產生了深遠影響,這也是金銀十年牛市的大背景。根據市場統計的情況來看,單純的地緣政治衝突對金銀行情的影響一般在半個月到一個月之間。其中,白銀由於具有更高的投機性,波動幅度一般高於黃金。因此,基於地緣政治衝突因素的交易,在潛在回報上,可首選白銀。

  通貨膨脹為金銀價格的風向標

通貨膨脹是財富的天敵,它對以法定貨幣計價的財富威脅最大。因此,應對通貨膨脹的最好辦法就是趕在通脹上升前,及時投資那些保值特性良好的資產。考慮到流動性問題(即變現的便利程度),黃金比其他實物資產更具備作為通脹對衝手段的價值。

2008年年底,為應對次貸危機,挽救和復蘇經濟,全球央行采取了史無前例的寬松貨幣政策,全球主要經濟體的利率均降至歷史最低水平,對市場流動性的註入達到了空前規模。不過,人們開始對泛濫的貨幣投放量所帶來的通脹水平表示擔憂,通脹預期陡然上升,美國CPI物價指數最高時接近4%,中國、歐洲同期通脹指標也達到金融危機後的峰值。在此期間,黃金的表現與通脹極為一致,價格一路攀升,但是隨著通脹水平逐漸下降,黃金價格上漲的勢頭告一段落。2013年之後,雖然全球央行依然處於“放水”狀態,但全球開始面臨通縮風險,黃金也從此展開了暴跌之旅。

圖為美國CPI對倫敦現貨黃金的價格影響
  圖為美國CPI對倫敦現貨黃金的價格影響

從歷史統計中可以看出,金價並不是簡單地隨著價格總水平的波動而即時波動,它們之間更多地展現出一種長期相關性,但是顯著的通脹周期往往會帶來顯著的金價周期。

  2016年期待金銀新的邊際效用

我們從上文可知,促成金銀牛市行情的因素有很多,但是這些因素為什麽在2013年之後偏偏都不起作用了呢?我們認為,其中的關鍵在於邊際效用遞減了。

在邊際效用遞減的情況下,要想顯著增加邊際效用,要麽大幅改變舊有要素的比重,比如在流動性寬松的基礎上,美聯儲突然宣布相比過去10倍規模的QE;要麽引入新的因素,增加新的邊際效用,而且新增要素初期產生的邊際效用是最大的。

不過,我們認為,陽光底下沒有新鮮事,歷史不會簡單地重復。要想在已經非常成熟的金銀市場引入新因素,創造新的邊際效用,這種機遇可遇而不可求。因此,我們應該把焦點轉到現有的因素中,找一找這些因素是否有“枯木逢春”的可能。

2011年4月白銀創下歷史高點,2011年9月黃金創下歷史高點,之後金銀便開啟了漫漫熊路。也就是在相同的時期,全球主要經濟體的通脹水平達到金融危機以來的高點,隨後便一直下行,並在2015年導致全球出現通縮的風險。相似的情況也發生在上世紀70年代末和80年代初的高通脹和金價大周期中。

從邊際效用的角度來理解,2008年以來,高通脹是最早脫離金銀牛市的舊要素;2013年以來,低通脹是伴隨金銀連續多年熊市的舊要素。那麽,隨著熊市舊要素(低通脹)的邊際效用下降,如果2016年出現顯著的“再通脹”,金銀市場將獲得上漲的新邊際效用。

圖為美國CPI同比預測

  圖為美國CPI同比預測

  圖為美國核心CPI同比預測

  圖為美國核心CPI同比預測

根據我們的測算,在比價樂觀的基準條件下,美國2016年的整體通脹將呈現兩頭高、中間低的“U”形,整體通脹可能觸及2%的水平,核心通脹可以在1.9%—2.1%水平維穩,全年通脹高點可能出現在2016年四季度。

雖然通脹預期並不高,但相對於2014年、2015年的通縮風險來說,已屬於顯著提升的通脹水平,而且如果用邊際效用的思維來理解的話,就會發現“再通脹”對金銀擺脫熊市的泥潭能帶來很大的動力。基於對2016年美國“再通脹”的預測,我們認為,2016年將出現利於長期配置低杠桿資產的機會,最佳的時間點有可能出現在下半年。

申明:文章內容僅供參考,不做投資建議。

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