隨著貴金屬期現貨市場交易機制的不斷成熟，通過上海金交所、上期所兩市價格的偏離情況參與套利或有機會。基於此，本文通過分析上海金交所、上期所兩市貴金屬價格走勢的相關關係，嘗試對同一時間的兩市價格相對偏弱方進行買入、對兩市價格相對偏強方進行賣出，來賺取期現回歸的收益。
A 黃金兩市規則對比
眾所周知，上期所上市的黃金期貨是含金量不小於99.95%的金錠。那麼上海金交所交易標的中是否有與上期所黃金期貨標的物品級一致的現貨合約呢？此處匯總了上海金交所AU（T+D）交易品種的基本資料，分別從合約品級、交易單位、報價單位、交易時間、交易方式等多方面與上期所黃金期貨對比。
從下表中的數據可知，上海金交所AU（T+D）合約與上期所黃金期貨合約品級相一致。從交易時間看，兩者的交易時間段略有不同。上海金交所黃金現貨AU（T+D）合約下午段交易收盤時間比黃金期貨延遲，到15：30結束；夜盤比黃金期貨提早開盤，於19：50開盤。
此外，在交易方式上也存在差異。與黃金期貨採用的現貨實盤撮合不同，黃金現貨AU（T+D）採用延期交收交易，即沒有交割時間期限的限制，客戶可以選擇合約交易日當天交割，也可以選擇延期交割。需要注意的是，延期交割產生的延期補償費由賣方支付還是由買方支付，是受市場交收申報量之差決定。當空頭申報的交貨量小於多頭申報的收貨量，空頭方需支付延期補償費給多頭方，反之亦然。
B 白銀兩市規則對比
與黃金相似，在兩市交易規則對比中，也找到了與上期所白銀期貨相匹配的白銀現貨合約AG（T+D）。在合約品級上，兩者標的都對應的是成色不低於99.99%的銀錠。除了在交易手續費、交易方式、交易時間上存在差異外，在交易單位上也存在不同。白銀現貨AG（T+D）交易單位為1千克/手，而白銀期貨AG.SHF交易單位為15千克/手。
既然兩市交易細則中存在諸多不同，那麼是否會對貴金屬期現套利產生較大影響呢？從理論上講，期現套利存在是以期現價格回歸為前提的，而只有當期現合約標的一致，才能確保隨著期貨交割日臨近期現價格將回歸一致。至於市場交易細節，比如，交易時間、交易方式、交易手續費的差異等帶來的影響，在下文回測過程中有具體分析。總的來說，當期現合約標的品級一致時，交易細則的細微差異對期現套利的可行性影響有限。
C單品種期現套利
下面以黃金為例，統計黃金期貨從上市以來至2018年10月16日的日收益率序列，計算這段區間收益率分佈特徵中均值為0.00788%，標準差為1.14%，峰度為4.71，偏度為-0.35。相比正態分佈，呈現高峰負偏的形態，這是因為市場中風險厭惡者佔大多數，這類人群對價格下跌的敏感性更高。當市場環境變差，風險厭惡者急於拋售資產使得價格下降，恐慌情緒增加，繼而引發更嚴重的下跌風險。因此，金融產品的收益率分佈往往呈現負偏，而難以找到一個完美的正態分佈。
那麼是否就要否定正態分佈模型在金融資產分析中的應用了呢？未必盡然，原因有二：一是從中心極限定理可知，任意一個總體的樣本平均值都會圍繞在整體平均值周圍呈現正態分佈；二是因目前尚未找到更好模擬收益率分佈形態的模型，並且根據上文測算的結果，在一定的誤差範圍內，有理由認為黃金期貨日收益率接近正態分佈，即黃金價格服從Log正態分佈。以此類推，白銀價格也服從Log正態分佈。
黃金期現價格比套利
測算2008年1月9日以來上海金交所、上期所黃金Log價格比，當價格比偏離閾值較遠，有理由認為大概率回歸到均值附近，開平倉信號由此設立。在參數設置上，期現兩端分別開立賬戶，初始資金各50萬元，資金使用率為15%，交易保證金都固定為10%。在交易手續費上，上期所黃金期貨為10元/手，而上海金交所黃金現貨手續費為成交金額的萬分之二，並且延期補償費為合約市值的萬分之一點七五，按自然日向多空申報量較低一方收取。此外，因期貨合約有到期日，此處不考慮交割，所以在到期日前一個月，對期貨合約進行移倉換月。
從回測的結果看，黃金期現價格比套利的勝率較高，達79%，年化收益率在3.17%—3.88%區間，最大回測在-19.93%—-16.18%區間。從總資產累計走勢看，2008年至2015年6月，資產走勢穩定向上，最高點達170萬元。2015年下半年遇到一波較大回撤，隨後資產維持在130萬—140萬元之間，從2018年開始繼續穩定向上。
白銀期現價格比套利
既然從黃金期現價格的相對強弱中找到的交易機會勝率較高，那麼品種更換到白銀是否也有此類似的效果呢？下面根據白銀期貨上市以來的數據進行了計算，發現無論從資產淨值曲線變化看，還是從收益率、夏普比率、回撤等指標看，結果都不盡如人意。那是否因為交易信號無法捕捉市場節奏呢？
細看下圖白銀價格比期現套利歷史信號，當價格比線上穿上軌線或下穿下軌線時，交易信號發出，的確在之後的走勢中價格比曲線向均線回歸了，說明交易信號判斷的準確率還是較高的。那麼為何低買高賣的操作不賺錢呢？究其原因，發現是回測設定的交易機制導致的。
圖為白銀價格比期現套利歷史信號
以2017年5月15日至9月21日區間為例，根據開平倉設定機制，在2017年5月15日信號發出開倉（多現貨空期貨），2017年9月21日信號發出平倉。觀察這段時間白銀期現價格變動：期初現貨價格為3967元/千克，期貨價格為4085元/千克，基差為-118元/千克；期末現貨價格為3814元/千克，期貨價格為3867元/千克，基差為-53元/千克。
如果按照貨值均衡構建倉位，那麼的確獲得65元/千克的收益，但因交易機制中期現賬戶是按照15%的資金利用率分別建倉，而期現價格的波動性存在差異。因此，隨著時間流逝，兩端的賬戶可用資金並不匹配，這也使得現貨端的建倉數量略大於期貨端，所以多餘的多頭現貨出現虧損，稀釋了基差收斂的收益。
D多品種期現套利
下面將此思路拓展至黃金期貨合約、黃金現貨合約、白銀期貨合約、白銀現貨合約四個品種，嘗試挖掘四個品種之間的價格相對強弱關係。其思路是先將兩市的金銀合約做Log價格比，再將Log價格比做差，通過挖掘差值的波動情況尋找套利交易機會。當金銀比的現貨與期貨價差過低時，多上海金交所金銀比、空上期所金銀比，即多AU（T+D）、空AG（T+D）、空AU.SHF 、多AG.SHF，反之亦然。
根據進出場條件進行回測，除了2015年下半年回撤明顯外，2012年5月以來總資產淨值走勢基本穩定向上，其中年化收益率為1%，年化波動率為1.7%，勝率高達75%以上，最大回撤不到4%。從收益表現看，年化收益率並不是很高，一是因為策略從2012年至2018年長達6年多的時間中，出現信號的次數並不多，使得時間攤薄了策略的總收益；二是從風險收益角度看，高風險對應高收益。與單品種期現套利相比，多品種期現套利的策略淨值波動更低，相應得到的報償也不高。
圖為多品種期現套利策略下資產淨值
E總結與思考
基於上海金交所、上期所兩市貴金屬價格走勢的強相關關係，通過分析同一時間兩市價格的相對強弱，進行買低賣高賺取期現套利交易是本文的核心思路。基於該思路，我們嘗試了黃金、白銀單品種期現套利，以及黃金、白銀相互組合的多品種期現套利回測研究。在回測過程中，在盡可能地考慮實際操作中遇到的類似移倉換月、手續費支付、資金管理等問題的前提下，發現該思路下的期現套利策略勝率較高，但年化收益率偏低。勝率較高，表明信號判斷較為準確，而年化收益率偏低，主要是由於開倉信號偏少、時間流逝攤薄策略收益所導致。若將交易頻率從日頻提高至時頻甚至分頻，交易次數增加，預期整體的收益將更豐厚。
此外，受交易機制設定的影響，隨著兩市品種波動率的偏移，按照固定資金利用率分別建倉的交易機制，使得期現兩端開倉數量不匹配，這也是白銀期現套利回測曲線整體向下走的主要原因。因此，可通過優化交易機制提高整體收益率，例如，開倉數量均衡、動態換月、根據偏離均值程度逐步加減倉等。
整體而言，首先，因兩市交易規則的不同，資金賬戶不可共用，若以固定資金利用率進行開倉的套利參與者，還需定期關注賬戶的資金分配情況，建議當出現開倉信號時，以兩端可用資金的較低數建倉，確保貨值均衡，避免因品種波動差異過大產生敞口暴露風險；其次，期貨合約因到期換月存在價格跳空現象，這種情況下若觸碰閾值，並不是一個很好的入場點，建議改用期貨指數合約價計算觀察指標，避免出現合約到期日附近價格不連續的情況；最後，因回測結果無法完全模擬實際情況，對於買賣時點遇到的漲跌停板、持倉時間超規等這類小概率事件未做考量，建議實際操作前以回測結果為參考依據，輔以相應的壓力測試或實盤模擬。
（作者單位：前海期貨）
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