黃金占據主導地位，但白銀供給仍對黃金產生一些影響
正如珠寶制造需求和投資流向對於兩種金屬相對價格的反應各異，黃金和白銀對供給變化的反應程度也有所不同。原因主要有兩點：一是可替代性；二是價格差異。當黃金價格上漲時，黃金珠寶銷售往往發生暴跌，但同時在某種程度上有利於白銀飾品。
盡管黃金和白銀之間的關系不具備完全可替代性，但是兩種金屬之間的相互影響卻極為強烈：這種關系凸顯於它們強勁和持續的正相關性（見圖1）。因此，理解兩種金屬的最佳方式是將其看作是在同一個“生態系統”中的成員，本文主要分析該生態系統究竟是如何運轉的。1978年以來，為期一年的滾動相關性的範圍從低至0.35到高至0.9，並且平均為0.7。這些正相關性的根本原因是黃金和白銀在珠寶制造、牙科和投資使用中存在著顯著的重疊。
為市場帶來更多黃金或者白銀的真正途徑是通過礦業開采，此外還有所謂的次級供給：即以前開采的黃金和白銀。然而，次級供給似乎並不影響價格；當更高的價格為市場帶來更多的次級供給時，價格走勢卻恰恰相反。對於黃金和白銀價格最為重要的是初級開采供給。
黃金和白銀價格對采礦產量變化均呈現消極敏感性；而和白銀相比，黃金尤為如此。利用1977年至2014年的年度數據，我們構建了一個簡單的回歸模型：有關黃金（或白銀）平均實際價格變化（扣除通脹）；從一年至下一年（“y”或“因”變量）到黃金和白銀開采供給同比變化（“x”或“自”變量）。在我們討論任何結果之前，需要註意的是：黃金和白銀的開采供給同比變化之間幾乎沒有任何相關性（圖2），從統計學的角度，這一點十分重要，因為它為我們消除了多重共線性的可能—其將導致回歸模型結果難以解釋。
有趣的是，黃金價格不僅對開采供給增加反應消極，而且也對白銀開采供給增加產生負面反應。對於白銀來說，結果更是耐人尋味：白銀對黃金開采供給增長的反應比對其自身開采增加的反饋更為消極（圖3）。
參照回歸結果，在1977年至2014年之間，黃金開采供給的1%的對數增加導致（平均）黃金價格出現2.15%的對數下跌以及白銀價格3.06%的對數下跌。同時，白銀開采產量對數增加1%導致（平均）黃金價格對數下跌1.88%以及白銀價格1.72%的對數下降。此外，從統計學的角度來看，該回歸模型的結果也相當可觀：黃金和白銀開采供給的變化可以解釋52%的黃金價格同比變化，以及47%的白銀價格同比變化。另外，黃金價格變化相對黃金和白銀開采供給變化的β敏感度也十分顯著。同時，隨機獲取如此強勁結果的可能性極低（p值），當然，白銀供給影響銀價的情況除外。
開采供給上升對於黃金價格的負面影響在其歷史數據中顯而易見（圖4）。金礦開采供給在上世紀70年代後期出現下滑，同時金價飛漲。隨即從1981年至1998年，黃金年開采從大約3000萬金衡盎司飆升到超過8000萬金衡盎司，這同時與金價和銀價的低迷期進一步延長不謀而合。這之後從上世紀90年代末直至2009年，金礦開采產量開始下滑進而導致黃金實際價格飆升—幾乎回到其1980年的通脹調整後的峰值水平。然而，2009年以來，開采供給開始回升，金價在2011年達到高峰，自那以後，以美元計的金價有所下跌。
如果黃金開采供給在未來幾年繼續增長，這將可能同時給金價和銀價施壓。然而，金價下滑也不一定將會導致金銀開采產量下降。上世紀80年代初黃金價格曾發生崩潰，但直到1998年也沒有觸底，同時開采產量卻繼續飆升。一旦礦業公司投資新礦山並開始生產，只要其現金流保持正值，它們一般都必須繼續生產，即使金價和銀價下跌。
在黃金—白銀的生態系統中，黃金顯然占據主導地位，而白銀生產也發揮著重要作用。白銀產出一直增長強勁，尤其是在中國和秘魯（圖5）。如果白銀產量繼續增長，可能會同時打壓銀價和金價。
如果金和銀的開采產量（圖6）之間沒有相關性，那麽它們的價格走勢為何如此高度相關？答案就在等式的需求一邊，但首先我們必須處理相關性和礦藏儲備的問題。
雖然兩種金屬的相關性為正值，但是它們的相對礦藏儲備和價格卻有著極大的差異，其中蘊含了它們在貴金屬生態系統中的經濟關系的重要因素。白銀在地殼中的含量大約是黃金的60—65倍，因此，金價遠遠高於銀價便不足為奇。自1977年以來，金價大約為銀價的16倍至100倍並且平均為60倍（圖7）—接近於二者的礦藏儲備比率。
這種價格差異導致消費者對黃金的價格敏感度遠高於白銀。如果金價從300美元/盎司增長至1800美元/盎司（如同2002年至2011年），這將意味著黃金首飾生產將會大量減少，進而黃金首飾降低需求的一部分將被過濾到對白銀首飾需求的相對增加，盡管銀價同期平行增長十分顯著—從約5美元/盎司增加至50美元/盎司，但白銀首飾的銷售仍可能保持穩中有升。
圖8分別展示工業、牙科和電子應用、珠寶加工（發達國家和新興市場國家）以及凈私人投資的次級供給的同比變化與金銀平均價格變化的相關性。
讓我們對此逐一進行討論。
黃金和白銀的次級供給隨其價格增加而增長。一般來說，熔化並重新使用已有金銀供給並不會對它們的價格產生負面影響，因為市場已經將這部分供給納入考慮範圍。然而，這兩種金屬對更高價格的反應是一致的：即增加次級供給。
黃金的其他工業使用（電子行業使用除外）似乎對價格波動有相當的免疫力，而那些使用白銀的行業卻似乎受損於銀價上升—由於企業尋求替代品或效率。電子使用似乎對兩種金屬的價格波動同時具有相對的免疫力。
黃金和白銀的牙科使用量面對價格上漲而隨之下降，因為牙醫及其顧客不得不控制其消費並尋找替代品。
珠寶行業的對比最為鮮明：當金價上漲時，黃金在珠寶加工中的使用量就會崩潰，而在價格攀升的同時，白銀在珠寶加工中的使用量則保持相對穩定。如果開采供給持續上升並且金價和銀價繼續下滑，可能意味著黃金在珠寶加工中的使用量將大幅增長，而白銀僅會溫和上升。圖9和圖10展示了2000年之後，當價格開始上漲，黃金使用如何在美國和西歐國家崩盤的過程。如果金價繼續下跌，珠寶加工可能會成為黃金需求復蘇的重要渠道。
私人黃金投資者更傾向於追隨市場趨勢：當價格上漲時，他們會湧入交易所交易基金（ETF）以及其他黃金投資工具的交易中，反之亦然；價格下跌則退出交易。和黃金相比，投資者似乎並不十分青睞白銀，盡管白銀是與黃金具有高度相關性（且更便宜）的替代品。
對於黃金和白銀來說，開采供給驅動價格，而價格驅動幾乎所有其他因素。雖然黃金在黃金—白銀生態系統中占據主導地位，但白銀供給仍對黃金發揮一些影響。黃金的終端使用和白銀相比具有更強的價格敏感性，特別是在珠寶行業。
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