黃金處於空頭氛圍之中

與此同時，耶倫 6月表態“可能會相對較早實施縮表計劃，縮表可能會在利率正常化結束之前進行”後，市場相信美聯儲今年將致力於縮減資產負債表，而對首次縮表的時點預期也大為提前，截至目前，已有多家機構預計美聯儲將在9月會議上宣布縮減資產負債表，在12月會議上再將聯邦基金利率目標增加25個基點。

根據6月美聯儲議息決議和近期美聯儲官員的講話，我們得出如下推論：第一，美聯儲7月一定不加息；第二，今年還有一次加息，將發生在9月、11月或12月；第三，考慮到9月會議前美聯儲能拿到的6、7、8三個月的通脹數據，我們認為這三個月的數據將對9月是否加息起決定性作用；第四，目前至少有兩位官員可能同意9月開啟縮減資產負債表的進程，縮表投票比重能否超過5位官員，值得市場關注；第五，從目前來看，年底前縮減資產負債表的概率很大，而今年加息和縮表不會發生在同一個月，因此我們預計9月和12月將分別進行一次加息或一次縮表，順序目前仍待觀察，這其中的變數是11月，但是無論何種排列組合的方式，對於下半年金價無疑都是打壓。

美聯儲6月議息會議是一個關鍵轉折點，其向全球明確傳遞了偏緊的貨幣政策信號，而從其他全球主要央行動態來看，當前全球主要央行正處於由松趨緊轉化期。

雖然6月歐央行會議德拉吉的發言偏鴿，但歐央行QE的“彈匣”快空了，我們預計年底很可能是QE終點。5月初法國總統大選落地，9月德國大選默克爾連任似乎也基本確定，政治風險不再成為歐央行貨幣寬鬆的理由。按照當前的購債速度，歐央行QE購買的德國和葡萄牙國債會在年底前超過33%的上限，以及考慮到歐元區當前經濟基本面持續向好，歐元區明年繼續維持QE的可能性已經不大。值得注意的是，6月歐央行會議調低通脹預期，可能暗含著在“油價導致整體通脹率較低+核心通脹較高或者趨勢性上升”的情景下，歐央行會更多基於核心通脹而逐步退出寬鬆。

儘管日本央行超寬鬆貨幣政策將依舊持續一段時間，但隨著其調整貨幣政策目標的管理方式的改變，事實上已經悄然縮減了購債規模。去年9月，日本央行決定調整貨幣政策框架，將一直以來的貨幣寬鬆政策目標從此前的擴大貨幣供應量轉為繼續維持短期利率在負區間和穩定長期利率在0%以上正值兩方面的操作；截至目前日本央行並未改變每年80萬億日元的購買規模，但隨著新框架運行平穩，日本央行已經開始以較少的資產購買規模達到控制利率的目標，從而在事實上削減資產購買規模。

6月英國央行議息會議維持當前貨幣政策不變，但支持加息的人數上升至3人(總共8人)，超出市場預期，帶來英鎊上漲。3位委員支持加息，主要是基於英國當前的通脹高企，5月CPI同比已達2.9%。而這主要是由退歐以來英鎊的貶值所導致，英鎊對歐元和美元貶值幅度在15%左右。這種退歐帶來輸入型通脹，帶來了未來經濟增長放緩的風險。

美元指數是綜合反映美元在國際外匯市場的匯率情況的指標，用來衡量美元對一籃子貨幣的匯率變化程度。它通過計算美元和對選定的一籃子貨幣的綜合的變化率，來衡量美元的強弱程度。雖然全球央行未來長周期趨於偏緊，但是不同國家偏緊的時間窗口並不一致，而各國貨幣政策的迥異性將透過美元指數反映出來。

而自美聯儲6月會議以來，美元與黃金的負相關性與歷史狀況出現背離，美元一度走弱，我們認為其真實反映了5月以來美國經濟數據總體不佳，以及美國新政推行不順利的國內政治經濟狀態；而黃金不斷下跌則反映了以美聯儲為代表的全球央行政策偏緊的預期，當前影響美元與黃金價格走勢的因素不完全統一，因此出現了兩者同漲同跌的局面。隨著美國國債實際收益率的不斷反彈，預計會為美元提供一些支撐，也將引發後市美元和黃金負相關性回歸，從而繼續壓制以美元計價的國際金價。

避險敏感性邊際成效遞減

從今年主導黃金價格的因素來看，未來黃金市場的故事仍將圍繞著各國央行會議和全球政治風險不確定兩個要素展開。黃金在投資者投資組合中扮演的角色是多元化的，從當前的全球政治避險角度看，黃金的資產配置作用正變得越來越重要。二季度，地緣政治因素使得黃金成為金融市場重要的風險對沖工具，然而從每次避險情緒對金價的衝擊幅度看，這種避險情緒邊際效用正在遞減。

英國退歐談判從6月19日正式開啟。文件顯示，英國和歐盟的談判代表同意在10月前進行的磋商中，應集中討論公民權利、金融結算和其他單獨的問題。英國國內大選後保守黨地位下降，增添了談判過程的不確定性，但近日金價仍舊弱勢則表明，市場對於政治因素的避險敏感性在下降。

而最近的沙特易儲事件，僅僅是中東地緣政治因素的一個縮影，其對黃金市場短時造成了較大衝擊，然而並未根本改變黃金的趨勢。未來中東局勢可能進一步緊張，黃金的避險需求將會受到提振，但從行情角度去看，短時性更強。

特朗普新政推動不斷遭遇阻撓，不順利的現狀體現到美元本身，這成為支撐當前金價的重要政治因素。近日，美國參議院共和黨公佈了其替代奧巴馬醫保的提案，但在黨內遭到反對，因這一法案降低了對窮人的福利，其將不得不支付更高費用卻只能換取更少的保險覆蓋面，而富人的稅賦將降低。這一法案在國會獲得通過的概率較小，更不用說2月承諾的稅改尚未提交國會。特朗普繼續關注俄羅斯和朝鮮，經濟增長指標依然蹣跚，明顯影響到美元的潛在需求。

實物需求處於淡季

5月瑞士出口黃金170噸，創下年內高點，其中70%出口至亞洲，包括對印度的67.8噸，這是自2015年11月以來的最高水平。印度市場之所以火熱，主要是印度即將頒布的新消費稅有可能引起黃金價格的上漲，貿易商積極備貨，零售市場需求也較為火熱，印度人希望趕在7月1日的黃金商品服務稅實行前提前搶購黃金。然而，隨著印度4月和5月的節日和婚禮季告一段落，我們預計6月黃金進口會跌至5月的三分之一，進口量估計在40噸左右。

5月瑞士對中國內地和香港的黃金出口累計僅為51.2噸，環比下滑。根據我們的實地調研，夏季歷來是需求淡季，對於中印兩個傳統大國均是如此。當前國內金店銷售狀況延續了往年的淡季傳統，總體表現不佳。未來實物需求方面，前景總體並不樂觀。

機構淨多持倉下滑

5月黃金市場買盤積極，資金管理人員持續增加紐約黃金期貨的多頭頭寸。然而6月以來，市場倉位出現了調整，從黃金ETF持有狀況來看，中旬之後的拋售氛圍增強，黃金ETF目前的倉位較2016年峰值已下降6%。從CFTC報機構淨多持倉來看，連續兩周大幅減少的淨多持倉，也反映出市場總體處於空頭氛圍之中。

基於全球貨幣政策的轉變，中期而言，黃金白銀市場總體偏弱，而兩者當中，白銀依托工業需求和萎縮的礦業產出，表現或好於黃金。基於此，我們認為近期走高的金銀比值值得關注。“金銀比”套利投資需要黃金白銀雙向開倉，這要比做單一的品種使用更多的保證金，因此分批建倉是比較理性的選擇。過早進場需要承擔時間和資金風險，而過晚參與則往往會錯過交易機會。根據歷史統計，我們認為金銀比處於76—80是做空黃金、做多白銀的機會。

技術上，從去年下半年至今，金價自2016年6月高點1375美元/盎司回落至1122美元/盎司，在2017年的兩波反彈分別突破1210美元/盎司、1250美元/盎司，最高至千三關口附近，區間振幅18.5%，總體呈現寬幅振盪格局。2017年金價經歷多輪振盪反彈之後，目前回落至1250美元/盎司，從周線角度看，二季度週線形成了雙頂結構，均線總體向下，金價呈現看空形態，若後市不能有效上破並守穩1280美元/盎司，我們預計金價大概率將延續當前的跌勢。