2016年伊始，風險因素多箭齊發超出市場預期，人民幣貶值、全球股指振蕩、原油價格大幅下行，刺激全球避險情緒上升。而作為傳統的避險資產，黃金的走勢亦格外引人關註。短期來看，上述風險因素持續發酵，進入2016年一季度之後，恐怖主義猖獗以及葡萄牙大選存在潛在“定時炸彈”等，成為金價上升的主要驅動因素。但是從全年的角度來看，美國經濟仍將一枝獨秀，非美經濟在美聯儲加息背景下不得不面對資本持續外流的窘境，經濟難有起色。受此影響，金價出現快速、大幅反彈的概率反而有所下降。

歷史上，美聯儲加息後金價均有不同程度的反彈，通脹回升的幅度越大，金價反彈的時間越長、強度越大。

1983年：通脹繼續下行，加息步伐快，金價弱反彈。美國在經歷兩次石油危機、陷入滯漲階段後於1983年迎來經濟增長高峰。1983年3月31日，美聯儲首次加息時，美國經濟呈現快速回升的態勢，但CPI受原油價格回落影響，處於快速下行的走勢，金價反彈行情延續1—3個月。

1987年：通脹快速回升，金價快速反彈。美聯儲首次加息帶動通脹探低回升，金價出現較大幅的反彈，反彈行情持續1年，漲幅高達24%。

1994年：通脹低迷，加息步伐快，金價弱反彈。1994年到2000年期間，互聯網繁榮帶動美國經濟飛速發展，美聯儲加息步伐較快，金價反彈曇花一現（7天）。

2004年：原油價格快速回升拉升通脹，金價快速反彈。2004年，美國經濟步入“9·11”後的快速發展階段，原油價格的快速回升推動美聯儲迅速加息，金價快速反彈。

目前全球的宏觀環境可以類比1987年和1994年加息周期開啟前後的情形。此後若是全球經濟回暖、通脹回升，金價則出現1987年的反彈行情；若是全球經濟疲弱，歐元區擴大QE，新興市場陷入經濟下行，則類比1994年金價走平後下跌的走勢。

　　B 金價出現階段性反彈的概率較高

參考歷史上美聯儲開啟加息周期後黃金價格的走勢，並結合當前形勢，我們認為金價短期出現階段性反彈的概率較高，而這次反彈又可分成兩個階段。

首先是金價的弱反彈階段。美聯儲2015年12月加息落地之後，美元指數高位振蕩，金價先跌後漲，整體維持在1000—1100美元/盎司區間，這個階段金價對利率水平（或者說美國、歐元區、中國等重要央行的貨幣政策趨勢）最為敏感，以全球經濟回暖、通脹回升為結束信號。這個階段可以類比1994年的美聯儲加息周期，當時美聯儲開啟首次加息，而德國正在推行大規模的寬松政策穩定經濟。直到1997年迎來了亞洲金融危機，符合目前美聯儲經濟“一枝獨秀”，而歐元區、新興市場國家面臨經濟疲弱的形勢，這個階段美聯儲加息緩慢，金價維持振蕩。

接下來是快速反彈階段。全球經濟開始進入復蘇格局，通脹回升，歐元、英鎊、澳元等非美國家貨幣匯率回升，美元指數則出現回落，金價在調整之後將出現進一步反彈。目前來看，仍存在不少潛在風險會幹擾全球經濟復蘇及通脹回升，如美國寒冬、恐怖主義襲擊、歐元區政治風險、地緣衝突、中國經濟增速放緩等。在這樣的環境下，預計金價即便進入反彈第二階段，高點亦不會超過1200美元/盎司。這個階段可以類比1983年的美聯儲加息周期，當時美國經濟正式迎來滯漲階段後的經濟繁榮期，經濟快速回暖，盡管美聯儲加息步伐較快，但通脹在經濟回暖的帶動下快速回升，金價走出大幅反彈的行情。

　C 影響金價反彈的限制因素

需要強調的是，上述的金價反彈需要非美經濟的回升，而目前全球經濟復蘇的限制因素仍然較多，最大的限制因素來自歐洲和中國。

一方面，歐元區復蘇基礎脆弱。歐元區貨幣政策和財政政策不統一的問題由來已久，各國之間經濟的分化情況仍然嚴重，難以形成合力；同時，歐洲目前還不得不面對敘利亞局勢及其派生出來的難民潮問題。痼疾未愈，又添新愁，令歐洲經濟復蘇、泡沫擠盡的過程相比美國而言更加漫長而曲折。歐元區政治風險、難民危機、地緣政治衝突均是歐元區經濟復蘇的障礙。

另一方面，中國經濟增速下行的壓力仍存。中國經濟的三駕馬車之中，固定投資受房地產投資拖累持續下行，而制造業投資在供給側改革的推動下，處於產能的整合階段，加劇了投資的下行；人口紅利的逐漸下降使我國勞動密集型產業方面的競爭力下降，進而導致貿易增長乏力；消費對經濟的貢獻度正穩定增長，但當前我國消費的增長主要依靠消費意願的提升，而消費結構的轉型是一個長期的過程，這決定了消費真正成為我國經濟新引擎的過程勢必是緩慢的。

經歷上述反彈階段之後，金價將轉入下行周期，而周期的開啟可以以美聯儲加息步伐加快或者收緊資產負債表規模為信號。

如果將美聯儲加息周期簡單地視為此前寬松周期的逆轉，那麽本輪緊縮周期美聯儲將從市場上回收大量的流動性，同時擡升真實利率水平，金價將開始長期下行周期。相比加息而言，美聯儲收緊資產負債表的步伐更值得關註。

從2008年次貸危機爆發至2014年QE3結束，美聯儲一共三輪的QE共向市場投放了超過3萬億美元規模的流動性，同時美聯儲的資產負債表規模擴大至4.5萬億美元，美聯儲成為全球流動性的水龍頭。當美聯儲正式進入政策收緊階段，一方面，持續的加息將擡升名義利率；另一方面，有計劃地縮小資產負債表規模，將抑制通脹的回升，也意味著實際利率持續上升而金價承壓下行。可以預見，在全球經濟弱復蘇的格局基本確立後，美聯儲加快加息步伐將抑制通脹回升，使實際利率上升，金價下跌。

　　D 2016年幹擾金價走勢的風險事件

從加息的角度而言，我們預計2016年全年美聯儲將加息1—3次及0.25—0.75個基點，黃金將向下考驗1000美元/盎司的低位；同時，雖然2016年年內我們預計美聯儲不會真正收緊資產負債表規模，但需警惕收緊資產負債表的預期造成金價大幅波動的可能。

以上是根據當前的經濟環境及美聯儲貨幣政策的走向對金價趨勢作出的預測，我們亦不能忽視局部風險對這一趨勢產生的擾動。在此我們整理了一些可能會對金價走勢產生幹擾的風險事件，在將黃金納入資產配置的對象加以考慮時，不妨對下列事件予以關註和考量。

一是美國寒冬(利好金價)。隨著全球氣候異常情況的增加，美國東、西部高山，中部平原出現異常暴風雪將對美國經濟造成較大的影響，進而拖延美聯儲加息步伐。建議以氣溫和降雪的兩項天氣指標為信號：關註寒冷氣溫指標——采暖度日數(HDD)相對季節正常水平的偏離程度，當全美平均HDD指數升至190以上時，雪災影響較大；關註地區性降雪指數，該指數對幾百場大規模暴風雪進行評分，從而衡量降雪帶來的社會影響。

二是歐洲政治風險(利空金價)。2015年的難民潮和恐怖襲擊事件為歐洲埋下了政治風險的隱患，歐洲各國左右翼政黨的博弈將嚴重降低施政效率，延緩歐元區經濟復蘇的進程。此外，英國目前退歐的風險正在上升，預計年內將就此議題舉行全民公投。建議關註VIX（恐慌指數）、CBOE SKEW Index（偏斜指數）、歐元匯率以及大選/公投日期。

三是恐怖主義及地緣衝突(利好金價)。恐怖主義襲擊和地緣衝突將短暫推升金價，從歷史來看，發生在美國本土或者美國相關的恐怖襲擊對金價的刺激作用較強，而發生在美國以外的事件的影響相對時間較短、程度也較弱。建議關註VIX指數以及事件發生地的股指。

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