來源：金研院作者：潘之秋

　　最近一段時間，隨著黃金價格的節節攀升，負利率這個詞逐漸甚囂塵上；持有黃金多頭的投資者當然不介意拿這個詞奶自己一口：與其傻乎乎地配置在負收益的債券上，倒貼利息存錢給人家用，不如押寶無任何信用風險還能帶來超額收益的黃金資產。

那麼，什麼是“負利率”？負利率對黃金的影響又有哪些呢？

負利率其實有兩個概念：

　　一則是傳統意義上而言，即銀行存放在央行的準備金不再生息， 反而要在一定的閾值支付費用，早在2014年以瑞士和丹麥央行為首的第一批吃螃蟹者開始實行“兩級差別存款利率”，隨後歐央行、日本央行紛紛效仿。

　　另外一則概念是從金融市場角度而言，即實際利率等同於黏性價格（名義）利率減去通脹率，只要通脹率超過名義利率則實際利率就為負，我想黃金投資者更應該關注的是後者。

　　從下圖中我們可以看到，目前美國 10年期國債的實際收益率已經接近於0。

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　　筆者在這裡選取通脹指數國債（TIPS）作為參考指標，因為TIPS的抗通脹特性往往使實際收益率等於甚至高於傳統型國債。

　　從圖中不難發現，金融危機後（灰1階段）、歐債危機爆發後（灰2階段），實際利率的快速下滑與黃金價格的大幅飆升可謂配合默契，但值得注意的是，時間週期上都不超過2個季度，如果單從歷史觀的角度而言，本輪黃金價格的上漲應該是處尾聲階段。另外，2011年Q4-2013年Q1，市場處於一個負利率的狀態，金價卻並沒有再創新高，說明整個金價的主線還是跟著預期的邏輯在走，先知先覺，後知而至。

　　那麼，現在的核心問題就在於這波收益率轉負的深度可以探到什麼位置，決定了本輪黃金可以漲到什麼位置。

市場在怕什麼？

　　全球衰退的過程中，市場永遠不知道底有多深，目前就是這個階段。政治上的不確定性加深了市場預期，使得邏輯自恰。經濟基礎決定上層建築；上層建築又反作用於經濟基礎，中國和美國經貿摩擦如此，英國脫歐亦如此。在今年剩下來的一個季度仍難言明朗，所以至暗時刻還會持續一段時間。

　　擁擠的交易同樣帶來了“多殺多”的慘狀，目前全球超過16萬億美元的債券收益率為負，美國國債市場成為了少數的避風港灣，更多的投資者願意鎖定目前的收益率，大量買入短期限的債券，這也在一定程度上反映了全球投資者信心的喪失。

　　但債券市場目前走在了決策層之前，這是金價最大的威脅。收益率曲線基本上告訴我們，明年的GDP增長率為1%。這就是曲線前端的含義。問題是收益率曲線是否會勝出，決策者步市場之後塵接受衰退；還是美國經濟依然表現穩定，收益率曲線出現大的反轉，市場重新出現修正。這都是黃金投資者需要關注的話題。

　　回到話題本身，負利率對於黃金難言明顯利好，重要的是大家的預期，預期負利率還會加深，則支撐金價再走一段時間；預期負利率會有反轉，擁擠的交易勢必意味著金價的大幅下挫。

　　所以，起點可能是終點的起點，終點也可能是起點的終點。

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