分析機構Simple Digressions認為，期貨及衍生品持倉報告(COT)裡隱藏的一個邏輯，今年以來一直驅動著黃金市場的走向。通過分析這些報告，我們發現金價今年以來的上漲其實非常“不健康”，接下來黃金若想打開新格局，還有一個不可或缺的條件。今年金價走勢的驅動力是什麼?

2016年初，黃金市場進入了一個牛市階段，金價從2015年12月31日的1061美元/盎司漲至2016年8月2日的1373美元/盎司，漲幅達到29.4%。根據COT報告，在這個上漲週期內，基金經理的多頭頭寸共增加了19.8萬手，同時空頭頭寸減少了6.9萬手，即淨多頭頭寸增加了26.7萬手。這是一個非常健康的牛市，因為金價走高是受多頭推動，同時空頭不斷離場。

之後，在2016年8月初，金價開始了大幅回調。從2016年8月3日至當年底，多頭倉位減少了16.1萬手，同時空頭倉位增加了5.7萬手。因此，基金經理們持有的淨多倉共減少了21.8萬手。數據表明，金價這輪下跌是受多頭減倉驅動，空頭是在嗅到機會後增倉，但他們的空倉增幅遠不及多頭的減倉力度。因此，多頭仍是主導方。在Simple Digressions看來，牛市由多頭主導，熊市由空頭主導，所以牛市裡的價格下跌應被視為回調。

2017年初以來，金價上漲了12.4%，期間多倉增加了5.7萬手，空倉減少了7.3萬手，即基金經理們的淨多倉一共增加了13萬手，但這一輪金價上漲是由空頭減倉所主導。換言之，與2016年上半年不同的是，今年黃金的漲幅主要依賴於空頭回補，進入市場的新長期投資者數量很少，今年以來的金價上漲趨勢絕對稱不上“健康”，這不是一個上行趨勢，更像是盤整階段。如果對比白銀價格的走勢，這個特徵就更加明顯：

 

從上圖可見，白銀自2017年初以來一直交投在15.5-18.5美元/盎司的窄幅區間內，金價上漲並沒有帶動白銀走高。　　綜上所述，今年的金價走勢和COT報告提供的數據顯示，黃金正處於更大波動前的盤整階段。至於盤整完之後是向上還是向下，我們或許能從其他方面尋得線索。

COMEX數據洩露天機?

交易量雖然不是預測價格的最好工具，但有時候能帶來一些有用的提示。如果用COMEX交易的黃金期貨未平倉量除以COMEX持有的黃金總盎司，得出的比率(下文簡稱比率)可以有趣地將紙黃金市場(黃金期貨)與實物黃金市場(COMEX黃金庫存)聯繫起來，如下圖所示。這裡用的是COMEX報告的總庫存：“合格金”(Eligible)+“交割金”(Registered)。

 

從上圖可以很容易看到，比率自2014年底開始快速走高，表明黃金期貨規模相較於COMEX報告的黃金庫存大幅增加。隨後，黃金市場在2016年初便開始了一個強勁的牛市。然而，自2016年4月以來，比率逆轉升勢並開始自由落體式下降，金價隨之下跌，到了2016年8月至12月，金價出現大幅回調，從1370美元/盎司大跌至1130美元/盎司。　　不過，現在看漲形態似乎又出現了。自2017年初以來，比率一直在上升，支撐著金價走高。截止11月27日，今年COMEX的黃金庫存從2016年底的920萬盎司小幅下降至890萬盎司。同時，黃金期貨未平倉合約從40.15萬手大幅增加至53.16萬手。因此，上述比率自2017年初開始一路走高，金價也相對穩定地上漲。

基於上述討論，Simple Digressions認為黃金市場可能會出現更大幅度的上漲，但具體時間則難以預測。

美元會是最強攔路虎嗎?

再來看看黃金的天敵——美元。Simple Digressions認為，今年以來黃金的漲勢較大程度上是美元持續疲軟所致。年初迄今，美元指數已下跌逾9%。如下圖所示，美元此前一路下跌，直到今年9月初才稍有起色。現在的問題是，美元是否正處於另一個牛市週期之中?

 

如上圖中的紅色箭頭所示，美元最近的一波上漲可以分為兩個階段：9月初-11月初，美元指數從91.5升至95;11月初至今，美元出現回調。下圖顯示了大型投機者的美元指數期貨總倉位變化，藍線部分覆蓋美元這波漲勢的第一階段，紅線部分覆蓋第二階段。
第一階段是牛市萌芽的典型現象，空頭減倉，多頭增倉，這個階段空頭是主導(空頭回補)。第二階段是牛市週期的典型回調：空頭仍在減倉，同時多頭因為質疑價格能否大幅上漲，也在減倉。當前美元回調階段最重要的一點是，空頭並沒有激進地增加空倉。因此，美元接下來走強的機會大於下跌。這將不利於貴金屬市場。　　Simple Digressions總結稱，黃金今年這種漲勢是不可持續的，市場需要更多長期多頭的買入才能打開牛市格局，但該機構對長期市場走勢依舊看好，儘管美元可能會在明年出現反彈。該機構表示：

“中長期內，我們對黃金市場持樂觀態度。美股牛市的逐漸衰落，以及比特幣泡沫破裂的可能性，都應該會對明年金價形成支撐，甚至強勢美元也阻擋不了金價走強。”

來源：第一黃金網