主要觀點　　1、美國 8月製造業活動三年來首次呈現萎縮，遠不及預期水平，再次引發對經濟急劇放緩的擔憂，直接導致了第二日滬銀開盤漲停。

美國8月PMI分項中，就業指標跌至47.4，為2016年3月以來的最低水平，或意味著周五（9月6日）公佈的8月非農就業報告將顯示就業疲軟，可能再度引發一波金銀的短線拉升行情。預計9月27日公佈8月核心PCE物價數據，由於7月底FOMC會議已降息25BP，政策效果將在這一數據中得到檢驗，應重點關注。

2、多數美聯儲官員對降息持開放態度，少數維持觀望，個別不支持降息。鮑威爾沒做出明確表態，戴利與巴爾金持觀望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利則傾向於降息，僅卡普蘭明確表示希望維持利率不變，羅森格倫雖不支持降息，但理由是擔心過早降息消耗未來政策空間，明鷹實鴿。

我們認為，9月FOMC會議將降息25BP，但對10月FOMC會議降息的市場預期偏低，市場預期不充分，給金銀的繼續上漲留出了空間。

3、可以預見的是，隨著美聯儲降息週期的開啟，今年三季度至明年或將有更多央行加入降息隊伍，實施更大幅度的降息，全球將迎來歷史性的低利率水平，作為無息資產的黃金白銀成為最大受益者。

4、英國脫歐已迎來最後決戰的兩個月倒計時，然而目前事件仍不明朗，不確定性很大，是一個匯市和金銀市場的重要擾動因素，但對黃金白銀而言，只是短期擾動，不改變其長期趨勢。

5、中美貿易問題從兩個層面影響金銀價格，第一是避險情緒，去年的情況是美國經濟走強，投資者將美元作為中美貿易衝突的避險資產，但今年情況不同，在美國經濟明顯放緩的背景下，金銀、日元成為了投資者的避險首選；

第二個層面是人民幣兌美元匯率，我國對美貿易順差較高，美方的加徵關稅措施抑制了人民幣需求，導致匯率大幅下滑，利多內盤金銀。

6、此前我們已經多次在報告中指出（詳見首創研究公眾號（shouchuangyj）：《金銀比價專題報告2019-08-02》），由於白銀投機性更強，波動率更大，在上漲行情中通常漲幅更高，導致金銀比價下行；在下跌行情通常跌幅更大，導致金銀比價上行，因此，今年的金銀牛市會伴隨金銀比價向下修復行情的出現。

近期金銀比價進一步修復，已降至80下方，但從歷史水平來看，金銀比價仍在歷史高位，下修空間較大，在此背景下，多白銀的收益高於多黃金。

7、全球經濟下行，美聯儲將開啟新一輪降息週期，進一步帶動全球的寬鬆貨幣政策，在這樣的大背景下，實際利率下行且維持低位、股市轉跌、美元走軟是未來支撐金銀上漲的重要驅動力量，中美貿易關係、英國脫歐等國際重大政治、經濟問題助推金銀漲幅。

總體而言，金銀牛市剛啟動三個月，目前仍處於上半場，未來仍有大幅上漲的空間。

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2019年6月3日，聖路易斯聯儲主席布拉德釋放降息信號，黃金白銀進入牛市，牛市起點至今已經走了三個月，在這三個月中，國際現貨黃金由1307漲至現在的1540上方，上漲逾200點，漲幅為17.2%，國際現貨白銀由14.55漲至現在的19.4，上漲近5美元，漲幅為33.3%。週三（9月3日），在美國8月PMI數據不及預期的影響下，白銀一度漲停。在如此強勁的上漲勢頭過後，黃金白銀後市是否仍有上行空間？我們認為目前牛市處上半場，未來仍有較大上漲潛力。

一、美國經濟明顯放緩，

美聯儲降息預期升溫

1.1美國經濟8月ISM製造業PMI指數為49.1，遠差於預期

週三（9月3日）公佈的美國8月ISM製造業PMI為49.1，是2016年1月以來最低水平，且是2016年8月以來首次跌破榮枯線；該值預期為51.1，前值為51.2，遠不及預期與前值。

美國8月製造業活動三年來首次呈現萎縮，遠不及預期水平，再次引發對經濟急劇放緩的擔憂，直接導致了第二日滬銀開盤漲停。

從分項上來看，產出（49.5）、新訂單（47.2）、新出口訂單（43.3）指數均跌至榮枯線下方，且均為十年最低，表明第三季度製造業表現可能拖累經濟增速。新訂單指標被一些人視為經濟衰退的領先指標，其下降至47.2，是自2015年12月以來首次跌破50，顯示內需疲軟；生產指標也跌破該分水嶺，從7月的50.8降至8月份的49.5；新出口訂單指標大幅下滑至43.3，是自2009年4月以來的最低水平，主因是中美貿易摩擦加劇；就業指標跌至47.4，為2016年3月以來的最低水平，或意味著周五（9月6日）公佈的8月非農就業報告將顯示就業疲軟，可能再度引發一波金銀的短線拉升行情。

1.2 美國通脹水平仍未見起色

最受美聯儲關注的美國7月PCE物價指數為1.38%，7月核心PCE物價指數為1.58%，自2018年9月以來，兩項指標從2%一線附近下滑，目前仍遠離美聯儲的2%政策目標，且尚未看到反彈跡象。未來應持續跟踪這兩項指標（尤其是核心PCE），若核心PCE達不到2%，那麼美聯儲大概率繼續降息，對金價銀價起到極大的助推作用。預計9月27日公佈8月核心PCE物價數據，由於7月底FOMC會議已降息25BP，政策效果將在這一數據中得到檢驗，應重點關注。

1.3 美聯儲言論與政策傾向

美聯儲內部對貨幣政策的看法仍有分歧。美聯儲一號人物——主席鮑威爾8月23日在傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話，鮑威爾表示美聯儲將採取合適的行動以維持經濟擴張，儘管全球長期債券利率顯著下滑，股市波動，但美國經濟表現仍良好。儘管鮑威爾指出美國面臨存在風險，但未明確提供政策指引。9月4日，美聯儲三號人物——紐約聯儲主席威廉姆斯表示，承諾會調整貨幣政策來維持美國的經濟增長，當天，美聯儲布拉德指出，降息50個基點會符合市場預期。舊金山聯儲主席戴利在貨幣政策的立場是等待觀望，里士滿聯儲主席巴爾金也未對是否降息給出定論，他不認為溫和的通脹是進一步降息的充分理由。芝加哥聯儲主席埃文斯表示逆風因素意味著進一步降息可能是合理的。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利認為美聯儲應降息，美聯儲現在應該使用前瞻性指引，為經濟帶來比降息更大的提振。達拉斯聯儲主席卡普蘭不認為現在處於降息週期，尚未決定在9月會議上對利率的看法，我對調整利率持開放態度，但更希望維持利率不變。波士頓聯儲主席羅森格倫表示並不希望在目前就耗盡“珍貴的”政策空間。

多數美聯儲官員對降息持開放態度，少數維持觀望，個別不支持降息。鮑威爾沒做出明確表態，戴利與巴爾金持觀望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利則傾向於降息，僅卡普蘭明確表示希望維持利率不變，羅森格倫雖不支持降息，但理由是擔心過早降息消耗未來政策空間，明鷹實鴿。

1.4 FOMC會議前瞻

據9月5日公佈的CME“美聯儲觀察”顯示：美聯儲9月降息25個基點至1.75%-2%的概率為90.4%，維持利率在2%-2.25%不變的概率為0%；到10月降息25個基點至1.75%-2%的概率為31.4%，降息50個基點至1.50%-1.75%的概率為62.3%。

我們認為，9月FOMC會議將降息25BP，但對10月FOMC會議降息的市場預期偏低，市場預期不充分，給金銀的繼續上漲留出了空間。

二、非美經濟體面臨考驗，

貨幣政策轉向寬鬆

2.1全球降息潮來臨

我們整理了今年（截至9月4日）各國央行的降息情況，約30國央行先後降息。一方面，全球經濟下行壓力增加是降息潮的重要原因，另一方面，美聯儲的降息主動打壓了美元匯率，使各國儲備資產受到損失，一定程度引發了各國央行採取競爭性貶值的貨幣政策，以對沖美聯儲降息的影響。

可以預見的是，隨著美聯儲降息週期的開啟，今年三季度至明年或將有更多央行加入降息隊伍，實施更大幅度的降息，全球將迎來歷史性的低利率水平，作為無息資產的黃金白銀成為最大受益者。

2.2 歐元區政治經濟難題

英國脫歐問題一波三折，強硬脫歐派的鮑里斯· 約翰遜上任後放出豪言：無論有無協議，英國將在10月31日前脫歐，一系列措施引發歐元和英鎊一路下行，9月3日歐元和英鎊紛紛創下新低：歐元兌美元最低跌至1.0927，為2017年5月以來的最低值，英鎊兌美元最低跌至1.1959，為2017年1月以來的最低值。但英國脫歐事件在英鎊、歐元創新低後再度出現轉機：約翰遜在9月3日的議會掌控議程控制權的投票中，當時反對派和21名“倒戈”的保守派議員控制了議會事務；在9月4日的議會投票中，他沒能阻止一項阻止“無協議退歐”的法案獲得通過，英國下議院以327票對299票通過了一項旨在防止“無協議退歐”的法案；在議會通過阻止無協議脫歐法案後，約翰遜當即提出解散議會提前大選的動議，但是只獲得了298票，低於434票的要求，因此約翰遜輸掉了提前大選動議的投票。英國脫歐已迎來最後決戰的兩個月倒計時，然而目前事件仍不明朗，不確定性很大，是一個匯市和金銀市場的重要擾動因素，但對黃金白銀而言，只是短期擾動，不改變其長期趨勢。

德國二季度未季調GDP終值同比持平，預期持平，前值持平；二季度季調後GDP終值環比降0.1%，預期降0.1%，前值降0.1%。德國GDP的分項數據顯示，二季度經濟下滑幾乎完全由疲軟的出口而驅動，出口在二季度下跌1.3%，是過去6年以來最大的跌幅。德國8月CPI月率環比降0.2%，預期降0.1%，前值升0.5%；同比升1.4%，預期升1.5%，前值升1.7%，通脹數據亦不及預期。目前德國連續兩個季度GDP負增長，經濟學上認定為進入技術性衰退。德國是歐元區經濟晴雨表，其面臨的經濟放緩甚至衰退局面，或將波及至歐洲各國，令風險資產承壓，刺激大量的金銀避險買盤。

2018年9月，意大利執政聯盟宣佈在2019年的預算方案中將公共赤字提高到GDP的2.4%，這一指標與歐盟的財政整固要求明顯相悖。消息一出，歐美金融市場出現大幅震盪，該事件甚至被歐洲專家直接稱為“意大利危機”。三大評級機構之一的穆迪於2018年10月將意大利主權信用評級從Baa2下調至Baa3，僅比垃圾級別高出一檔，是可投資級別的最低級，下調評級的核心理由是意大利財務實力出現了“實質性”惡化，穆迪認為，意大利政府在未來幾年制定更高的預算赤字目標，但沒有安排結構性的經濟與財政改革，無法在中期內提振意大利疲軟的經濟增速。目前來看，穆迪所述的問題仍存在，意大利的經濟前景悲觀。意大利當前的處境讓人想起2009年的歐債危機。2009年，希臘出現主權債務危機，隨後蔓延至希臘、意大利、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙五國，引發了長達三年的歐債危機，三大評級機構紛紛下調這些債務國的信用評級。在此次危機助推下，金價在2011年9月達到了1921美元/盎司的歷史最高位。

歐元區幾個主要經濟體面臨重重困難，未來也將採用寬鬆的貨幣政策抵抗經濟下行。歐洲央行行長提名人拉加德表示：通脹過低，需要寬鬆的貨幣政策；有理由在長期內保持高度寬鬆政策；明確歐洲央行的職責對維持市場穩定而言至關重要；風險與外部因素有關；必須關注非常規政策的負面影響；歐洲央行不需要被市場引導，但需要聽取和理解市場的需求。據9月5日的歐洲央行OIS顯示：歐洲央行9月降息10個基點至-0.5%的概率為38.8%，降息20個基點至-0.6%的概率為61.2%；到10月降息10個基點至-0.5%的概率為30.6%，降息20個基點至-0.6%的概率為56.5%。

2.3 中國經濟下行壓力增大，中美貿易關係成焦點

從7月宏觀數據和8月官方PMI數據表現來看，今年三四季度我國宏觀經濟存在下行壓力，中美貿易關係的影響或將令下行壓力繼續增加。中美貿易問題對全球的股市、債市、匯市、大宗商品市場產生強大的衝擊。8月29日，商務部新聞發言人高峰表示，中美雙方經貿團隊一直保持有效溝通，未來將赴美磋商；9月5日新華社消息，中美雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經貿高級別磋商。儘管美方對中方3000億美元商品的加徵關稅措施已經實行，但從近期消息來看，中美雙方關係有所緩和。

中美貿易問題從兩個層面影響金銀價格，第一是避險情緒，去年的情況是美國經濟走強，投資者將美元作為中美貿易衝突的避險資產，但今年情況不同，在美國經濟明顯放緩的背景下，金銀、日元成為了投資者的避險首選；

第二個層面是人民幣兌美元匯率，我國對美貿易順差較高，美方的加徵關稅措施抑制了人民幣需求，導致匯率大幅下滑，利多內盤金銀。

三、未來的上漲動能在哪裡

未來可能有哪些因素成為驅動因素，使黃金白銀延續上漲勢頭？

我們總結了四點。

3.1 美債收益率與實際利率水平

近期，2年期和10年期美債收益率曲線再度倒掛。8月28日，美國3個月和10年的國債收益率曲線隔夜倒掛53個基點，創下了自2007年3月以來最嚴重的水平。美債收益率長時間倒掛加重投資者對經濟前景的擔憂，避險情緒上升。

實際利率水平持續下滑且處於低位對金銀價的提振最為顯著，從美國十年期TIPS收益率來看，近期已跌破0，進入負數階段，未來或重蹈2011至2012年的覆轍。

3.2 股市

從美股表現來看，美股仍在延續09年以來的長牛，但今年多次出現大幅回調，目前漲勢明顯放緩。

未來隨著美國經濟走弱，美股的牛市可能面臨轉向，屆時將釋放大量資金尋求避險，而貨幣的低實際利率水平決定了其中將有很大一部分資金流向黃金白銀。

3.3 美元指數

近期美元大幅上漲，一度突破99關口，儘管這幾日有所回落，但仍處於98以上的高位。有觀點指出，美元指數大幅上行或將壓制金銀的表現，但我們認為，美元指數的上漲應當一分為二的看待，一方面，美元上漲從計價角度，確實對金銀的漲幅有所抑制，但另一方面，美元此輪上漲，主要是由於歐洲地區的政治、經濟問題引發英鎊、歐元大幅下行所致，而這些因素本身卻能提振避險情緒，刺激歐洲地區金銀買盤，所以，影響程度有限。隨著英國脫歐事件等不確定因素的解決，歐元和英鎊的利空充分釋放，疊加美國經濟下行、美聯儲降息的影響，美元必將回落，逐步走軟，屆時對金銀則是趨勢性的利多。

3.4 市場情緒

當前全球市場瀰漫在較濃的避險情緒當中，今年6月份進入金銀牛市後，儘管偶爾出現利空因素，但市場避險買盤的存在，導致了金銀在近三個月以來幾乎沒出現過大幅的回調，常見的盤面情況是漲漲停停，停完接著漲。

鑑於全球經濟的下行趨勢，預計未來市場仍將在一段時間內籠罩在濃厚的避險氛圍中，金銀的做多氛圍繼續維持高脹。

四、白銀OR黃金？

此前我們已經多次在報告中指出（詳見首創研究公眾號（shouchuangyj）：《金銀比價專題報告2019-08-02》），由於白銀投機性更強，波動率更大，在上漲行情中通常漲幅更高，導致金銀比價下行；在下跌行情通常跌幅更大，導致金銀比價上行，因此，今年的金銀牛市會伴隨金銀比價向下修復行情的出現。

近期金銀比價進一步修復，已降至80下方，但從歷史水平來看，金銀比價仍在歷史高位，下修空間較大，在此背景下，多白銀的收益高於多黃金。

五、總結與建議

全球經濟下行，美聯儲將開啟新一輪降息週期，進一步帶動全球的寬鬆貨幣政策，在這樣的大背景下，實際利率下行且維持低位、股市轉跌、美元走軟是未來支撐金銀上漲的重要驅動力量，中美貿易關係、英國脫歐等國際重大政治、經濟問題助推金銀漲幅。

總體而言，金銀牛市剛啟動三個月，目前仍處於上半場，未來仍有大幅上漲的空間。

今年下半年，國際金價料將漲破1600（按匯率7.1，合滬金1912主力合約368.2），甚至有望衝擊1700（按匯率7.1，合滬金1912主力合約391.1）關口，國際銀價突破20（按匯率7.1，合滬銀1912主力合約4866）指日可待，最高看至21（按匯率7.1，合滬銀1912主力合約5094）上方。

當前貴金屬易漲難跌，建議繼續維持逢低做多思路，這是下半年貴金屬的主要操作思路，前期多單繼續持有。

短線操作者近期需要關注的事件為9月6日鮑威爾在蘇黎世就經濟前景發表講話和當晚公佈的美國8月非農數據。

六、風險提示

中美貿易關係突破性好轉，英國協議脫歐或留歐，美國經濟轉暖、通脹迅速上升至目標水平。   

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