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傳導鏈條二：油價CPI能源分項。表1、表2所示，美歐日CPI構成中，能源分項占比分別為7.69%、9.65%級7.84%。原油價格的變動必然通過能源分項影響CPI口徑通脹的運行。英國的CPI構成中並無能源身影，但能源價格仍會隱含在交通運輸和居住等方面直接影響CPI，並通過其他鏈條對CPI產生間接影響。

傳導鏈條三：油價對CPI非能源分項的間接傳導。除直接影響能源分項外，油價還可以通過石腦油價格影響紡織品(服裝)成本、通過汽油價格影響運輸成本、通過農產品價格影響食品成本、通過其他燃料價格影響電力成本並進而影響居住和服務業成本。

　　綜上所述，原油價格直接影響主要經濟體的PPI口徑通脹，並通過直接和間接兩種方式影響全球主要經濟體的CPI口徑通脹。由此，PPI口徑通脹對於油價的敏感度較高、同步性更好;CPI口徑通脹與油價的相關度明顯低於PPI口徑通脹，且對油價的反應更為滯後，但當油價呈現劇烈波動階段，CPI口徑通脹的跟隨性會顯著增強。這表明原油價格走勢也將對實體經濟和貨幣政策產生極大影響。

黃金：貨幣屬性定價商品

一般而言，我們認為黃金具有三大屬性：商品屬性、貨幣屬性和金融屬性，三大屬性的錨在於貨幣屬性;以及兩大功能：抗通脹功能和避險功能，兩大功能的本質在於不升息的黃金與資本回報率(實際利率)負相關。

商品屬性。黃金主要用於珠寶飾品，佔比在40%~70%;工業用金，佔比約為10%;投資類黃金消費佔比10%~50%。

貨幣屬性。穩定的物理化學性質、稀缺性、便於攜帶及無限分割不影響其內在價值的特點使得黃金(包括白銀)天然具備支付、價值尺度和價值貯藏等功能。所謂“金銀天然不是貨幣，貨幣天然是金銀”。黃金消費中的投資需求應被界定為貨幣屬性需求，例如金條、金幣等。

1999年9月26日，歐元區成立之初就推出了“央行售金協議”(Central Bank Gold Agreement， CBGA)，規定此後的5年中，簽約國每年只允許拋售400噸黃金，避免了成員國央行無節制地拋售黃金。此外，由圖5亦可知，但凡在全球綜合實力較強的經濟體往往都有充足的黃金儲備。上述事實說明，黃金的貨幣屬性仍然非常重要。加上，在黃金消費需求中，工業用金波動較小、珠寶用金與金價存在負相關性，唯有投資用金與黃金價格正相關，因此黃金價格仍主要受其貨幣屬性驅動。

金融屬性。1971年8月15日，美元與黃金脫鉤後，黃金形成市場化價格機制，並逐漸擁有金融屬性。2003年4月時任美聯儲主席的格林斯潘開放了國際投行的大宗商品現貨投資權限後，黃金ETF誕生，黃金場外市場也得到快速發展。2006年1H、2013年1H及2015年2H，黃金場外市場規模均超過750億美元。

抗通脹功能。1971年8月15日黃金價格市場化至今，通脹調整後(利用美國CPI調整)的黃金未出現過較1971年8月15日更低的價格，也即：長周期下，黃金具有抗通脹功能。但正如圖10所示，黃金能否真正抗通脹與計算時點及期限有關，換言之黃金與通脹之間並不存在時時、穩定的正相關性。黃金的抗通脹功能既可以理解反映其商品屬性，也可以理解為反映了黃金作為一般等價物的貨幣屬性。

　　避險功能。我們將風險事件歸為四類：地緣政治、經濟危機(金融危機)、突發事件和流動性危機。黃金在地緣政治風險和經濟危機中的表現不再贅述。這裡指的突發事件類似2011年8月4日美國長期主權信用評級遭下調、美國大選或者英國脫歐公投等，黃金也都表現出明顯的避險功能。然而一旦全球市場遭遇類似2008年次貸危機的系統性風險，由於觸發流動性危機，黃金作為流動性較好的金融資產同樣會被拋售，因此不具避險功能。2008年3月至10月，COMEX黃金價格就曾重挫34%。簡言之，當全球出現不構成流動性危機的風險事件時，黃金具有顯著的避險價值，一旦流動性危機爆發，黃金的避險功能就將消失。

對於黃金來說，它最為特殊之處在於具有貨幣屬性，同時又是不升息資產，這是黃金的定價錨。從黃金價格走勢上看，我們從貨幣體系、市場化及大類資產配置三維度理解，但其核心影響因素均是(美國)勞動生產率(資本回報率/實際利率)。貨幣體系維度：黃金市總是對應著全球貨幣體系的變遷，一旦貨幣體係處於穩定期，黃金也就黯然失色;市場化維度：以1971年和2001年為起點的兩輪黃金牛市也是黃金兩度經歷市場化的過程;大類資產配置維度：從GDP與CPI的相對運行關係來看，全球經濟處於滯脹階段最為利好黃金，特別是在美元計價體系下，美國經濟周期直接影響黃金運行。

綜上所述，若以美元計價的COMEX黃金與WTI原油價格比值作為金油比，則該指標反映的是通脹和風險之間的持續平衡。原油影響通脹、黃金跟隨通脹，多數時間金油比在相對穩定的區間波動。

邏輯上原油對PPI及CPI能源分項的傳導保持相對同步性，但對CPI非能源分項的傳導則具有領先性，因此黃金的整體趨勢相對原油存在一定滯後性。換言之，金油比在一定程度上反映了通脹週期甚至經濟周期。該比值往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢，而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。

此外，原油屬於風險資產、黃金屬於避險資產，因此金油比也時常出現異動。其中，金油比的異常波動往往基於地緣政治、市場風險偏好、原油異常供給以及極端貨幣政策等因素。

經濟周期看金油比運行趨勢。80年代至今，多數時間金油比處於10-30之間，且由美國名義GDP、實際GDP增速與金油比的關係評估，該比值往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢，而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。該結果剛好反映了“原油通脹(預期)黃金”的傳導關係。

市場風險偏好及突發性事件看金油比波動。黃金是安全資產，具有避險功能，原油則是風險資產，因此除中東地緣政治引發的避險情緒將對黃金和原油產生同向影響外，其餘風險事件往往帶來金油比的上升。相反，若市場風險偏好向好，金油比也極有可能出現回落。該特徵可由標普500波動率指數(VIX)及聖路易斯聯儲金融壓力指數與金油比的階段性關係反映。

此外，80年代至今金油比出現過幾次短期的大幅跳升或跳低，基本都對應著重大事件：1985年OPEC突然增加原油供給，原油基本面惡化，金油比大幅跳升;1990- 1991年海灣戰爭爆發，原油供給短缺風險大幅上升，導致金油比短期深跌，隨著戰事影響消失，金油比才回升到最初水平;1998-2000年表面上看沒有特別影響黃金和原油的背景，但當時在納斯達克崩盤前，全球風險偏好極好，對黃金形成極大約束;2008年3-10月次貸危機初期的流動性危機階段，儘管美債及黃金也遭到拋售，但風險資產的下跌幅度更深，進而金油比大幅走高;2014年7月有兩個因素，一是歐洲央行推出了負利率使得黃金可以在通縮背景下受到歡迎，二是2011年開始的頁岩油技術對原油價格的利空終於兌現，因此此間金油比再次上升;2016年1月29日日本央行推出負利率政策後，使得全球負利率債規模大 幅上升，推動(作為0息債的)黃金的配置需求快速上升，金油比創出歷史極值。

綜上所述，在無供給端異常變化的前提下，市場風險偏好較好的經濟復甦到過熱階段，我們往往會看到金油比走低;在經濟滯脹到衰退期，尤其是在風險偏好轉惡的階段，金油比大概率回升。　　金銀比：全球特別是美國通脹前景的度量衡

金銀比指的是COMEX黃金與COMEX白銀的價格比值。與黃金相比，白銀具有更強的工業品屬性，也即：通脹屬性。因此，大概率下通脹上行週期貴金屬價格回升、且金銀比回落;通脹下行週期貴金屬價格下挫、且金銀比回升。圖16所示，銀金比基本與美國CPI同比同步，只有1985-1990年二者背離，我們認為這與1985年OPEC增產原油使得當時原油價格重挫有關。除此之外，金銀比與美國CPI走勢基本吻合，只是幅度上略有差異。

由圖17可知，與金油比類似，金銀比往往在美國經濟復甦到過熱階段呈現下行態勢，而在滯脹到衰退階段呈現上行態勢。但由於白銀具有弱貨幣屬性，因此金銀比與市場風險偏好的聯動性並不像金油比那樣明顯。

銅銀比指的是COMEX銅與COMEX白銀的價格比值。銅也是全球定價的主要大宗商品之一，具有較強的的商品屬性和金融屬性。與銅相比，白銀還兼具弱貨幣屬性。銅對供需更敏感，白銀對貨幣政策更敏感，因此銅銀比可視為全球需求與流動性的度量衡。

銅：全球需求之鏡;白銀：貨幣屬性疊加投機屬性

與原油類似，銅也是全球定價的核心商品，但銅與通脹的相關性明顯弱於原油，原因在於銅對其他商品價格的影響極小，因此銅對於通脹的影響僅限於自身權重(當然，通常通脹資產趨勢相同，因此銅與通脹的相關性也算顯著)。此外，有別於原油供給端易受政策影響，銅供給更具週期穩定性，因此銅更像是全球需求的一面鏡子，並且具有領先性。

此外，儘管中國對銅的需求佔比也非常高，但其定價權在倫敦和紐約。因此銅仍是全球定價商品，仍代表全球需求情況。

　　與銅相對，白銀不但多了一些貨幣屬性，並且作為金屬礦的伴生品，白銀經常呈現供給過剩狀態。因此，除供需本身外，白銀對貨幣政策更為敏感。

相對而言，銅對全球經濟(需求)更敏感，白銀對全球流動性更敏感。我們可以大致認為銅銀比反映的是需求與流動性的相對情況：銅銀比走低表明全球資本效率下降(經濟滯脹到衰退階段);銅銀比走高表明全球資本效率提升(經濟復甦到過熱階段)。2002-2005年全球經濟復甦，2006年經濟過熱，2007-2008年經濟滯脹，2009年經濟衰退;對應來看2002-2006年銅銀比上升;2007-2009年銅銀比回落。金融危機後全球經濟形勢(需求)始終弱於危機前，且2009-2011年全球經濟的短期回升也是貨幣因素主導，因此與危機前相比，金融危機後銅銀比中樞始終偏低。

圖20-22分別反映了銅銀比與全球實際GDP增長的關係、與美國流動性及實際利率的關係。

工業品與農產品比值可以解讀甚至前瞻兩個宏觀形勢：一是PPI與CPI剪刀差;二是經濟周期所在位置。(備註：南華指數編於2004年6月，所有指數基期數值都是1000，因此2004年6月-2005年的工業品與農產品價格指數比值可不作為參考。)

工業品與農產品之間的內在聯繫

儘管工業品與農產品的供需結構差異較大，但仍可以通過成本傳導、需求影響等方式形成價格的內在聯繫。但無論是成本推動還是需求影響，都意味著工業品價格向農產品價格的傳導具有一定滯後性，這是工業品處於經濟前週期、農產品處於後周期的主因之一。

成本傳導：土地價格及人力成本。在工業品價格上行階段，工業生產端擴張產能的意願大概率上升，在一定程度上推動工業用地價格走高，並對農業用地形成價格支撐;反之亦然。工業端景氣度上升，人均收入提高，會使得務農勞動者更傾向於從事工業生產，務農勞動者人數下降促使收入提升;反之亦然。

需求傳導：收入提振消費;部分農產品具有生物質能源屬性。工業景氣度提高，居民收入增速上昇在一定程度上會增加對農產品的消費，圖25所示，該特徵在2007年前更為明顯。觀察圖26也可知，玉米、大豆、豆油的庫存消費比與PPI同比也有較為明顯的反相關特徵。此外，玉米、小麥等農產品還具有生物質能源的屬性，一旦能源價格提高至某個水位，生物質能源存在盈利空間，便會進一步推升相關農產品的消費需求。

由工業品與農產品指數比值看PPI與CPI剪刀差

工業品直接並主要影響PPI同比;農產品直接並主要影響CPI同比，因此南華工業品價格指數與農產品價格指數比值上升階段，我們通常會看到PPI與CPI剪刀差擴張，反之收斂。由於南華工業品與農產品價格指數均為日度數據，因此這一比值為我們提供了一種預測PPI與CPI差值變化的思路。

由工業品與農產品指數比值看經濟周期

由前文可知，在成本和需求傳導的影響下，工業品價格變化在一定程度上領先於農產品。從經濟周期視角，我們同樣可以得到類似結論：經濟復甦到過熱階段工業品價格會受到提振，經濟滯脹和衰退期工業品價格會受到約束;經濟衰退期農產品因剛需而抗跌，經濟復甦期對農產品提振有限，經濟過熱階段農產品需求會增加，經濟滯脹期農產品的供需偏緊。因此經濟復甦到過熱階段南華工業品指數/南華農產品指數比價上升、經濟滯脹到衰退期南華工業品指數/農產品指數比值回落。