2018年8月5日威爾鑫投資諮詢研究中心首席分析師 楊易君

　　道之不存，術將焉附

在金融市場浸潤十年以上，或有感：無道之術皆空談！ 術無道之根基，即便偶得東風，煞爽愜意，目空一陣子，終竹籃打水一場空。 是以，術無道不存，道無術難行，道術相濟，方能滋潤運行長久。

當前A股，術之層面，無外乎估值與技術，且看似皆已顯抄底信號良機，各方輿論、券商賣辦，無不頌當前A股估值低廉，外資削尖腦袋抄底買套。 然道之層面，異常太多：人民幣為何無休止貶值？ 代表國家隊的所謂價值A50，為何瘋狂出逃？ 貿易戰背後根基與最終目的是什麼？ 特朗普真如我們各方媒體批判的損人不利己那樣愚蠢？ 道之不清，或對此無大致清晰思路，縱有倚天屠龍之術，終難免苦惱困頓于作繭自縛中。

今觀金銀市場，純技術已被打得落花流水，且看似于美元強勢風暴之中，有讀秒再下地獄之嫌。 然未必不是我們思維在慣性軌道中，固化跟風運行之故。

鄙之拙見，A股參與及持有邏輯不對，抄底也僅流于純術層面。 金銀市場，看似美元強勢勁風呼嘯，然未必還有多大下行空間。 至少階段如此，中期待查！

當然，所謂宏觀之道，沒有基礎、有效之術，沒有對金融市場分析的系統工具與框架，僅憑主觀洞見，見有效格局亦難。

　　但願威爾鑫能成為你的朋友，相信長期持續關注威爾鑫的朋友，無論股市、外匯、黃金市場，都在格局認知層面得到了深化。

當前A股術難行，長線抄底需謹慎

週末看了些新聞，無外乎人民日報對股市大跌後的安撫，對反復出現的貿易戰紳士般的「駡街」，罵特朗普腦袋進水，損人不利己，應理性克制。 還有所謂的券商大咖鼓勵可以抄底A股了；有評論認為目前A股市盈率不到16倍了，中國經濟前景看好，抄底機會大好，外資加速在佈局A股；有12億外資大撤退茅臺(600519, 股吧)……

如何理解中美如火如荼的貿易戰，這背後的原因與之後的大體走向如何？ 挑起全球貿易戰的美國，到底想達到什麼目的？ 大體想通了這背後的邏輯，就不難理解近月A股為何還要背離國際股市大幅下跌，為何人民幣貶值如此淩厲，為何我要離開A股市場。 如何理解貿易戰背後的深意與走向呢？ 請投資者回看筆者6月25日文章《特朗普全球貿易戰的大巧若拙》，請添加微信公眾號查看歷史文章。 此文在新浪博客發佈時，被自動攔截了，微博尚能發佈。 如果理解與消化了這篇文章，對近期股市、黃金、美元、人民幣走向的邏輯，你就完全理解了。 且對未來走勢，也會有大致預期。 沒有對基本面邏輯的大致正確解讀，純玩技術，最終都難免困頓于作繭自縛。 無道之術，安能存焉！

可以抄底A股了嗎？ 若在貿易戰前，我也傾向當前這樣的市場格局會是抄底良機，那是因為尚無系統風險之慮，純粹關注市場的總體估值，以及國際股市運行大環境即可。 上一篇有關A股市場的文章，尚要追溯到2月10日，當時A股正經歷了兩周超過10%的大幅下跌，筆者發文《看好春節後的A股行情》，此後三周，股市大幅回升，大體回收此前失地。 這次大幅下跌，是全球系統性的，是美股去泡沫引發的。 中美經濟指標都不難看，且通脹良性緩步回升，故我判斷2018年美國股市是一個大震盪年份。 也傾向A股是個震盪年份，且明顯落後于國際股市，故大幅下跌後，我都建議抄底。

然在這次反彈後，有些新苗頭引發了我的深思：中美貿易戰開始了。 最關鍵的信號是，美股越走越穩，A股走勢本就「大幅」落後，不僅不跟隨美股走穩，反而越走越弱。 再進一步梳理代表國家隊深度潛伏的A50這幾年走勢，對A股的憂慮便越來越強了，於是果斷清倉不玩了，玩方向更為清晰的黃金市場去。

拋開基本面因素，對A股進行系統性估值，市盈率量度是個重要工具，但很多中小投資者及一般機構，難有工具對市盈率進行系統梳理，並進一步認知理解。 今證券日報發文評論：當前A股市盈率不足16倍，完全符合底部時期特徵。 並輔以對中國經濟看好，外資增倉A股動力十足之說法。 我在此簡單談談自己看法，首先，就最新A股市盈率估值系統來看，我很少看整個A股的市盈率估值，更極少看上海A股的市盈率估值，重點看代表民營經濟的深圳A股。 民營經濟在中國經濟中的比重逐漸加大，是中國經濟走向的必然趨勢。 筆者系統顯示，整個A股最新平均市盈率是16.23倍：

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但對比回顧整個A股市盈率變化歷史，可以發現從2008年之後，因大量超級大盤股上市與擴容，整個A股市盈率變化就已嚴重失真，尤其上海市盈率。 但觀深圳市盈率變化歷史，則能客觀反映整個市場估值走勢。 就2015年頂點而言，若僅看A股市盈率，尤其僅看上海市場市盈率，尚不到2008年1月市場頂部市盈率的一半，可以認為股市仍具上行動力。 但如果看整個深圳市場市盈率，就能明顯感到風險十足了，當時最高市盈率與99/00年最高市盈率完全一樣，也基本比肩了2008年1月的最高市盈率。 但無論整個A股市盈率，還是深圳A股市場市盈率，都相對於2012/13年市盈率低點，還有約20%多的下行空間。 相對於2008年底的最低市盈率，深圳市場無疑更具參考價值，還有過40%的下行空間。

當然，這20%-40%多的市盈率下行空間，可以有，也可以沒有。 有就是風險，沒有就是機會，看個人對整個系統風險或機會的認知把握而定。 這需要我們對各板塊市盈率變化，以及整個金融市場的「異象」有更深的認識，如圖所示：

指標A是筆者設計的一個中國十年期國債與A股市場之間的關聯關係指標。 整個金融市場，多少都有資金聯動關係。 此指標與A股大體存在反向波動關係。 但看一季度，指標明顯領先于股指率先發出突破（或破位）信號，率先突破了2016年的頸線，這多少算是一個對股市的警示信號。 當然，還需我們從其它金融市場去發現更多跡象。 b、c、d、e分別是深A、深主機板、上證A50、創業板的平均市盈率變化歷史。 要說當前市場機會，與其拿A股整個市盈率已經很低作說詞，還不如拿深主機板市盈率作說詞，當前深主機板市盈率已經處於2012年以來的最低位置了，機會實在太好辣。 深圳主機板都是些什麼企業呢，咋這麼慘？ 多是一些集體、地方國有企業股份制改造而成的。 很多需要淘汰升級轉型的行業企業。 這些企業與有「黃馬褂」血統的上證A50，命運完全不相同。

如果以上證A50的市盈率來衡量整個A股市場的系統性機會，也即上證A50市盈率從當前的10.96下跌至2013年的5.73，還可以下跌48%。 假設超級大盤陣營的上證A50真TM這麼倒楣，那麼整個A股再下行40%都算是輕的。 這瘋話說得該挨駡，也不愛國。 其實，我非常愛國。

但梳理從2015年股災之後至今的股市運行邏輯，你會發現愛有多深，就會傷有多深！ 2015年股災爆發後，為防止金融危機蔓延至經濟領域，很多國家隊資金入場救市，重兵出擊上證A50。 2016-2017的股市反彈，從市場市盈率變化可以看出，那不過是上證A50等國家隊重兵囤積的板塊在反彈。 甚至在今年2月初，上證A50最高市盈率超過了2015年股災時的最高值，哪怕僅是「一日游」。

你不得不感歎，「國家隊」才是真的會「炒股」。 救市資金全身而退，哪管百姓「瓦上霜」啊！ 尤其創業板，2015年後，就是一副江河日下的「國畫」。

當然，我們需要為國家隊炒股找一塊「遮羞布」，那就是中國股市風格真正輪換了，真正崇尚價值投資了。 即如此，我真希望上證A50挺住啊，千萬不要帶頭打壓中國股市。 然實際情況多少讓人失望，下面是美國道鐘斯指數、深圳成指、上證A50對比走勢圖：

圖中A區，伴隨美國股市的大幅上行，上證A50緊跟美股節奏，但深圳A股市場步履蹣跚。 此後美股大幅下跌完全在筆者預期中，筆者在2月4日即發表了風險提示《若美股中期見頂A股會怎樣》。 2018年2月4日的上證A50正處於頂部，尚未開啟下跌模式，筆者及時進行了「階段」風險提醒，認為A股極可能跟隨美股出現階段大幅調整，但對A股的中長期並不悲觀。 真正讓我對中國A股市場沒了信心的是在B區。 2018年的股市會是震盪的一年，美股雖泡沫極其嚴重，但不會出現大頂，這是我當時的基本判斷。 並認為A股市場不會差，甚至應該相對於美股出現「補漲」。 但B區開始，中美貿易戰全面開打，人民幣拉開了大幅貶值的步伐，B區美股逐波企穩走高，A股逐波走低。 這明顯是有啥「原因不明」的系統風險運行特徵啊。

在整個市場面臨新的內外「系統風險」時，基於經濟平穩運行時的系統估值方法會失效的，玩技術也更會失效。 我只能先退出宣告不玩了。 並于6月發表了一篇被新浪博客遮罩的文章《

特朗普全球貿易戰的大巧若拙》，文章表達的核心觀點是：特朗普反復無常地極盡「挑逗」中國，甚至挑逗全球打貿易戰，並非對美國沒有傷害。 但當前美國經濟結構最健康，它傷得起。 美國經濟與股市都處在「過熱」邊沿，它們需要「降溫」至良性區域。 故貿易前戰也好，甚至不排除後期的經濟、金融主戰，美國傷得起。 但看中國嚴重依賴的房地產驅動經濟模式，歐洲尚未穩固的經濟運行節奏，若再遭遇經濟金融戰，歐洲與中國都「傷不起」。

當前人民幣匯率大幅貶值，A股大幅調整，這明顯是對上述系統風險的反應。 只是我沒想到反應會如此強烈，同時也說明我們的市場很「脆弱」。 試想，2019年真出現經濟、金融戰，美國股市必然還會出現大幅調整，在貿易前戰中即反應如此強烈的A股，正戰中不會再有進一步反應了嗎？

「有人」或許告訴過我，現在的A股真正崇尚價值投資了！ 這好像是國家隊炒股那塊「遮羞布」。 看看今年前後至今，深圳成指與上證A50的最大對比跌幅，深成指最大跌幅為26.57%，恐龍級別的大藍籌上證A50最大跌幅為27.19%。 你只聽到了要「價值投資」，你哪隻眼睛看見了國家隊希望比你跑得更慢！

今再聞A股市盈率已破16倍，外資開始大肆抄底A股了。 你信嗎？ 外資大肆介入抄底了，咋人民幣匯率會貶值那麼快呢？ 我們極其準確地判斷出了美元的中期轉強，但在5月下旬以後，美元並未進一步升值的大背景下，人民幣匯率的大幅貶值可謂極其「異常」：

外資跑步抄底A股的謬論，在人民幣大幅貶值這面鏡子之下，無處隱遁。 為何人民幣會大幅貶值，尤其在無美元明顯刺激的背景下大幅貶值呢？ 理論上應該是外資對持有的人民幣資產開始出現不信任了。 如果我是實力強勁的外資，持有大量中國房地產，我也會這麼幹。 故今還有一則消息：有12億外資大撤退茅臺……，對此，我選擇可以相信。 一輪股市的徹底調整，必須是龍頭也會被拉下「神壇」。 再看目前還算高高在上的A50市盈率，美股可能隨時再次進入區間運行中消化泡沫的下跌階段拖累。 以及基於後續可能出現的經濟、金融戰憂慮，我認為在長線抄底A股上，還需要多些謹慎。 對於智慧之眼，每一次金融危機，又是一次極其難得的機會。

長期美元應看漲，階段不確定

就超過一年的長期走勢而言，筆者認為尚難給出美元見頂判斷，甚至認為美元繼續大幅創新高，才符合美國經濟金融基本面，才符合美國利益至上的邏輯。 但是，這並不意味著美元宏觀上漲趨勢會類似2014下半年的單邊行情，也許會曲折一些。 就美元指數運行的邏輯而言，它應該還擔負著去引爆經濟、金融戰的功能，這理應是特朗普期盼的，儘管他口說美聯儲不該如此升息，你能猜准特朗普語言的真實含義嗎。

從這幅美元指數周K線圖表來看，美元指數在96點附近壓力極強，這也是我們早在幾個月前即準確預判的——美元第一波會衝擊96點附近後遇強壓，然後「再說」。 就操作層面而言，說得太遠太宏觀，操作意義未必很大。 當前美元指數周線KD指標已處於極其明顯的「超買」階段，儘管這種超買不排除類似于2014下半年，有反復鈍化可能。 此外，120周均線，以及103.82-88.25宏觀調整波段的二分位，皆共振反壓于96點附近。 說明美元在96點附近的技術壓力，或難一氣呵成地向上突破，調調也許更健康！

就金銀市場本身所處的資金分佈環境、技術量化而言，只要美元不繼續大幅上漲，金銀價格就可能階段見底。 如果美元出現技術性大幅回檔，金銀價格的反彈或回升幅度會更大一些。 而即便美元在96點附近或下方強勢整理，金銀價格依然可能出現「否極泰來」，做空動能充分釋放後的反彈。

就情感而言，我希望美元見頂96點後即再度轉熊，這對中國經濟與市場都有好處。 然情感歸情感，理性梳理現實邏輯才是投資決勝的王道。 如果美元就此96點附近見大頂，這意味著美國極其繁榮的經濟可能走向過熱，階段企穩並高估的美國股市可能進一步走高……，金銀市場也可能啟動一輪大漲行情。 然對於這種判斷，我自己感覺很彆扭！

階段而言，如對沖基金在美元外匯期貨市場中的資金淨能量分佈，美元綜合技術指標，對沖基金在外匯期貨市場中的行為量化圖示：

當對沖基金做空美元的實質淨能量，創下新的歷史紀錄後，我們準確判斷了美元的中期見底，並大肆做空了黃金。 國際市場會員客戶獲利頗豐，國內市場客戶的空頭獲利被人民幣匯率貶值對沖了不少。 但看最新情況，對沖基金在美元外匯期貨市場中的持倉淨能量，只能算是回到了多空平衡狀態，尚未真正大舉做多。 綜合技術面也處於中位水準。 但基金行為顯示，對沖基金有做多美元的強勁欲望，情緒已進入「沸點區」。　　階段銀價有見底可能

筆者將國際現貨白銀價格，相對於美國M2貨幣釋放量進行除權後，得到一組新的銀價波動曲線。 上周，這個除權後的銀價擊穿了2015年形成的底部，再創數年新低：

2008年金融危機期間，伴隨銀價的大幅下跌，該除權銀價創下了11.36美元的低點。 2015年，當銀價下跌至令除權銀價剛好擊穿2008年底部時，國際現貨銀價即見大底，迎來了從13.63美元至21.12美元的大幅上漲。 上周，除權銀價在時隔約兩年半後，又一次擊穿了2015年形成的低點，再創十幾年新低。 雖這未必是銀價再次見中期大底的信號，但該信號無疑是個極有價值的提醒。 至少我們階段不宜繼續對銀價走勢過於悲觀。

就對沖基金在COMEX期銀市場中的持倉分佈，銀價本身技術信號，全球最大的白銀ETF基金iSharesSilver Trust（SLV）在白銀現貨市場中的操作來看，都反應銀價存在階段見底可能：

就對?寤鴣植址植祭純矗錐我鄣拇蠓碌饕從詼猿寤鸕淖隹鍘６嗤吩?6-17美元區間大幅增倉後，並未明顯止損。 顯示多頭似乎不懼近期銀價的下跌。 當前B區下跌中的對沖基金運作特徵與A區高度類似，且當前B區的多頭更顯「無畏」。 對沖基金空頭持倉、多空雙向總持倉，雙雙再創歷史紀錄，這說明此輪下跌前的白銀做空動能釋放極其充分。 也許伴隨空頭的「鬆手」，多頭的進一步增持，銀價將階段見底。

不僅A、B區域下跌中的對沖基金行為差不多，全球最大的白銀ETF基金iSharesSilver Trust（SLV）的交易行為也一樣，皆在逢銀價下跌增持。

就白銀綜合技術面而言，目前動態指標也創下了近三年新低，說明中期銀價已非常超跌。 筆者獨創的此技術指標，雖僅一根量化曲線，實則包含了大家常見的約20個指標資訊。 這會提高我查看技術指標的效率。

黃金市場或處於階段底部

就黃金宏觀運行大趨勢而言，與全球通脹趨勢波動大體一致。 從二十多年國際現貨金價與美國CPI指數對比研究發現，它們總體呈現較強正向波動關係，說明黃金是對抗通脹的有效工具。

圖中可以看出，L1、L2、L3、L4、L5五個宏觀階段，金價與美國CPI指數高度正相關聯。 H線位置，通脹指標領先于金價見底，金價從宏觀熊市中開始漸漸恢復牛市元氣。 就近幾個月的兩者運行關係來看：

通脹指標繼續走高，但金價回檔明顯，也即呈現了通脹與金價運行的負相關走勢。 通常情況下，金價逆通脹指標的調整，都相對容易中期見底。 此前四年多時間裡，金價幾次逆通脹指標上行背景下的背離調整，當相應底部信號出現時，都迎來了非常明顯的階段，甚至中期做多機會。 早在6月中旬，歐元現貨金價逆國際現貨金價的中期下跌，反彈觸及1147.76歐元，重返一年絕對高位時，我們分別在公眾號和博客中發表了一篇文章《如何抓住金價必創新低的做空機會》，對歐元現貨金價逆國際現貨金價創數月新高的走勢， 提出了風險警示，認為此後歐元金價勢必出現大幅補跌。 具體操作上，我們也建議客戶果斷加重了做空籌碼。

我們提醒會員要當心歐元金價補跌至圖示的L線位置去，此必伴隨國際金價的新一輪下跌，到時才可能出現做多黃金的真正機會。 實際走勢正如此，上周歐元現貨金價最低下探1058.21歐元/盎司，已回到1060/1070歐元的近兩年絕對「箱底」位置。 參考前幾輪，國際金價在歐元金價觸及該支撐位時，都是階段或中期見底信號，不排除本輪調整同樣如此。

黃金市場資金分佈特徵，綜合技術信號，對沖基金行為量化皆顯示，階段黃金市場可能見底：

圖中多空能量波已收口至2016年以來的最窄位置，意味著金市多空爭鬥已非常充分。 後市一旦出現能量波的趨平或轉開，就是金價確定的見底或進一步回升信號。

就金價綜合指標而言，目前該動態指標也回落到近兩年多絕對低位，與銀市指標差不多，說明中期金市調整也非常充分了。

再就對沖基金在黃金期貨市場?械男形炕裕備艚荒旰螅俁然氐健氨闈薄２慰創飼八哪甓啵際競煜叨雜Φ腁BCDEF位置，當基金行為處於冰點區時，無一不是做多黃金的好機會，相信當前G點位置也一樣！

當然，這僅僅是對黃金市場的階段判斷。 中期走勢尚有諸多不明信號，尤其來自外匯市場波動的指引。 但黃金市場有其本身的律動節奏，這是我們需要重點把握的。 國內原油市場的空頭持倉，我們已建議客戶止盈，並靜候黃金市場做多機會。 國際市場客戶在75美元附近的NYMEX原油期貨空頭，則建議在74美元設置止盈的情況下繼續持有。