導言：由于利率環境上升，美國經濟增長強勁以及美國股市強勁等多種因素，黃金在第三季度下跌4.9%。 即便昨日美元走低，加之紐約股市交易者因股指大跌紛紛將資金從股市轉移到黃金市場，COMEX黃金期貨市場交投最活躍的12月黃金期價也只比前一交易日上漲1.9美元至每盎司1193.4美元，漲幅為0.16% ，真可謂「扶不起的阿斗」。

這是什麼原因所致，四季度金銀又有哪些值得關注的機會呢？ 請聽橡睿投資合夥人兼投資總監蔣舒為我們一一解讀。

蔣舒，上海交通大學金融工程博士，橡睿投資合夥人兼投資總監，曾任金陽礦業、山東黃金首席分析師，重點黃金白銀，關注趨勢。

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為什麼全球股市暴跌，貴金屬都沒什麼反應？ 如何理解當下貴金屬波動？

蔣舒：股市與黃金基於避險情緒而產生的反向趨勢關係在資料中從來沒有被證實過，無論是美股還是A股，把它們的走勢與國內外金價走勢做比較，都沒有看出如美元和黃金那樣持續清晰的反向關係。

不僅如此，即使是短期，在今年美股和國內股市大跌的幾個交易日裡，金價都沒有出現大漲的態勢。 因此，當股市大跌時而金價表現一般時，沒有持續追蹤黃金市場的投資者會感到很驚訝，但是對於一直追蹤黃金市場的交易者而言，則並非特別吃驚的事。

金價的趨勢主線還是在於美元，用美元來看黃金在趨勢上還是比較靠譜的。

圖1 美股指數與國際金價的走勢對比

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2　　黃金與美債價格有何關聯？

蔣舒：從過去五年日資料的歷史相關來看，國際金價和美債收益率之間存在較為明顯的反向關聯，這與國際金價與美元指數的關聯比較相似。 因此，從歷史相關性看黃金，美元指數和美債收益率都被人運用，當然各人都有自己的偏好。 美元指數和美債收益率的波動起源有很多交集，比如美聯儲貨幣政策和美國通脹走勢，同時影響美元和美債，這就不難理解運用美元指數和美債常常得到同樣的金價預判。

不過，儘管兩者波動根源有如此之大的交集，兩者的視角卻有所差異：美債收益率雖然也與全球經濟相關，但是大體是美國貨幣政策和美國經濟形勢的產物；美元指數則是美國與非美經濟貨幣政策與經濟形勢角力的結果。 因此，如果出現以下情形，用美債就不如美元指數有效：即儘管美元持續加息提升美債收益率，但是如果因為市場預期歐日英貨幣政策也會收緊，導致美元下跌，就會出現美債與美元指數走勢不一致的情形。

圖3 美債收益率與國際金價的長趨勢走勢對比

3　　您可否詳細分析一下近期的黃金交易的核心邏輯？

蔣舒：儘管國慶假期期間金價波動有所放大，?塹僥殼拔掛廊皇?200美元拉鋸戰的格局，核心的邏輯始終不變的是美元主線，所有相關的影響因素都要歸攏到美元主線上，先想想對美元的影響，爾後就是金價的反向變化。

四季度眼下能看到的最核心的是12月美聯儲會議，從美國經濟資料走勢來看，12月加息是大概率事件，而2015年曆次加息落地前後金價總有一跌，這個變化模式始終沒變。 9月美元加息落地前金價沒跌，但是落地後在國慶長假前金價還是跌了一把。

因此，在美元12月加息落地前，金價很可能也有一跌，不過距離加息還有兩個月時間，而十月到十一月上旬英國與歐盟脫歐協定探討和美國中期選舉等重大事件紮堆，很可能金價會在四季度前半段實現一波反彈再掉頭向下。

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黃金和白銀作為最好避險品種，在貿易戰和人民幣貶值壓力的大背景之下，是否會加劇市場對於整個宏觀的恐慌情緒，進而帶動貴金屬往上走一波？

蔣舒：中美貿易摩擦的不斷升級是一個漸進又跳躍的過程，在今年一季度中美貿易摩擦初起之時我們見到過國際金價在一兩個交易日內快速上揚，然而近期的中美貿易摩擦升級並沒有在國際金價上留下太多痕跡。 那麼，如何理解中美貿易摩擦對於金價的傳導機制？

中美貿易摩擦是個宏大的主題，我們僅取其對黃金的影響來說，大致市場上認為中美貿易摩擦升級對金價的傳導途徑有四：

　　第一是純粹的恐慌情緒對國內外金價的衝擊，這一傳導最難以捉摸，畢竟恐慌本身就是非理性的產物，預測恐慌情緒對於金價一定會產生各種影響就好比用理性去測度非理性，脫靶概率之高不言而喻；

第二是美元匯率途徑，一旦匯率市場擔憂中美貿易摩擦會損及美國經濟，則美元下跌會刺激金價上揚，只是當下美聯儲加息預期正酣而美國失業率創下49年以來最低，這氛圍容易讓市場忽略漸進的中美貿易摩擦對美國經濟的負面影響；

第三則是股票市場，很多投資者本能地認為中美貿易摩擦會對股市產生衝擊從而刺激金價上揚，然而無論中美股市，其歷史資料回顧都沒看出與金價的反向趨勢關係，以黃金對沖股災之說存在於人們的根深蒂固的觀念中卻沒法通過歷史資料的檢驗；

第四則是人民幣匯率對人民幣金價的影響，近期美元金價偏弱的同時人民幣金價堅挺，這顯然是人民幣匯率的影響。

綜上所述，中美貿易摩擦升級後，真正可能會衝擊金價的是人民幣匯率，在中美貿易摩擦升級後的一段日子裡人民幣匯率面對較強美元時的下行很可能在一段時期內研究美元金價與人民幣金價的相對分割行情， 即美元金價不強但是人民幣金價不弱。

如果國際市場上有強烈的避險情緒出現，一般會在黃金etf持倉上體現出來，因此如見其大幅增倉則可能會有避險情緒刺激下的短期上揚行情，如果沒有則不應寄希望于避險情緒。

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我們再看一下另一金屬類別——白銀，銀價卻出現了明顯反彈，而銀金比也已突破了前期的下降楔形，似乎正釋放變盤信號。 談談您對銀金比，以及白銀的看法？

蔣舒：金銀比是典型的統計比值或者基於統計的比價關係，有兩個要點需要把握：

第一，儘量就比值說比值，少用比值判斷單個品種，市場上普遍喜歡用比值高低來判斷單品種如白銀是低估還是高估，但是這類做法風險不小，今年二季度以來用銀金銀比相對較高來預測銀價大漲的教訓就在眼前，無需贅述；

第二，統計比值可以創新高或新低，切莫把歷史上的高低奉為神明。 目前的金銀比相對高位是指2000年以來，之前有過90-100的高位。 可行的策略是分批建倉，不做單邊而是雙邊。 讓比值的歸比值，單邊的歸單邊，如此為好。

圖4 國際銀價與金銀比的走勢對比

總體而言，金銀不分家，即白銀的價格趨勢與黃金大致相同，同樣要看美元的臉色。 因此，白銀是否可以在趨勢上做多與如何看待美元指數趨勢是大體同一問題。 白銀趨勢做多的良機在於市場對於12月美元加息預期的減而帶來的美元下跌。 這就引出了一個時機問題，從歷史經驗來看，美元加息落地前金銀難有大的漲勢。 即使美元加息落地，也需根據市場對於美聯儲主席講話的解讀再來擇機布倉，美元加息落地後金銀上揚這樣的歷史有過，但是不是每次美元加息落地必有金銀上揚，不是鐵律，依然需要個人等待美元加息落地後尋找機會。

文章內容屬作者個人觀點，不代表久久銀樓立場。 投資者據此操作，風險請自擔。