近期行情回顧

不僅僅從黃金的角度來看，從整個大系統的角度來看，其實不管是美債逆差倒掛加深對美國信用周期向下的一個信號意義，還是說各項美國領先指標掉頭向下，其實在一定程度上預示著美國經濟的見頂可能。

那在美國繁榮週期尾端，後周期的品種也漸漸嶄露頭角，比如說農產品 ( 000061)和貴金屬在近期出現了比較明顯的反彈，但是能源和工業品在一季度的反彈之後，目前出現了調整壓力。此外貿易衝突的再次爆發也從情緒層面上影響了工業類產品的價格走勢，也推動了資金從風險資產轉移到避險資產。

數據來源：Bloomberg Wind華泰期貨研究院

那同時我們可以看到銅金比價差出現了回落，其實也是在暗示市場在延續經濟回落。

除了關注商品市場走勢外，大類資產中還關注就是股指，可以看到5月全球都逆轉了大部分年初的一輪反彈，在5月份之後現在出現了比較明顯的調整壓力。

美國周期：緊縮退潮下的黃金

我們對美國的一個宏觀經濟做一個把握，因為我們知道對於金價來說，影響最大的一個因素就是美債的實際利率，美債實際利率反應的就是美國實際經濟的走勢。對於金價來說，把握美國經濟走向來說，這是一個更加核心的要素。

從一個比較具體的數據來看，美國一季度的GDP增速其實是超預期上升，從18年年底的不到3%上升到一季度的將近3.2%的水平，其實雖然說總量出現上行，但是從結構上來說的話是比較差的。

可以發現其實一季度的GDP超預期主要是來源於兩方面，一個方面是商品和服務出口，這一部分出現了一個大幅上升。再一個就是政府的消費支出和投資總額相對於18年底也出現了一個大幅的上行，但是對於美國經濟最重要比如說個人消費，還有私人投資，增速這兩方面其實都出現了比較明顯的下滑，雖然GDP出現超預期的情況，但是整體的結構是比較差的，那也反映出，美國經濟它本身的這種內分動力是不足的。

隨著貿易衝突的不斷的加深，無論是對全球貿易，還是對於美國的貿易情況也好，其實都是存在下滑的風險，那對於整體GDP增速來講也存在一個較大的調整風險。

儘管GDP增速目前並沒有出現一個大幅走弱的跡象，但是目前公佈的宏觀數據來看，他們其中已經出現走弱的跡象。比如說工業的產出數據、PMI以及OECD領先指標均出現了觸頂回落的走勢。

那從市場的表徵上來看，我發現實際利率從18年的10月份到現在，其實出現了出現觸頂回落，就說市場正在也是在表達著對於美國經濟回落的這種預期。

貨幣政策對於信用周期來說是有兩種作用的一種是正反饋，伴隨著2015年年底經濟出現復甦跡象，美聯儲開啟貨幣政策正常化，信用周期擴張。進入到2019年，全球經濟步入共振走弱區間，較高的無風險利率逐漸給經濟帶來了負向的系統性壓力，信用周期開啟回落。

伴隨著美債期限利差的倒掛，長端利率開始反應衰退預期+短端利率尚未進入至降息週期，成為信貸週期見頂的信號。

從歷史數據來看，從1986年開始，美債利率倒掛總共出現過4次，分別為1989年、2000年、2006年和2019年。伴隨利差倒掛，美國也逐漸從利率週期跨入平穩期，後面緊跟著就是降息週期。

依此，我們統計了歷史中利率平穩期下的全球商品走勢，可以發現在這段區間中商品板塊中的農產品以及貴金屬走勢收益較為可觀，而有色等工業品則往往會出現下行。

從邏輯層面來看也不難理解，加息停止往往意味著經濟即將步入衰退，在整個經濟後周期中工業品往往最先下跌以反映宏觀總需求的下滑，能源品由於供需兩弱可能會出現震盪走勢，貴金屬和農產品則往往作為後周期品種能夠有較為穩定的正向收益。

鮑威爾表達了“對必要時降息的開放態度”——“美聯儲將採取恰當措施維持經濟擴張，正密切監控貿易局勢對美國經濟前景的影響，嚴肅對待通脹預期下行的風險”。

從市場預期來看，投資者已經開始逐漸計入美聯儲本輪加息週期停止的預期，而CME利率期貨對於2019年末甚至降息的概率更是已經上升到近100%。

在降息週期有望開始大背景之下，我們認為十年期的實際利率有望下行，根據我們的統計來看，美債的十年期利率跟金價的負相關關係是非常明確的。隨著十年期利率不斷下行，金價價格周期的邏輯也出現了。

回溯一下在利率下行期和利率上行期，商品板塊的表現情況，來驗證剛才我們關於實際利率和金價價格的負相關關係。

可以看到，在利率上行期中，工業品和能源的表現偏優，在利率下行期，一般是貴金屬這一塊表現偏優，能源和工業品則面臨下跌風險。

具體看商品品種，發現在利率上行期中，鎳、原油、銅、鋅、鋁這些品種表現更加好一點。

在利率下行期中，金價價格表現更加客觀，工業品基本上收益是最差的。

除了關注金價，我們還可以關注黃金價格相關的一些投資機會，比如說黃金股。國內的黃金股一方面是受到金價上漲的推動，另一方面還受到國內估值端的影響。

比如15年的時候，黃金價格是偏弱的，但是無論是中金金價( 600489 )還是山東黃金( 600547 )都出現了一個大牛行情，這一波大行情主要是受到國內大幅放水推動的，最終造成股價跟黃金價格的背離。

對於黃金股來說，不只要關注黃金價格，也要關注市場流動性的衝擊。對於目前而言，我們認為國內貨幣政策是一個相機抉擇的過程，大幅放寬或者大幅收緊的概率都不是很大。

一方面，國內貨幣政策受制於通脹上行以及人民幣匯率的影響，它很難大幅放水。另一方面，又因為經濟周期還處於下行的尾端，再加上外部衝突逐漸加大，想要收緊貨幣政策的概率也不大。

那也就是說理論上來講，黃金股票受到更多影響來自黃金價格上漲，這裡是後續可以關注的一個投資機會。

市場數據的反饋

以上講的都是邏輯和歷史數據的反饋，接下來我們從更加高頻的數據來看下目前基金的反應是什麼。

我們以銅跟黃金回收的持倉變化作為風險資產的持倉變化的比較。我們發現CFTC銅持倉近期出現明顯的下降，也就是說資金從銅這個品種正在撤出。

對於金價來說，CFTC持倉近期是出現流入的現象，同時，我們從內盤黃金價格持倉額變化角度來看是更加直觀的，可以發現在4月底的時候整體金價持倉額就出現大幅上漲。種種跡象就預示著目前的資金逐漸從一季度的風險資產慢慢轉移到避險資產上，從高頻數據上也驗證了我們之前做多黃金價格的邏輯。

總結

總體來說，伴隨著美債利差倒掛的逐漸加深，它對於美國經濟的下行的預測導致降息週期的開啟以及後續美債實際利率下行最終會帶來黃金中期做多的邏輯的出現。

除此之外，其他的也值得大家關注，比如銅金比的價差策略和國內黃金股價格上漲的做多投資機會。

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