上周國際金價未能在1200美元/盎司上方企穩，反而開盤後一路走低至1170美元，除了對事件性風險的疲倦及在樂觀數據下對美聯儲加息態度的再調整淡化了市場的避險情緒，打壓金價跌破1180美元/盎司一線外，未來希臘退出歐元區的風險仍然存在，但從歷史經驗上看，事件性風險並不是決定金價的根本因素，且從過往歷史經驗上看，在金融市場大規模事件性衝擊爆發之時，金價並不一定出現上漲。

從過往經驗上看，金價在金融市場大波動初期表現一般。市場的固有印象是黃金在金融市場大動蕩階段將表現優異，但事實上，這是一種錯覺。一般來說，在金融市場動蕩的初期，投資者的避險需求將明顯讓位於流動性需求，良好的流動性將導致黃金在危機初期面臨較大的拋售以補充流動性。且從過往危機上看，金價通常只是在用危機爆發國的貨幣衡量才能體現出避險需求，用美元衡量時避險需求並不明顯。基於上述兩點認為，即使歐元區最終迎來雷曼時刻，但以美元計價的金價並不一定會出現明顯的上漲。

美聯儲論調溫和，但加息已經箭在弦上。盡管在最近的美聯儲會議紀要中，美聯儲強調投資者要弱化加息時點，但在美國經濟持續復蘇的背景下，加息已經迫在眉睫。在耶倫的偏鴿派表態後，舊金山聯儲和克裏夫蘭聯儲的兩位聯儲主席均表示了加息的必要性，上周一貫中立的美聯儲理事鮑威爾也發表了鷹派言論，表達了今年9月加息的可能性，對耶倫的鴿派言論起到中和的作用。因此，我們認為美聯儲在9月份加息的概率依然很大，美元指數中期依然看漲。

圖1：美國的勞動力市場延續強勁的復蘇勢頭

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此外，大類資產配置和季節性淡季來臨，新興市場需求持續低迷。全球股市處於高位，

市場面臨著大類資產配置的調整，ETF-SPDR的黃金持倉量降至今年年初的水平。特別是中國股市，上證綜指年初至今上漲了40%左右，股市的財富效應吸引了大量資金從黃金市場轉向股票市場，這與2013年金價斷崖式下跌而同時股市處於熊市的時期大為不同。在資金轉移至股票市場的背景下，1150-1200美元的金價對中國大媽的吸引力明顯下降，尤其是在年中傳統的黃金消費淡季，黃金需求通常表現疲軟。同時，印度過度的降雨有可能影響今年農村的收入，削減該國的黃金需求，從而令全球的黃金消費雪上加霜。因此，我們預計二、三季度新興市場黃金需求疲軟，不足以對金價提供有力支撐。

圖2：ETF-SPDR的黃金持倉量降至今年年初的水平

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圖3：預計二、三季度新興市場黃金需求疲軟

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總的來說，盡管金價當前獲取了些許喘息機會，盡管未來希臘問題的反復有可能支撐金價短期內走高，但我們維持看空金價的觀點不變。美聯儲即將加息將對金價構成長期壓制，金價結構性下行的趨勢沒有改變，且從近期COMEX持倉看，非商業空頭持倉仍處於快速增加趨勢當中，市場仍在為金價的下跌而加註。我們認為，近期金價的反彈將為空頭提供良好的進場機會，一旦希臘問題暫緩，金價將會重新跌至1140美元/盎司附近。

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