圖為通脹和預期的實現情況

從央行的角度來看，貨幣當局對於貨幣和貨幣穩定性的守護，越來越關注貨幣在實體經濟中的回饋「通脹」。 自1989年紐西蘭央行首先採用「通脹目標制」開始，越來越多的央行將通脹納入到政策框架中——中央銀行明確把某種通貨膨脹率目標作為貨幣政策的首要甚至唯一目標。 作為當前全球主要流通貨幣——美元的管理者，美聯儲的政策框架中將就業和通脹作為政策目標。

隨著美國經濟從逐漸復蘇到增長，美國失業率已持續降至長期失業率目標以下(2018年8月失業率為3.9%，6月FOMC經濟預測顯示2018年失業率中值為3.6%，2019年和2020年失業率中值為3.5 %，顯著低於長期失業率中值4.5%)，但是通脹目標的達成落後于就業的實現(2018年7月核心PCE通脹同比增長2%，但8月核心CPI同比增長2.2%，低於預期的增長2.4%，出現了單月的回落; 美聯儲核心PCE目標為增長2.0%)。 在此背景下，美國通脹情況的波動將對美聯儲貨幣政策起到更大的影響。

圖為失業率的持續回落帶動薪資回升暫時有限

B 央行：實際和預期彌合後的焦慮

對於經濟實際而言，截至2018年8月，市場的預期再次和實際通脹靠攏。 密西根大學消費者調查顯示，1年期通脹預期站穩3%一線，而雖然CPI同比增速在8月單月出現回落(降至2.7%)，但是整體回升的方向沒有出現改變。

從實際通脹走勢來看，通脹上行的趨勢沒有發生轉變。 紐約聯儲UIG通脹報告顯示，截至6月，UIG通脹指標繼續上行至3.33%，整體上行的狀態沒有發生改變。 而美國監管機構對於金融機構的逐漸放鬆增加了經濟擴張帶來的通脹繼續向上的方向。 也就是說，我們認為未來美國通脹上行依然是可預期的方向，美聯儲沒有理由改變貨幣政策的操作方向，我們預期9月最鴿派的表述將是維持加息25BP之後的中性表述——相比較8月維持不變。 從預期和實際的對比來看，8月單次的波動暫時拉大了預期和實際的差距至30BP。 但是隨著全球範圍內的貿易摩擦持續，供給和需求兩端的分歧進一步拉大，增加了價格繼續上行壓力。 也就是負缺口時代我們預計隨著全球貿易環境的繼續惡化將「一去不復返」。

如果說20世紀70年代的滯漲創造了接近20年實際通脹的正缺口年代，那麼央行通脹目標制下的全球經濟落入到了實際通脹的負缺口年代——央行強有力地控制了市場的通脹預期。 隨著美聯儲2014年開啟貨幣政策收緊的路徑，實際通脹的負缺口逐漸收斂，2018年5月和7月分別實現了零缺口的狀態。 我們預計隨著完美全球化的時代結束，貿易衝突擴大(2018年9月17日釋放2000億美元加稅目標)，前期全球產能格局將發生進一步的轉變，而原有格局完成變遷的狀態對於區域結構性的供需錯配將進一步體現， 從而伴隨著發達經濟體實現充分就業下推升通脹以及實際通脹缺口繼續轉正上行。

而對於央行而言，尤其是對於美聯儲而言，在缺口封閉之後的時間區間，市場的低通脹預期將發生更大、更徹底的轉變。 在這種轉變過程中，我們需要關注美聯儲的動作。 2015年12月，美聯儲加息的背後是美國市場形成了穩定預期的通脹上行改善路徑，而2018年9月歐央行貨幣政策預期也發生了較大的轉變——德拉吉釋放「雖然當前歐元區通脹仍偏低， 但由於產能利用率回升和工作力收緊，核心通脹將明顯走強，整體歐通脹趨於上行，並將趨近于2%目標」信號，顯示大洋另一端的央行開始轉變。

當前來看，需要關注美聯儲9月加息的預期釋放是會因為8月通脹數位低預期而呈現「中性」特徵，還是會因為實際通脹缺口方向不變、週邊市場通脹預期改善而繼續增加「鷹派」的壓力，一旦美聯儲存在一絲的遲疑， 則前期緊繃的黃金市場的神經將爆發更大的反彈動能。