15 12 月 2016 2017年1Q貴金屬看漲邏輯:美國或將陷入類滯脹

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表1所示黃金在美國滯脹階段表現最優,其次是過熱期,衰退期最差。若以GDP與CPI差值作為黃金走勢的監控指標(類似實際利率),可得到圖1至5,趨勢有效性很強。

表1 1971.8至2016.4黃金表現與美國經濟周期

美國經濟周期黃金年化收益率表現
復甦11.1%
過熱15.58%
滯脹32.4%
衰退5.2%
圖表1 金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(2011年1月-2016年9月)
圖表2金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(2001年1月-2010年12月)
  圖表2金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(2001年1月-2010年12月)
圖表3金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1991年1月-2000年12月)
  圖表3金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1991年1月-2000年12月)
圖表4金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1981年1月-1990年12月)
  圖表4金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1981年1月-1990年12月)
圖表5金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1972年1月-1980年12月)
  圖表5金價環比(MA12)&美國GDP-CPI(MA12)(1972年1月-1980年12月)
1986年至今的30年數據顯示季度增長峰值落在二季度、低點落在一季度的概率較高;1971年至今的數據表明換屆年的一季度經濟增長通常比較差,這與新政舊政青黃不接有關,也是導致一季度季節性增速均值偏低的影響因素之一,這一點在90年代以來的三次換屆中格外突出。 由此,明年一季度美國經濟增長超過2%的概率不高。 但是美國明年一季度的通脹則將面臨跳升。

1986年至今的30年數據顯示季度增長峰值落在二季度、低點落在一季度的概率較高;1971年至今的數據表明換屆年的一季度經濟增長通常比較差,這與新政舊政青黃不接有關,也是導致一季度季節性增速均值偏低的影響因素之一,這一點在90年代以來的三次換屆中格外突出。由此,明年一季度美國經濟增長超過2%的概率不高。但是美國明年一季度的通脹則將面臨跳升。

圖表6美國經濟增長季節因素
圖表7換屆影響——歷年一季度增速表現
圖表7換屆影響——歷年一季度增速表現
圖表8奧巴馬上任當年各季度經濟增速
圖表8奧巴馬上任當年各季度經濟增速
圖表9小布什上任當年各季度經濟增速
圖表9小布什上任當年各季度經濟增速
圖表10克林頓上任當年各季度經濟增速
圖表10克林頓上任當年各季度經濟增速
(美國一季度CPI預測內容摘自上一篇報告,已經看過的小伙伴請直接跳過至結論部分。)
(美國一季度CPI預測內容摘自上一篇報告,已經看過的小伙伴請直接跳過至結論部分。)

美國CPI構成中約20%為食品、能源類,此外60%左右為服務型通脹,另外20%為除食品和能源外的商品型通脹,且後兩項為美國核心CPI。

表2 美國CPI構成(2016年9月數據)

CPI分項佔比
食品及能源20.80%
核心CPI剔除食品、能源的服務性通脹59.80%
剔除食品、能源的商品性通脹19.40%

美國11月失業率降至4.6%,較10月下行0.3個百分點。由圖19,服務型通脹與失業率的擬合優度超過80%,且失業率相對服務型通脹超前3個月,則明年2月服務型通脹或較1月上浮0.1個百分點,核心CPI由此上浮0.075個百分點。

圖表11失業率與服務型通脹
商品型通脹方面,該指標與美國進口價格具有趨勢相關性,且進口價格較商品型通脹超前約15個月。 美國進口價格自2015年11月開始快速反彈,則明年1、2月開始美國商品型通脹也有望進入反彈階段,幅度較難評估。 但結合服務型通脹來看,明年一季度美國核心CPI有可能出現跳升,至2.4%~2.5%。

商品型通脹方面,該指標與美國進口價格具有趨勢相關性,且進口價格較商品型通脹超前約15個月。美國進口價格自2015年11月開始快速反彈,則明年1、2月開始美國商品型通脹也有望進入反彈階段,幅度較難評估。但結合服務型通脹來看,明年一季度美國核心CPI有可能出現跳升,至2.4%~2.5%。

圖表12美國進口價格&商品型通脹
隨著OPEC減產協議達成,非OPEC國家參加減產計劃,油價階段性企穩在50美元/桶上方為大概率事件。 加上今年一季度原油價格基數過低,則明年一季度能源對美國CPI的貢獻或在0.15到0.2個百分點。 考慮三個重要影響因素後,預計明年一季度CPI也有望快速靠近甚至超過2%,10月僅為1.6%。

隨著OPEC減產協議達成,非OPEC國家參加減產計劃,油價階段性企穩在50美元/桶上方為大概率事件。加上今年一季度原油價格基數過低,則明年一季度能源對美國CPI的貢獻或在0.15到0.2個百分點。考慮三個重要影響因素後,預計明年一季度CPI也有望快速靠近甚至超過2%,10月僅為1.6%。

圖表13美國CPI與WTI原油價格
圖表14美國CPI能源分項與WTI原油價格同比
圖表14美國CPI能源分項與WTI原油價格同比
圖表15美國CPI&PCE
圖表15美國CPI&PCE
圖表16美國核心CPI&核心PCE
圖表16美國核心CPI&核心PCE
當然美聯儲盯住的是核心PCE。 PCE與CPI的相關度高達98%,若CPI跳升至2.0%,對應的PCE可能會在1.8-1.9%;儘管核心PCE較核心CPI波動更緩和,但若核心CPI達到2.5%,明年一季度核心PCE也極有可能非常接近甚至超過2%。

當然美聯儲盯住的是核心PCE。PCE與CPI的相關度高達98%,若CPI跳升至2.0%,對應的PCE可能會在1.8-1.9%;儘管核心PCE較核心CPI波動更緩和,但若核心CPI達到2.5%,明年一季度核心PCE也極有可能非常接近甚至超過2%。

綜上所述,明年一季度大概率美國將進入類滯脹狀態。且由於新政前景尚未清晰,美聯儲在3月加息的概率偏低,因此一季度貴金屬出現反彈行情的可能性極高。本週加息靴子落地就是較好的介入時機。

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