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　　核心觀點：

　　1.美元週期與黃金走勢長期存在反向關係，隨著美聯儲加息週期接近尾聲，經濟增長趨緩，本輪美元升值週期或已走到盡頭，美元指數升值對金價的抑製作用將不復存在。

　　2.利率作為影響金價波動的主導因素，兩者呈顯著負相關，其中實際利率的負相關性更高，目前美國金融市場的階段性風險已初步釋放，由危機引起的實際利率大幅上升概率不大，2019年的美債名義利率短期高點，可作為投資黃金配置的入場時間。

　　3. 隨著各國政治右傾導致的全球風險事件頻發，美國債務上限危機等將給2019年黃金帶來較多的交易性機會。

　　2018年是有史以來全球資產表現最差的一年，全球經濟增長節奏分化，各類資產價格全面下跌，作為避險資產的黃金與債券表現相對較好。2019年以來，金價持續上漲，目前已突破1330盎司/美元的水平，累積上漲3.7%，未來其漲幅是否仍將延續？本文從影響金價的各種因素來分析這個問題。

一、黃金價格主要由其投資屬性決定黃金具有商品與貨幣的雙重屬性。從供給看，過去十年全球黃金年供給增量一直穩定在4400噸的水平，供給彈性很小；從需求看，60%的黃金需求來自於工業及首飾生產，這部分需求也相當穩定，因此，全球黃金價格主要由投資需求決定。黃金ETF需求與金價呈顯著正相關，從實證角度也驗證了這一點。

二、影響黃金價格的主要投資因素分析　　1、金價與美元指數存在長期的反向趨勢

　　現行的國際貨幣體系下，黃金的交換媒介與價值尺度的職能已經被美元取代，這就決定了黃金與美元之間存在相互替代的關係，而美元指數作為衡量其對其它一籃子貨幣相對價值的高低，本身波動具有一定週期性。自1973年布雷頓森林體系崩潰後，美元共經歷了三輪上升週期和三輪下降週期，黃金走勢與美元週期長期趨勢存在反向關係，歷史上的三輪美元下行週期，黃金價格分別上漲了284%，70%和548%。

　　本輪的美元上升週期是由貨幣政策的結構性分化所起始推動，若從2014年美聯儲開始縮減購債規模起始，本輪美元上升週期已進入第6年，期間美元指數上漲25%。2019年，伴隨美國經濟增長動能減弱和美聯儲加息週期終結的預期，本輪美元上升週期已是強弩之末，金價上漲的概率也因此增大。　　2、利率是影響金價波動的主導因素，尤其是實際利率，和金價之間存在顯著負相關性

　　由於利率是影響美元資產（尤其是債券）收益率的重要因素，也是對機會成本（無風險收益）和通脹風險的補償，利率上升意味著持有黃金的機會成本上升，直接抑制金價；同時利率上升吸引國際資金回流美元資產，推動美元升值，並在長周期上主導了金價與美元週期的反向關係。過去15年的歷史數據顯示，就短期走勢而言，黃金價格與10Y美債收益率呈顯著負相關，其中金價與實際利率、名義利率的相關性分為-0.87、-0.83。

　　自90年代後至今，受美聯儲前瞻性貨幣政策的影響下，通脹的波動水平顯著下降，通脹預期的穩定性決定了在大部分時間內，實際利率與名義利率基本吻合，因此實際利率可作為指導金價短期波動更顯著的指標。

　　目前，美國經濟增長動能已開始逐步減弱，美國股市在2018年四季度經歷大幅調整後，金融市場的階段性風險已初步釋放，由危機引起的實際利率大幅上升概率不大，因此目前美債名義利率短期高點，可視為黃金配置的入場時間。

　　作為一種避險資產，金融市場中的投資需求是影響黃金價格走勢的重要影響因素，其中央行黃金儲備需求變動不僅影響市場需求，而且影響市場預期，因此對金價的走勢具有直接影響。過去十年中,央行黃金儲備需求在2010Q3、2015Q3曾經兩次發生改變，半年之後，市場對黃金的投資需求也發生同向變化，2018Q2以來，央行儲備資產的黃金逐漸增加，之所以對短期的金價沒有產生明顯的推升作用，主要是由於美聯儲持續縮表、歐日央行停止購債在一定程度上對沖了市場對央行黃金儲備需求增長的預期。

　　一般而言，“盛世的古董，亂世的黃金”是投資市場的普遍規律。就全球性風險事件對金價的影響來看，通常有兩種情形：第一種，地緣政治等風險事件發生在美國以外時，金價和美元指數在短期內會同時上漲。第二種，風險事件首先對美國產生影響並蔓延至全球，在恐慌情緒的作用下，美元指數下跌，黃金上漲。目前中美貿易摩擦、美國債務上限危機、美國股市大幅波動均可歸為第二種風險。

三、2019年黃金將有較多的交易性機會　　在美元加息週期趨於終結，美元指數上行乏力的情形下，持有黃金的預期風險下降，收益上升。2019年，隨著各國政治右傾導致的全球風險事件頻發，以及中美貿易摩擦、美國債務上限危機等風險預期的增加，黃金將迎來較多的交易性機會。

　　與此同時，美聯儲超預期縮表及歐日央行停止購債的預期，也會影響利率變化和央行黃金儲備的增長需求。此外，由於全球金融市場風險因素提高可能導致實際利率提升，從而抑制金價上漲。

　　本報告所載信息或所表達的意見僅為提供參考之目的，並不構成對買入或賣出此報告中所提及的任何證券的建議。本報告非為對相關證券或市場的完整表述或概括。