香港萬得通訊社報導，在2019年全球股市和其它風險資產可謂是“驚心動魄”。在經歷了今年第三季度的拋售後，在四季度一些不確定性減少後反彈。然而目前市場最大的關注點為：經濟不確定性的減少和市場信心的反彈可以持續多久。全球經濟就此開始週期性反彈，還是曇花一現？

　　收益率曲線是全球在2019年被廣泛討論的一個話題，我們羅列了以下3個受到市場高度重視的問題，同時市場對這些問題的回答也有著較大的分歧。

　　1）歐洲、日本甚至美國等地平坦的收益率曲線是量化寬鬆造成的扭曲嗎？

　　2）歐洲和日本的負存款利率是否也扭曲了分析？

　　3）從統計學的角度來看，我們對這種分析應該有多大的信心？它是否因貨幣而異？

　　芝商所（CME Group）認為美聯儲（Fed）的量化寬鬆政策在扭曲收益率曲線的觀點是很難站得住腳的。首先，美聯儲在2014年底停止了擴張資產負債表。其次，其在2017年底開始被動收縮其資產負債表，使其占GDP的比例從25%降至18%。自9月以來，美聯儲向回購市場提供了一些流動性，但它謹慎地將這些舉措與新一輪的量化寬鬆區分開來。因此，量化寬鬆政策造成扭曲的可能很小，尤其是考慮到過去三年美國預算赤字佔GDP的比例從2.2%上升到4.7%，美國國債發行量出現了爆炸性增長。

　　相比之下，歐洲央行（ECB）啟動了新一輪量化寬鬆，而歐洲央行和日本央行（BoJ）在前幾輪量化寬鬆之後都沒有收縮過資產負債表。有些人也會稱，量化寬鬆的極端規模（佔歐元區GDP的44%，日本GDP的100%）扭曲了利率市場，人為壓低了收益率曲線。

　　同樣，歐洲和日本的負利率非但沒有提振經濟增長，反而抑制了經濟增長，而量化寬鬆似乎也沒有什麼效果。負利率可能也會扭曲收益率曲線。也就是說，如果負利率抑制了歐洲和日本的增長，這與它們的收益率曲線持平是一致的。因此，歐洲、日本、甚至美國平坦的收益率曲線，可能準確地衡量量化寬鬆和負利率刺激增長的失敗，就像它們可能準確地評估美聯儲如此大規模收緊政策的潛在負面影響一樣。美聯儲的2015-18年緊縮週期與歐洲央行和日本央行的負利率的區別在於，歐洲央行和日本央行曾試圖放鬆政策，但從實際上上看他們卻意外收緊了政策，對銀行和儲戶徵收了負利率稅。因此，平坦的收益率曲線是準確的反應出一些真實的實際情況的。

　　至於市場應該對收益率曲線所體現的經濟基本面有多大信心，答案因國家和貨幣而異。CME談到拿23種貨幣為例，智利、瑞典和韓國的收益率曲線形狀與隨後的GDP增長之間的關係最為緊密，其次是哥倫比亞、加拿大、土耳其、墨西哥、印度、歐元區、新西蘭和挪威。鑑於歐洲央行的量化寬鬆程度，以及歐元區四分之一的區域都存在負利率，歐元區3M10Y的增長與隨後的GDP增長之間的關聯度高於平均水平，這一點還是有一定的啟發作用。

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數據來源：CME Group

　　然而，關係最弱的是日本。日本央行實施的量化寬鬆規模比美聯儲或歐洲央行要大。除了相對於GDP規模購買更多債券外，日本央行在信貸質量方面也下降了很多。與美聯儲不同的是，它沒有將自己局限於政府債券和AAA級抵押貸款。它還投資了公司債券，甚至股票ETF。日本實行零利率的時間也比其他任何國家都長，而且與歐美不同的是，日本經歷了長期通縮，只是在過去幾年才得以糾正。

數據來源：CME Group

　　經濟基本面因素將在2020年左右市場走勢，雖然從目前看起來一些不確定因素風險在較小，但是超預期的貨幣寬鬆或財政刺激的空間也較小。主要央行似乎有意維持寬鬆政策，利率和債券收益率可能徘徊在低位附近。全球央行的鴿派轉向政策基本上已成為過去，財政刺激政策的移交前景也很有限。

　　言外之意：在一個低增長、低利率的世界，除了經濟基本面，流動性也至關重要。實際上，全球各國財政政策將變得不那麼容易實施。

　　此外在2020年，美國大選料將成為明年資產走勢的關鍵，特朗普在關鍵的戰場州的優勢可能再次微乎其微。無論結果如何，最樂觀或最悲觀的預言都不可能實現，因此波動性勢必在2020年再度回歸。

　　進入2020年，全球經濟面臨的風險似乎趨於平衡，雖然經濟衰退也不是沒有可能。經濟增長也有可能再次加速，但這似乎也不太可能。在美國，經濟增長可能會略有放緩，市場人士預計從2019年的略高於2%繼續放緩。同時消費可能也會走弱，預計投資和企業支出將保持疲軟。儘管歐洲各地的經濟活動指標似乎正在觸底，但市場期待已久的經濟增長加速仍遙遙無期，尤其是在英國退歐談判仍在進行的情況下。與美國一樣，歐元區經濟增長可能仍將保持正值，但增速將徘徊在1.01%至1.5%之間。

數據來源：BlackRock

　　由於全球經濟增長前景幾乎沒有變化，主要央行至少在上半年仍處於按兵不動的狀態。目前，美聯儲已暫停行動，下半年的政策還需觀察明年上半年的數據。在這一點上，美聯儲的下一步行動有可能是加息，也有可能是降息。在歐洲，歐洲央行別無選擇。政策利率已經為負，可供購買的優質資產已經所剩無幾。歐洲央行2020年的大新聞將是，歐洲央行行長克里斯蒂娜 · 拉加德（Christine Lagarde）在說服歐元區各國政府實施財政支出和結構性改革方面能取得的進展。但是現實是，即使取得一些進展，其對經濟增長的影響也將是溫和的。

　　由於全球經濟增長軌跡基本沒有改變，各國央行幾乎沒有採取什麼行動，通脹也沒有明顯的壓力，因此收益率應該是區間波動的。美國10年期國債收益率預計會持續在1.5%之上，理由是目前的經濟情況沒有進入衰替的跡象，但其還沒有足夠的動力推高至2.25%以上。隨著一些不確定性的消除，利率可能會略高於目前接近1.8%的水平。歐洲利率與美國類似，但由於歐洲央行的政策空間更小，且經濟更加疲弱，應能很好地控制通脹，因此歐洲利率區間可能會更窄。

　　這種利率前景預示著美國的債券回報明年將減少。而歐洲核心國家（德國、法國、荷蘭、瑞士）的投資者的初始收益率已經為負，導致明年的回報率持平甚至略為負。預計在相對穩定的背景下，歐元區邊緣國家（意大利、西班牙、葡萄牙、希臘）的債券將產生正回報。

　　施羅德投資（Schroders）認為，全球一些不確定性的減少，對歐元區出口驅動型的大型經濟體來說是個好消息。鑑於許多歐洲經濟體的本土狀況目前較穩定，可能會在2020年為該地區帶來積極的結果。Schroders將歐元區2020的增長預期從0.9%上調至1.2%。

　　該機構認為，歐洲央行（ECB）新任總裁拉加德（Christine Lagarde）將堅持前任德拉吉（Mario Draghi）設定的路線，並有可能在新的一年再次降息。越來越多的人呼籲採取“財政刺激”措施、減稅和基礎設施支出來促進增長，拉加德是其中最重要的一位。但是其對此持懷疑態度，因為那些有最大空間增加支出的經濟體，尤其是德國和荷蘭，一直都傾向於有限的支出。他們往往提前幾十年就計劃財政支出，因此市場或只看到這些政府採取了有限的財政行動。

　　英國更有可能實施財政擴張。英國的經濟數據一直受到英國退歐效應的扭曲，以家庭部門為主導的英國經濟這幾年應對得不錯，但該經濟體還是可能會繼續低迷。

　　施羅德投資（Schroders）認為，隨著宏觀環境有望逐步改善，預計多數新興市場將加速增長，加上這些區域的央行還會進一步小幅降息，而且政府措施可能也會起到關鍵作用。其認為巴西前景樂觀，因為養老金改革將提振信心，鼓勵經濟活動。相比之下，印度則面臨諸多挑戰，尤其是銀行方面的挑戰。

　　美國的低利率是另一個支撐因素，低利率使得借貸更加容易。考慮到央行利率，債券收益率，美元，整體貨幣狀況處於近10年來的最寬鬆水平（見下圖）。這使得家庭和企業更容易在全球體系中藉貸和融資。

數據來源：Schroders

　　儘管信貸週期總體上有額外的運行空間，但較弱的信貸將繼續出現裂縫，正如目前CCC級債券已經出現的情況。低利率和大量流動性支撐並延長了許多中小企業的生存期，但這種趨勢不會永遠持續下去。市場預計，更高質量的信貸仍將因其提供​​的適度額外收益而受到需求，但在這種增長緩慢下，實力較弱的企業債將面臨嚴峻的形勢。明年投資者在企業債的投資策略會更注重阿爾法，而不是貝塔。

　　由於債券收益率很低，各國央行也在按兵不動，預計持續的股市買盤將使股價倍數保持相對穩定。標準普爾500指數（S&P 500）的遠期市盈率在2019年從15倍升至19倍，而今年的收益增長則較為平緩。與債券一樣，全球股市的收益，即收益加上股息，但僅此而已。

　　由於增長、利率和央行幾乎沒有什麼大動作，預計美元將主要受區間限制。隨著美元走強這個預期逐漸被削弱，加上不確定性減少，應該有利於新興市場股市，而亞洲國家應該是受益最大的。拉丁美洲可能會因為日益增長的不確定性而落後。

數據來源：Schroders

　　回顧2019年，油市經歷了多次巨大變動，無論是美國的頁岩油產量持續攀升，還是OPEC+的持續減產，亦或是中東事件導致的供應中斷擔憂，但市場對於2020年石油前景，最終都要回歸到核心“供需”。

　　因全球經濟增長放緩，使得全球經濟前景蒙陰，2019年石油需求增長是2011年以來最弱水平，雖然在2019年12月6日，OPEC+深化了減產，且沙特承諾額外減產40萬桶/日，然而，在這場有史以來最大的自願減產行動下，國際油價卻波瀾不驚，在宣布之後收盤情況看，紐約油價僅僅上漲了0.64美元。這令將目標油價瞄準60美元上方的OPEC+組織，頗為尷尬。

　　與此同時，OPEC和EIA等機構多次下調2019年和2020年的原油需求增長預期。三大機構最新公佈的12月報，EIA、OPEC和IEA對OPEC原油需求量分別為2920、2910、2850萬桶/日，如果OPEC能夠減產到位至2900萬桶/日，那麼如果按照前兩家機構的預估來看，明年一季度大致供需平衡。但IEA相對悲觀，即便是OPEC減產到位，市場也會過剩70萬桶/日。

　　全球石油供給側表現為明顯的“一增一減”的博弈，OPEC+仍維持了較高水平的減產，特別是沙特帶頭承擔了減產任務，然而美國原油產量達到歷史新高。根據美國能源信息署（EIA）的數據，目前美國已經成為全球最大的石油生產國，2019年的原油產量將達到1230萬桶/天，高於2018年的1100萬桶/天。EIA主管在一份聲明中稱，“在美國的數據記錄中，9月是第一個原油和成品油出口超過進口的月份。”而到2020年，美國有望有史以來首次成為年度原油和燃料的淨出口國。

　　美國能源資料協會（EIA）在此前公佈的月度預期報告中稱，美國七大頁岩油產區1月原油產量料增加2.9萬桶/日，至創紀錄的914萬桶/日。EIA稱，2020年美國原油和石油產品的淨出口量預計將達到57萬桶/日。過去10年，美國頁岩油產量大幅增長，幫助美國成為全球最大的原油生產國和主要出口國。

　　歐元區經濟數據持續低迷，令投資者對於原油需求擔憂情緒再度升溫，不利油價上行。歐洲中央銀行最新一期金融穩定評估報告指出，歐元區經濟前景將出現惡化，增長疲軟的情況將持續更長時間。歐洲央行認為，到2020年中期，歐元區經濟增速低於零的概率已升至約20%。近期基於市場的數據也反映出歐元區衰退風險上升。

　　年末各大投行機構又在陸續發布2020年油價預測，穆迪、小摩則較為謹慎，花旗和高盛都比較樂觀。對於國際油價，穆迪認為，全球油氣行業的關鍵問題還包括全球需求增速的放緩，預計2020年WTI原油價格在50-70美元區間。穆迪表示，預計WTI原油將在2020年保持在50-70美元/桶之間，布倫特原油價格保持在55-75美元/桶之間。並認為油價主要受到委內瑞拉產量大幅下滑、歐佩克減產以及中東事件的支撐，而美國方面，隨著新管道的投入使用，預計美國的產量將會增加。

　　摩根大通則上調2020年布倫特原油均價預期至64.50美元/桶（之前預計為59.00美元/桶），上調2020年WTI原油均價預期5.40美元至60.00美元/桶，預計OPEC+的2020年石油供應將會降低。2021年WTI原油平均價格為57.5美元/桶，布倫特原油則降至61.5美元/桶。（明年油價波動不大，後年油價下跌）

　　而花旗則認為，歐佩克+減產將支撐石油價格，且需求將復蘇，布倫特原油下一季度的平均價格達到73美元/桶的可能性為30%，但基本預期仍為63美元/桶。高盛較為樂觀，將原油回報率從9.7%上調至15%，儘管預計2020年油價將橫向波動。認為歐佩克協議之後油市前景有所改善。

　　全球衰退，雖然不是現在主流的，但是仍然是資產走勢預測的關鍵風險。如果全球經濟大幅走弱，那麼各類資產目前的估值將得不到支撐。由於估值主要由低利率支撐，通脹上升是另一個需要監控的重要風險。美國大選的行情會帶來波動。因此多元化的投資組合才能在來年帶來正回報。然而，2019年股市和債市的大幅上漲可能會削弱2020年市場大部分錶現活力。

　　美國的經濟情況是否真的就能支持美聯儲一整年都按兵不動呢？或許難度還不小。從美國GDP增速來看，自2018年第二季度達到頂峰之後，增速幾乎一路都在往下滑。

　　對於未來，從美聯儲的經濟預測來看也難言樂觀。美聯儲預估，儘管美國GDP可以保持溫和增長，但增速下滑的態勢似乎到2022年前都難以停止。

數據來源：Wind

　　再來看美聯儲最關心的兩個指標——通脹和就業。從美國個人消費支出（PCE）同比增速來看，在過去一年多的時間裡，通脹始終低於美聯儲2%的目標。而且在2021年前，美聯儲都不認為美國通脹能夠升回2%的目標水平以上。通脹長期保持低迷，不僅會使得美聯儲失去加息的意願，也將引發人們對美國經濟增長的懷疑。

數據來源：Wind

　　除了通脹外，美聯儲或許也應該警惕美國勞動力市場的狀況。在錄得逾50年來最低失業率後，美聯儲預測失業率或在2020年見底，並在隨後的年份中反彈。

數據來源：Wind

　　事實上，對於美國經濟增長擔憂幾乎貫穿了整個2019年，至少和前幾年相比，美國經濟在未來陷入衰退的概率大增。在2019年，美國10年期和2年期、3年期國債收益率均出現倒掛的現象，及長期國債收益率低於短期國債收益率，通常這被視作為經濟衰退的早期信號。而此前的倒掛，則至少要追溯至十多年前，也就是上一次金融危機發生的2008年以前。

數據來源：美國克利夫蘭聯儲

　　倘若美國國債收益率繼續在2020年出現倒掛的話，毫無疑問將會進一步加深人們對於美國經濟陷入衰退的擔憂。而這種恐慌情緒如果無法得到有效遏制，進而形成對經濟的負向反饋連的話，原本可能溫和增長的經濟態勢，或許就真的難言樂觀了。市場上有句俗語，那就是信心比金子貴。但眼下，至少債券市場卻認為美國在明年8月陷入衰退的概率高達近44%。

數據來源：美國克利夫蘭聯儲

　　正當諸如歐盟和日本在貨幣政策空間上受限，而準備通過財政刺激各自經濟增長的時候，如果美國在不久的將來陷入衰退，那麼其應對選項卻顯得併不是那麼充裕。

　　一方面，就美國的貨幣政策來說，1.50%-1.75%的利率水平並不算高，很可能難以應對下次危機帶來的衝擊，而美聯儲龐大的資產負債表使得其採取QE選項時必須慎之又慎。另一方面，美國天量的債務規模，或讓政府顯得捉襟見肘。特朗普上台後實施減稅措施，而該政府又不能有效的控制支出，使得美國債務水平飆升。

　　美國財政部數據顯示，2019財年（2018年10月1日至2019年9月30日）聯邦政府財政赤字同比增長約26%，升至約9844億美元，為2012年以來最高水平。美國獨立研究機構聯邦預算問責委員會表示，2020財年，美國聯邦財政赤字可能會超過1萬億美元，未來還可能繼續增加，這是不可持續的。該委員會的聲明還稱，目前的減稅政策和增加開支的做法是不負責任、目光短淺的，並敦促國會兩黨團結起來共同應對財政挑戰。

　　事實上，就在2019年裡，美國債務總規模接連升破22萬億美元和23萬億美元兩大關口。

數據來源：美國財政部

　　美國債務水平飆升，屢屢觸及政府的債務上限。而國會並不是每次都能及時通過新的預算法案，這就有可能造成美國政府關門。自特朗普上台以來，政府關門的天數與次數創出了有記錄以來之最。這就對美國經濟和市場運行造成了極大的不確定性因素，並且引發了市場避險情緒。可以預見的是，在2020年裡，美國債務水平將會繼續飆升，政府預算問題依舊會是國會辯論的重點，也存在讓美國政府陷入停擺的極大不確定性中。

數據來源：美國國會研究局

　　而且美國政府的麻煩可能並不止於此，在本世紀的十年，美國或許將會以和歐盟發生貿易爭端而開局。而到接近年底的時候，來自於政府的不確定因素，可能也會對經濟和市場產生一定的影響。

　　這一系列的因素疊加起來，不排除市場可能會對美債退避三舍。2019年下半年來，海外不斷在拋售美債，美債最大的海外持有者——日本，在9月時一度減持了289億美元美債，減持規模創下至少2000年來最高水平。如果在2020年海外繼續減持美債的話，美國財政部最終或不得不求助於本國買家。而在美國最大的美債買家就當數美聯儲了。

　　2019年第四季度後，由於需要拯救回購市場幾近枯竭的流動性，美聯儲重啟了十年來的首次回購操作，使得美聯儲的資產負債表規模拐頭增加，並引發了市場對美聯儲暗中重啟QE的質疑。儘管美聯儲不斷重申回購不是QE，顯然市場並不這麼認為，因為不論是回購還是QE，結果都是美聯儲資產負債表規模的擴大。所以，如果美聯儲在2020年開始加速吸納美國財政部的債券的話，尤其是長期債券，想必不論美聯儲如何澄清，只會加深對美聯儲的不信任感。

　　2018年底時，美聯儲認為2019年將能繼續以循序漸進的方式溫和加息，但結果卻事與願違。美聯儲不僅沒能實現加息，反而在進入2019年下半年後連續三次降息。而在2019年底，美聯儲則普遍認為2020年可以保持利率不變。

　　從美聯儲官方給出的未來利率路徑預測來看，他們基本認為2020年聯邦基金利率目標將保持在現有的1.50%-1.75%範圍內。對於未來的利率方向，他們認為依舊會是加息。換句話說，美聯儲始終認為2019年的降息只是整個加息週期中的調整環節。

　　從上圖美聯儲點陣圖中可以看出，2019年12月會議後，所有委員都認為當前的利率是合適的，而到2020年13位委員認為繼續保持在1.50%-1.75%是合適的，僅有4位委員認為需要謹慎的加一次25個基點的息。從以往官員講話的表態中基本可以確定，這4位委員很可能就是堪薩斯城聯儲主席喬治、波士頓聯儲主席羅森格倫、克利夫蘭聯儲主席梅斯特和費城聯儲主席哈克。儘管明年喬治和羅森格倫被移出了對貨幣政策的投票權，不過梅斯特和哈克將進入投票的隊伍中，但這卻很難從根本上改變整體10個具有投票權者偏向於採取溫和貨幣政策的綜合立場。

　　所以，集合點陣圖和美聯儲官員態度來看，可以說美國明年的利率是處於一種走到哪兒算哪兒的狀態。但從市場的角度來看，似乎還是有一個比美聯儲更為清晰的答案。目前，交易者們認為，2020年美聯儲不存在加息的可能，保持利率不變的可能性也僅有不足40%，而降息可能性高達60%之多，其中多數人認為美聯儲明年可能還是會選擇降息1-2次。

　　數據

　　綜合來看，2020年不論是在經濟還是貨幣政策上，美國都將會道阻且長。

　　2019年以來歐元區經濟停滯不前，歐洲央行超寬鬆貨幣政策對經濟刺激力度有限，財政刺激呼聲頻出，但各成員國政府行動有限。此外，一些政治不確定性仍對歐元區的完整性及穩定性造成衝擊。展望2020年，隨著歐洲央行新任行長拉加德正式登場，以及潛在的財政刺激政策出台，歐元區能否迎來轉機頗為引人關注。根據花旗經濟意外指數顯示，歐元區經濟前景較2019年年中已出現明顯回升。

　　另值得注意的是，歐元區11月製造業PMI出現企穩跡象，似乎預示著歐元區經濟出現回暖可能。不過，除法國製造業PMI仍維持於50榮枯線上方以外，主要經濟體德國、意大利等國的製造業PMI仍位於50下方，因此到底是經濟拐點出現還是弱勢反彈仍不確定性較高。

　　從歐元區頭號經濟體德國的角度來看，近期以來的複蘇並不顯著，為整體經濟前景仍蒙上一層陰影。鑑於德國乃至整體歐元對於出口經濟的依賴，諸如汽車等大宗消費品市場的滑落，意味著相關經濟體在短期內想要獲得明顯的增長動能的可能性不大。同時，受到貨幣政策和財政政策的雙重掣肘，德國能否恢復動能仍需視全球宏觀環境而定。

　　先從貨幣政策角度來看，隨著歐洲央行新任行長拉加德正式上台，歐央行的貨幣政策路徑相較於前任德拉基時代的超寬鬆政策是否出現不同將是市場主要切入點。

　　回顧拉加德上任後首次歐洲央行會議，歐央行發表了一份與前次會議內容大致相同的聲明。但拉加德的首次上台仍看點十足。從結果來看，拉加德的確帶來了新的風格，但在貨幣政策上仍延續了德拉基時代的基調。

　　需關注的是，據拉加德表示，歐洲央行的戰略評估將於明年1月開始，目標是在2020年底前完成評估。儘管歐洲央行管理委員會仍需就框架達成一致，但拉加德表示，就政策問題而言，此次評估將是全面的，將考慮來自歐洲央行以外的各種觀點，並將在“沒有預先設想的著陸區”的情況下進行。同時，她再次呼籲在財政和結構性政策方面發揮更積極的作用。她還強調了在管委會中進行公開和集體討論的必要性，但表示不可能每次都達成共識。

　　至於經濟前景，歐洲央行認為經濟回暖的機會並不渺茫，如歐央行提到“增長放緩中出現了一些初步企穩跡象”。在其最新的宏觀經濟預測中，歐洲央行將2019年的增長預測上調了0.1個百分點至1.2%，但將2020年的預測下調了0.1個百分點至1.1%。對此，拉加德表示，下行風險仍然存在，但已不那麼明顯。通脹方面，歐洲央行維持對2019年通脹率的預測不變（1.2%），將2020年的預測上調0.1個百分點至1.1%，將2021年的預測下調0.1個百分點至1.4%，2022年預測是1.6%。對此，拉加德表示，2020年末的通脹目標為1.7%，儘管如此，距離歐洲央行2%的通脹目標仍有較大距離。

　　有關歐洲央行的經濟預測，德意志銀行表示，寬鬆的政策立場是有原因的，但目前沒有明顯的理由進一步增加刺激。雖然歐洲央行對有關經濟的描述措辭稍顯樂觀，但經濟仍然疲軟仍是現狀，並可能一直延續至2022年。德意志銀行還強度，歐洲央行對中期通脹的預測比該行預期的要弱一些，強化了維持寬鬆政策立場的理由。

　　而結合歐洲央行對於經濟和通脹前景的預測，瑞銀集體預測，鑑於歐元區經濟增長和通脹可能保持在低位，我們預計歐洲央行的貨幣政策在未來幾年將保持強勁寬鬆。瑞銀強度，這一預測主要基於對歐元區明年4季度至2021年1季度經濟增速預期偏謹慎，以及預估美聯儲屆時將重新開始降息的基礎上。此外，瑞銀預計歐洲央行將在2020年3月降息10個基點至-0.6%。對此，瑞銀認為，歐洲央行尚未完全“竭盡全力”，但有效的刺激需要財政政策發揮更積極的作用。然而，迄今為止的跡象表明，到2020年，歐元區的財政政策將僅為適度寬鬆。

　　可見，對於歐元區經濟而言，財政政策能否發力，成為越來越多人關注的焦點。對此，摩根大通表示，財政政策對全球利率尤其是歐元區的影響是最常討論的話題。儘管人們認為市場對相對溫和的財政刺激計劃的定價，但在國家層面或歐元區整體層面實現大規模財政刺激的難度似乎很高。然而，越來越多的人開始關注環保節能項目，市場對環保節能項目的乘數效應有不同的看法。據調查，多數受訪者預計歐元區財政政策對持續低收益水平而言影響有限。

　　對此，華泰證券 ( 601688 , 股吧 )認為，歐元區貨幣政策與財政政策的二元結構導致了各國在實施財政政策擴張時有一定的掣肘，並且需要充分考慮財政政策的溢出性。同時，歐元區各國的債務水平普遍較高，赤字率也僅僅達到馬約的標準，進一步的財政刺激空間非常有限，僅德國荷蘭尚有財政刺激的空間。

　　有關財政政策，以德國內部為例，德國通常被認為財政空間是有限的，因其財政預算受到其國內《新債務限額》的約束，政府只能增加佔GDP0.35%的債務，且修改這一法案需要得到議會三分之二席位的讚成票。儘管德國國內對是否放開財務預算空間有著廣泛的爭論，但從整體民意調查結果來看，放開財政支出並不受到歡迎。

　　綜上可見，歐洲央行進一步政策放鬆貨幣政策空間有限，而市場所期待的財政刺激則未必能發揮出多大的效應，使得歐元區於2020年的經濟增長動能仍面臨考驗。整體而言，其出口型的經濟特徵預示著歐元區經濟前景仍受到全球經濟景氣度所左右。

　　作為一個商品資源出口國來說，澳洲無疑是全球經濟的一面鏡子。全球經貿疲軟，拖累著澳大利亞的經濟增長狀況。儘管澳大利亞的經濟依舊保持了近30年的不斷增長，但近幾年來增長趨勢卻在不斷下滑。這也使得澳洲聯儲在2019年將利率降至創紀錄的0.75%這一最低水平。

數據來源：Wind

　　自2014年夏天鐵礦石價格崩盤以來，澳大利亞便決定實行經濟轉型計劃，試圖擺脫對較為單一的資源出口之依賴。但從這幾年的結果來看，似乎並不是那麼順利。資源出口依舊佔據著澳大利亞經濟中的較大比重，這就使得該國經濟和匯率極易受到海外因素影響而出現波動。相信在2020年裡，澳大利亞經濟狀況將會繼續受到海外因素的重大影響。

　　此外，澳大利亞經濟面臨的另一個下行風險可能會來自於房地產市場。住宅投資收縮幅度大於預期，可能會延緩GDP增長的逐步改善。不過，澳大利亞住房市場未來的前景或將更加平衡。對房價上漲的滯後反應和一段時期的低建築活動意味著，中期住宅投資將比目前預期的樂觀。

　　但澳大利亞房價要是出現大幅上漲的話，又會帶來新的問題。房價支出的增加將擠壓澳大利亞的消費增長前景，也將成為在預測該國經濟增長時的重要不確定性來源之一。為了提振經濟增長，澳洲聯儲可能會選擇繼續降息，但降息毫無疑問有助於促進房價進一步上漲。就在前幾年，澳洲聯儲為了打壓諸如悉尼和墨爾本等地方的高房價，出台了一系列的措施。顯然對於澳洲聯儲來說，不得不權衡降息的利與弊。

　　但對於澳洲聯儲來說，為了支持經濟增長，降息是其不得不採取的常規措施。但眼下，如果繼續按每次25個基點來算，倘若他們拒絕負利率的話，也就意味著只有“3發彈藥”可用了。這就引發市場對於該聯儲不得不採取非常規措施的猜測。好在為了澄清市場的胡思亂想，澳洲聯儲已經明確表示了，考慮實施QE的時機將會是當利率降至0.25%之下時。

數據來源：澳洲聯儲

　　澳洲聯儲似乎已經為2020年採取QE而打開了大門，從澳元的價格走勢上也印證了這一點。相對於美聯儲在未來利率路徑上的扭捏，澳洲聯儲較為明確鴿派表態，使得澳元兌美元在2019年一步一個台階的下行。不過，如果澳洲聯儲在2020年真的兌現了QE承諾，澳元是否還會進一步下行呢？此時，是需要打問號的。

　　關於這一點，其實是有前​​車可以藉鑑的。2015年第一季度時，歐洲央行採取了QE政策。就在2014年時，因市場預期歐洲央行將在不久之後推出QE，而當時美聯儲又在結束QE並準備加息的過程中。儘管歐元對美元匯率在2014年呈現出單邊下跌，但轉眼到了歐洲央行推出QE後，歐元兌美元反而出現見底，並保持了將近兩年的大區間橫盤震蕩的走勢。

　　反觀澳元，如果市場認為澳洲聯儲的歷史最低利率加上QE政策能夠充分支持澳大利亞未來經濟增長的話，完全有理由相信澳元兌美元有望在2020年見底。不過考慮到全球環境的影響，儘管不認為澳元可以馬上出現反彈，但至少也不應該過分的進行看空。從澳洲聯儲對該國未來的GDP增速預測來看，有望從2019年底的2.25%逐步恢復至2020年底的2.75%，顯然央行還是比較樂觀的。

數據來源：Wind

　　總之，2020年澳大利亞想要“富貴”，可能只有“險”中求了。

　　回顧2019年，對無協議脫歐風險的擔憂推動英國資產價格下跌，英鎊貶值。而隨著英國首相鮑里斯· 約翰遜在大選中獲得多數票，硬脫歐風險2020年有所緩和，市場關注英國政府與歐盟的經貿談判，以及英國央行2020年的貨幣政策。

　　英國時間12月12日，約翰遜所在的保守黨以365個席位和80票的領先優勢在英國大選中獲得勝利。約翰遜將迅速批准他與歐盟達成的英國退歐協議，以便英國可以在2020年1月31日離開歐盟，比原計劃晚10個月。

　　不過，脫歐的不確定性因素到此還未結束。1月31日之後，英國將進入過渡期，屆時它將與其餘27個歐盟國家談判新的貿易關係。根據目前的規定，過渡期可以持續到2022年12月底，但保守黨在選舉中承諾不會將過渡期延長至2020年底。

　　德國總理默克爾（Angela Merkel）表示，到2020年12月完成關於新關係的談判將“非常複雜”。而法國總統馬克龍則警告稱，英國退歐後選擇放寬經濟管制的機會越多，失去歐盟單一市場的機會就越大。

數據來源：Wind資訊

　　今年以來，英國脫歐的不確定性拖累國內投資，也導致不少企業撤離英國。但隨著風險因素有所緩和，英國2020年經濟有望回升。國際貨幣基金組織預計，英國2019年的經濟增速將從2018年的1.4%跌至1.2%，而2020年有望反彈回升至1.4%。

　　儘管全球需求放緩及英國脫歐的不確定性因素拖累了英國經濟，但2019年英國央行維持基準利率在0.75%不變。而通脹在今年下半年有所走弱，低於英國央行的目標。

　　在11月的利率決議中，英國央行下調了未來一年通脹至1.51%，低於8月預期的1.9%。此外，英國央行12月13日公佈的數據顯示，預期來年利率上漲的人數下降。僅39%的受訪者預計明年利率將上漲，低於8月份的43%。

數據來源：Wind資訊

　　另一方面，英國脫歐不確定性打擊了商業投資，勞工市場出現裂痕，核心通脹受抑，11月利率決議中有兩名英國央行成員投票降息。CME BOE Watch Tool顯示，在11月利率決議之後，市場對2020年底將降息25個基點的預期從55%上升至80%。

　　值得注意的是，現任英國央行行長馬克·卡尼（Mark Carney）將在2020年1月31日離開央行，接任行長一職的候選人包括倫敦經濟學院院長莎菲克（Minouche Shafik） ，金融行為監管局首席政府安德魯 ·貝利（Andrew Bailey），以及前美聯儲理事的凱文·沃什（Kevin Warsh）。

　　英國財政部強調，關於英國央行的繼任者尚未作出任何最終決定，聖誕節前也不確定是否將有聲明。

　　自英國2016年決定脫歐以來，不確定性風險打壓全球投資者對英國資產的熱情，英國股市進入低位。而隨著風險因素的緩和，業內人士預期將有更多資金回流至英國市場。

　　1、英國股市：投資吸引力增加成為估值提升的重要驅動力

　　三年多以來，英國股市表現落後於美國和英國的市場。而在大選結束後，分析師預期被抑制的投資需求將得到釋放，且英國股票和其他市場，尤其是美國相比價格更便宜，投資價值凸顯。

　　具體來看，多年來英國房屋建築商、銀行、零售企業以及公用事業企業受到脫歐不確定性風險的打擊較大，在全球資產管理公司的投資組合中佔比不足。而約翰遜在英國大選全面獲勝後，英國房屋建築股伯克利控股公司（Berkeley Holdings）在12月13日創下新高。

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　　此外，英國股票12個月市盈率遠低於其30年平均水平，這表明當英國脫歐不確定性完全消失及財政刺激措施開始實施後，英國股市具備上漲潛力。

　　貝萊德（BlackRock）首席固定收益策略師Scott Theil表示“總體來說，無論是在貨幣層面還是在行業層面，不確定性和估值的提升結合在一起，這使得在英國的投資具有吸引力，我認為這將成為估值提升的重要驅動力。”

　　在保守黨取得壓倒性選舉勝利後，英鎊兌美元在12月13日上漲1.26%。分析師預期，儘管短期內英鎊或受資金回流英國市場支撐，但2020年仍有兩大不確定性因素打壓英鎊走勢。

數據來源：Wind資訊

　　首先，英國面臨脫歐新階段的不確定性。如果約翰遜的脫歐協議在1月31日截止日期前通過，英鎊走勢將取決於英國與歐盟及其他貿易夥伴的貿易談判進展。瑞銀財富管理英國經濟學家迪恩· 特納（Dean Turner）表示，展望未來，鑑於英國退歐談判下一階段的持續不確定性，我們認為英鎊兌美元的升勢不會超過1.40。

　　此外，脫歐將為英國帶來長期的重大經濟成本，制約英鎊反彈。英國資產面臨的最大阻力不是英國退歐，而是生產率下降——在過去的十年中，英國的生產率增長率已比過去四十年的平均水平下降了90%。而脫歐將導致外國市場准入減少，長期將可能使英國生產率增速保持較低水平。

　　德意志銀行英國宏觀和高級外匯策略師奧利弗· 哈維（Oliver Harvey）則表示，明年英國的財政政策略為消極，制約英鎊反彈。除非下一屆政府確定企業的脫歐過渡期將延長至2020年底，並尋求與歐盟更緊密的經濟關係，否則我們認為市場情緒和投資反彈的前景有限。

　　英國10年期收益率12月13日達到6月初以來的最高水平，然後在約翰遜贏得全國大選後以略高於大多數投資者預期的幅度回落。截至12月16日，英國10年期國債收益率達到0.796%。

數據來源：Wind資訊

　　隨著脫歐風險消散，高盛預期作為避險資產的英國國債價格明年將走弱。預計英國10年期國債收益率將提高至1%的目標，創2019年5月以來最高水平。高盛策略師建議做空英國國債，同時看好英鎊上漲。

　　高盛策略師表示，我們認為英國國債是G10國家中最具吸引力的做空品種。此外，摩根士丹利也表示，隨著選舉後投資不確定性消除，以及更多公共支出釋放，英國國債價格料將下跌。

　　在多年維持負利率、擴大資產購買的貨幣政策支持下，日本經濟增速及通脹仍保持低迷。機構預期2020年奧運結束後日本經濟增長將面臨停滯，而日本政府則推出財政刺激政策，挽救低迷的經濟增速。

　　12月，日本公佈經濟數據顯示，三季度國內生產總值（GDP）年化季環增長率為1.8%，高於0.2%的初值。然而分析人士表示，第三季度的增長掩蓋了一些脆弱性，可能導致未來經濟增速大幅下滑。

　　Capital Economics日本高級經濟學家馬塞爾· 泰利安（Marcel Thieliant）表示：“雖然日本經濟在10月份提高消費稅率之前的增長速度比最初估計的要快，但到2020年產量將下降。向上修正的主要原因是非住宅投資環比增長了1.8%，而不是初步估計的0.9%。”

　　另一方面，日本10月出口和工廠產出創下數年來最大降幅，暴露出因需求下降導致的經濟裂痕擴大。此外，弱於預期的10月家庭數據和零售數據也表明，上調消費稅對日本消費的打擊比預期要大。

　　製造業的疲弱則加劇了經濟增速放緩的勢頭。日本11月製造業PMI季調後達到48.8，而服務業活動儘管有所改善，但增幅不足以彌補製造業下滑。IHS Markit的經濟學家喬· 海斯（Joe Hayes）表示：“第四季度調查數據最令人不安的地方是服務業動能的明顯喪失。服務業無法彌補工業弱點，而這對於2020年的增長前景而言並不是好兆頭。”

　　展望2020年，全球經濟增速放緩或為日本帶來壓力，疊加東京奧運會結束後可預見的國內消費下滑，日本明年經濟增速或將進一步放緩。國際貨幣基金組織預測稱，日本2019年全年GDP增​​速將達到0.8%，而2020年將停止增長。

　　今年以來，日本央行維持利率不變，同時對資產購買計劃作出微調。在長期寬鬆政策下，日本央行總資產連續12年同比增長，並在2019年創下新高，卻仍未改變持續低迷的通脹及經濟增速。

　　展望2020年，許多分析師預計，鑑於央行有限的政策工具包及負利率的負面影響，日本央行將不會加強刺激政策，同時寄希望於政府增加財政支出計劃，緩和外需放緩及消費稅上調對經濟增長的打擊。

　　12月5日，日本公佈了一項超過1200億美元的財政刺激方案，用於修復颱風破壞、升級基礎設施並投資新技術。這是自2008年以來日本最大的支出計劃之一，旨在抵禦東京奧運會結束後日本經濟增速放緩的風險。

　　穆迪分析經濟學家史蒂夫· 科克倫（Steve Cochrane）表示，鑑於貨幣政策的空間很小，財政政策是明智的做法。如果支出用於基礎設施建設、或者對年輕人及延長勞動力的老齡人口進行再教育和再培訓，那將不僅對日本經濟帶來短期動力，還可能產生長期影響。

　　不過，也有分析師認為，財政政策無法改變製造業疲軟、提升國內的消費活力。不少經濟學家認為，擴大財政支出並沒有提振經濟，而只是減弱了負面因素的影響。

　　受美國2020年選舉不確定性等因素影響，分析師預期2020年國際股市表現將優於美股。

（貝萊德對各類資產評級調整）

　　全球最大的資管公司貝萊德（BlackRock）將日本和新興市場的股票評級提高至“增持”，因為其估值較其他市場更具優勢。

　　摩根士丹利（Morgan Stanley）首席美國股票策略主管麥克· 威爾遜（Mike Wilson）表示，衡量包括美國在內的全球股票表現的MSCI所有國家世界指數自觸及2018年12月低點以來已經產生了“顯著更高”的回報，建議投資者在2020年買入日本和韓國股票。

　　日本是全球最大債權國，而日元在風險因素及金融壓力升溫時更容易吸引投資者。展望2020年，分析師預期日元仍有望受風險因素的波動性影響，具備階段型升值空間。

　　此外，日本央行貨幣政策進一步寬鬆的空間有限，而安倍政府的財政刺激計劃或抵消四季度的經濟增長，政策因素有望讓日元2020年表現趨於穩定。

　　該區域經濟在2020年可能看到一個循序漸進的，而不是V型複蘇。據野村估計，2020年東盟主要經濟體有望達到4.5%的GDP增速， 從2019年的4.3%復甦。

　　野村預計2020年印尼國內生產總值（GDP）將增長5.1%，較野村證券（Nomura）預測的2019年增長5%略有改善，但低於政府設定的5.3%的目標。

　　該國促進投資和創造就業的改革可能會被推遲，因為相關綜合法規正在出台。野村證券表示，儘管空間很大，但印尼政府的財政政策相對緊縮，由於財政過於保守，印尼2020年的財政赤字將有所減少。

　　與該地區其它國家形成對比的是，野村預計菲律賓將出現大幅復甦，2020年國內生產總值（GDP）預計增長6.7%，高於6.1%的普遍預測。

　　菲律賓國內需求將能夠抵消出口需求的疲軟，預計出口需求仍將保持低迷。菲律賓經濟開始從過去的改革中獲益，比如《營商環境寬鬆法》，稅收改革，勞動力市場趨緊和可支配收入增加將繼續支持私人消費；公共投資將保持強勁勢頭，私人投資也將蜂擁而至。

　　在全球經濟不確定的情況下，外部需求不旺，新加坡出口的複蘇相對疲弱，因此新加坡的經濟復甦在2020年可能會令人失望。

　　儘管如此，擴張性的財政政策應該有助於抵消外部需求上的一些困難。野村證券預計，2020年的預算將在新加坡大選之前公佈，大選將在2020年晚些時候舉行。

　　野村將新加坡2020年國內生產總值（GDP）增長預期從1.8%下調至1.3%，低於普遍預期的1.4%，也低於新加坡貿工部（Ministry of Trade and Industry） 0.5%至2.5%的預測區間的中點。

　　野村預計泰國 GDP在2020年將增長2.7%，低於人們普遍預期的3.0%，這意味著該國將出現U型複蘇，而不是很快出現明顯好轉。該機構表示，由於勞動力市場狀況不斷惡化，出口下滑對國內需求產生了負面溢出效應。與此同時，財政政策也受到預算法案延遲的限制。