當前，美國的失業率創下十年來的新低，通脹略不及預期，但是在市場及政治的壓力下，8月1日美聯儲降息25個基點，為十年來首次，9月19日繼續如期降息25個基點，市場普遍預期美聯儲將進入降息週期。

　　美聯儲降息牽動著全球資本市場的神經，其會直接影響國際資本的流動，左右各大類資產的走勢。本文將拉長周期，針對全球不同的資產類別，分析降息的影響。

打開APP 閱讀最新報導

　　自1980年以來，美國共經歷了7輪降息週期（參見上圖），但是1987年（升息週期中的小幅回調）、1995年（降息0.75%）、1998年（降息0.75%）這三輪的降息幅度均較小，且持續時間不長，因此我們著重對比分析剩餘4次大規模降息，觀察各大類資產的反應。

　　股票：短期利多，中長期要看基本面

　　一般而言，股價上漲有兩大驅動因素，一是中長期的基本面業績推動，二是短期的資金面推動。降息會使得更多的資金流向高風險資產，同時降低企業的融資及運營成本，理論上會推升股票的價格。

　　以史為鑑，觀察對比美聯儲4次大規模降息後全球股票市場走勢，整體來說，首次降息後3個月內，股票市場整體表現較好，且新興股票市場要好於發達股票市場。

　　究其原因，從估值的角度來看，降息伊始，市場對於企業盈利水平已經有了充分的預期，因此分子端不會出現明顯變化，而降息將直接導致分母端（貼現率）下降，從而推升了股票的估值，因此短期內股票市場表現良好。

　　但長期來看，美聯儲降息一般伴隨著就業率或者通縮惡化，經濟進入下行週期（參見下圖），企業盈利狀況變差，此時基本面因素在估值中將占主導地位，導致分子端逐漸承壓，從而估值下行。

　　因此可以看出，在經濟的下行週期內，降息只能對沖短期的下行壓力，中長期來看，還是需要看經濟的內生動力。

　　放眼全球，新興股票市場之所以好於發達股票市場，是因為美聯儲降息將導致資本流入到利率較高的新興市場，助推當地資本市場不斷攀升。但值得注意的是，新興國家市場的風險也顯著高於發達國家，全球貿易摩擦加劇、經濟動能缺失等因素加大了新興國家市場的不確定性，也注定了全球股市將進入高波動時代。

　　債券：利多

　　縱觀歷次美聯儲降息，美債收益率整體以下行為主，1年期美國國債收益率基本與聯邦基金目標利率鉚定（參見下圖）。降息直接導致基準利率下行，無風險利率和信用風險利率緊隨其後，債券價格抬升，因此在降息週期內，美國國債和信用債的投資價值凸顯。但對於不同期限和不同風險的美債來說，降息影響程度不一。

　　從期限角度來看，以國債為例，短期國債受降息影響的程度比長期更大，收益率下降幅度更高，因此更具投資價值。這是因為越長期的國債受到的影響因素越多，受單一降息的影響較小（參見下圖）。

　　從信用風險角度來看，對比美國國債、穆迪Aaa級企業債、穆迪Baa級企業債收益率走勢圖（參見下圖）可以看出，在降息週期內，信用風險越低，收益越高。這是因為降息週期一般伴隨著美國GDP增速的大幅下行，經濟基本面持續惡化，信用風險持續升高，利差逐漸走闊。

　　故而，投資短期、低風險美國債券不失為一個好的選擇。而對於國內的投資人來說，在當前匯率承壓的背景下，投資以人民幣計價的美國國債資產將是一個不錯的機會。

　　美國降息，也打開了中國利率政策的操作空間，中國目前無加息基礎，隨著貿易爭端的影響持續深化、基本面數據不及預期，中國降息的概率也逐漸加大，因此中國債市的投資機會也值得關注。

房地產：利多，但對國內房市影響不大

　　長期來看，美聯儲降息對美國房地產並不會產生立竿見影的影響，相反，讓人記憶猶新的是美國次貸危機引發金融市場崩潰後，美聯儲才開啟了一輪大幅度的降息週期。

　　但從邏輯推演來看，降息對於房地產有內生的驅動力。首先，美聯儲降息會導致貨幣寬鬆，引髮美元在一定程度上貶值，人們在貨幣貶值的時候，一定會尋找實物資產來規避風險，而房地產作為一個非常穩健的保值增值產品，一般就會成為人們的首選，即用資產的升值來消化貨幣貶值的風險。其次，降息使得貸款利率下降，對於買房者來說，降低了購房成本；對於房地產開發商來說，降低了資金使用成本，更利於房地產開發。

　　美聯儲降息對我國的房地產幾乎沒有影響。我國的房地產當前存在一定的泡沫，中央也堅決貫徹落實“房住不炒”，不將房地產作為短期經濟刺激手段的調控原則，雖然推行利率市場化後，有利於降低實際利率，但對於房地產卻影響不大，因為房貸利率對應的是5年期的LPR，為了實現調控目標，5年期的LPR下降的空間不大。

黃金：短期利多兌現，有回調壓力

　　黃金集貨幣、商品、避險等屬性於一身，黃金價格的波動主要受到美元利率和美元指數的影響。

　　美聯儲降息後，無風險利率迅速降低，失去了原有的吸引力，使得不生息的黃金相對價值凸顯。縱觀牙買加體系確立以來，在美國的貨幣寬鬆週期裡，美元指數下跌疊加全球通脹回升會帶動黃金價格上漲。

　　當前全球經濟已經進入復甦週期的後段，國際油價持續走弱，通脹放緩甚至有緊縮的隱憂，量化寬鬆已經成為各國刺激經濟的必備手段，而貨幣的大量發行，會削弱紙幣的信用，強化黃金的儲備價值。

　　同時，西方發達國家民粹主義興起，逆全球化趨勢日益嚴峻，貿易戰在全球愈演愈烈、美伊地緣政治風險不斷升級、局部地區戰爭摩擦加劇，市場的避險情緒高漲，強化了黃金的避險價值（具體分析詳見《黃金瘋漲！背後有哪些邏輯在支撐？還會漲下去嗎？》）。從中長期來看，當前的黃金仍然具有配置價值。

　　未來降息空間不大

　　上文的分析均是基於美聯儲大幅度的持續降息，但值得注意的是，當前美國的經濟狀況並沒有出現明顯的惡化，本次降息的市場共識是預防式降息，與1995年7月所對應的原因相同：均為經濟活動放緩，而1995年的降息幅度很小，且是大的升息週期中的小幅回調，與當前的狀況有相似之處；與此同時，當前降息起點是2.25 %-2.5%，綜合起來看未來的降息空間不大。

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

　　 週三(9月18日)亞市盤中，現貨黃金維持溫和升幅，現報1502美元/盎司。外匯資訊網站Dailyfx週三最新撰文給出現貨黃金的短線操作建議。

　　Dailyfx表示，當前黃金價格在1500美元/盎司關口附近徘徊，仍未解除下跌風險。

　　Dailyfx稱，金價上方重要壓力在8月7日-9月6日上行通道下軌附近以及前高，大概在1525-1530美元/盎司區域。

　　Dailyfx指出，金價下方重要支撐在1495美元/盎司，這也是5月底以來上行通道下軌所在之處。一旦金價失守1495美元/盎司，則會引發較大的拋售行情。

　　不過，倘若美聯儲周三如期降息，但沒有傳遞更多降息信號，這將對美元構成支撐，從而利空金價。美聯儲主席鮑威爾一直不願宣布新一輪寬鬆週期的開始。他在近期的講話中對美國經濟持相對樂觀的態度。

　　眼下投資者也需要防範一個重大風險，那就是美聯儲在本週意外按兵不動。在這種情況下，美元料大幅攀升，而金價可能遭受沉重打擊。

　　芝加哥商品交易所(CME)的美聯儲觀察工具顯示，市場對美聯儲降息的預期為65.8%。這一數字較一周前的逾90%下降。

黃金交易策略方面，Dailyfx稱，維持在1530美元/盎司下方偏空操作，而一旦跌破1495美元/盎司，則行情有望加速向下運行，空頭目標指向1450-1435美元/盎司。

　　Dailyfx補充道，假如金價大幅反彈突破1530美元/盎司，則後市不排除再次測試此前高點1555美元/盎司附近。

歐洲央行出台額外刺激措施也提振了市場風險偏好，這令貴金屬一度持續承壓。9月5日，現貨黃金的跌幅超過2%，上週黃金一度跌破1500美元/盎司的重要關口，這讓市場擔憂黃金今年的牛市就此終結。

上週末，黑天鵝來襲，沙特國有石油企業阿美的兩處主要石油設施遭到無人機攻擊，引發大火。這次襲擊使沙特關閉了一半的石油產量，意味著每天將影響500多萬桶原油產量，約佔世界每日石油產量的5%。地緣摩擦不斷，貴金屬市場出現暴動，黃金、白銀立刻結束近期的調整，反身向上，本週一（9月16日）現貨黃金一度跳漲20美金，COMEX白銀的漲幅也逼近3%。

買賣白銀像買菜

“對於做貴金屬交易的投資人來說，可以用’唯恐不亂’四個字來形容。最喜歡就是黑天鵝事件的發生，不確定事件往往會讓避險情緒升溫，推高貴金屬價格。上週開多倉的投資人這週開盤就賺了。”職業黃金投資人林榮對21世紀經濟報導記者表示，他從事貴金屬交易已經11年。

上週末，沙特的原油處理裝置被無人機襲擊，造成沙特原油產量降低570萬桶/天，約佔該國原油產量50%，佔全球原油供給的5%。週一早間，現貨黃金跳漲20美元，一度超過1510美元/盎司。

進入9月，黃金出現高位震蕩的走勢，美國商務部上週五（9月13日）表示，8月份美國零售額（衡量商店、餐館和在線購物情況的指標）經季節因素調整後環比上升0.4 %，超出預期，暗示全球最大經濟體陷入衰退的風險繼續降低。

此外，歐洲央行出台額外刺激措施也提振了市場風險偏好，這令貴金屬一度持續承壓。9月5日，現貨黃金的跌幅超過2%，上週黃金一度跌破1500美元/盎司的重要關口，這讓市場擔憂黃金今年的牛市就此終結。

“上週黃金的跌幅超過市場想像，從技術上來看，1480美元/盎司是一個重要的支撐關口，目前程序化交易在黃金投資中的應用不少。一但跌破止損位，會有大量的止損單拋出，加大黃金的波動。”廣東省黃金協會副會長兼首席黃金分析師朱志剛對21世紀經濟報導記者表示，目前程序化交易的量在黃金交易中佔比15%到20%。

黃金跳漲帶動白銀飆升，9月16日，白銀現貨一度逼近18美元/盎司，COMEX白銀主力合約早盤漲幅超過3%。

相比黃金，白銀近期的行情更為彈性十足，“買銀條就像買菜，我們這裡經常有客戶，一次性購買10公斤銀條。”廣州一家金店的負責人表示。

“白銀的表現要看黃金，從業內的經驗來看，白銀的投機性更強，波動更大。如果黃金繼續上行，白銀也會跟著上行，但如果黃金出現下跌，白銀調整幅度可能更大。 ”朱志剛表示。

金銀價格處在高位，開採商也加大馬力開採。

“現在基本上是滿負荷開採，我們的預售已經到了年底，黃金的開採成本是1100美元/盎司左右，此前幾年黃金價格不振，開採商的日子都不好過，今年金價快速飆升，則算是多收了三五斗。”山東一家黃金開採商對21世紀經濟報導記者表示。

哪些因素影響金銀走勢

眼花繚亂的數據，讓此前亢奮的黃金投資有點不知所措，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金當前持倉874.51噸，較上日減少5.86噸。進入9月SPDR出現連續的減倉，自9月5日以來，已經減倉21.39噸，但持倉仍在高位。

CFTC商品類非商業類持倉報告顯示，截至9月10日當週，黃金淨多倉減少30822手至269725手合約，其中多頭倉位大幅減少31271手合約，黃金多頭倉位的下降幅度達到今年3月份以來最大。空頭倉位的變化則很小，僅減少449手。

這表明，短期黃金多頭紛紛離場，市場看多意願急速下降，空頭佔據優勢。

對於黃金未來的走勢，中期期貨高級研究員湯林閩認為：美聯儲的下一步表態至關重要。近期各種數據和事件多空交織之後，美聯儲會議前，黃金應會弱勢運行。美聯儲會議若僅降息25個基點，將符合市場預期且前期已經消化，除非同時點陣圖有年內將進一步降息的較明顯徵兆，否則屬於偏鴿降息，金價將延續弱勢且更加偏弱。若不降息或降息超過25個基點，都屬於超出市場預期，將引起金價巨震。前者會令金價大跌，後者會令金價大漲。在操作上他建議暫時觀望，等待美聯儲會議結果。

申万宏源的研究報告認為，美國8月零售銷售月率好於預期，表明消費者支出強勁，短期對經濟增速起到支撐作用，但是中長期美國經濟走弱趨勢難改。並且，如果沙特原油供給端衝擊持續影響到通脹，將限制貨幣政策寬鬆幅度，經濟走弱必將加速，趨於滯脹格局。因此，短期

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

一、目前中國正在進行新一輪的黃金儲備增持

打開APP 閱讀最新報導

　　最新數據顯示，截止2019年8月底，中國持有黃金儲備6254萬盎司，市值約955億美元。這是自2018年12月份以來，中國連續第9個月增持黃金儲備（見圖1）。

圖1：中國黃金儲備持有量及其市值（單位：萬盎司；億美元）

　　長期以來，中國黃金儲備的持有量一直比較穩定。1978至1980年底，黃金儲備穩定在1280萬盎司，1981年底略降至1267萬盎司，直至2001年11月底。此後至今，有五次較大幅度的增持：

　　第一次是2001年12月，一次性增持341萬盎司，增至1608萬盎司；第二次是2002年12月，一次性增持321萬盎司，增至1929萬盎司；第三次是2009年4月，一次性增持1640萬盎司，增至3389萬盎司；第四次是自2015年6月至2016年10月，17個月累計增持2535萬盎司，增至5924萬盎司；第五次是自2018年12月起至今，9個月累計增持321萬盎司，增至6245萬盎司（見圖1）。

　　可見，中國增持黃金儲備主要發生在2008年國際金融危機爆發以後。2015年7月，中國央行在解釋大規模增持黃金儲備的原因時指出：“黃金作為一種特殊的資產，具有金融和商品的多重屬性，與其他資產一起，有助於調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們從長期和戰略的角度出發，根據需要，動態調整國際儲備組合配置，保障國際儲備資產的安全、流動和保值增值”。

二、中國增持黃金儲備的方式不同於俄羅斯

　　在2015年7月的答記者問中，中國央行還說明了增持黃金儲備的主要渠道：“我們基於對黃金的資產價值評估和價格變化分析，在不對市場造成衝擊和影響的前提下，通過國內外多種渠道，逐步積累了這部分黃金儲備。增持渠道主要包括國內雜金提純、生產收貯、國內外市場交易等方式”。

　　近年來，俄羅斯一方面清倉式減持美國國債，另一方面增持黃金儲備。2018年4月至2019年6月，俄羅斯持有的美債投資減少了852億美元，下降89%；黃金儲備持有量增加1038萬盎司，增長17%（見圖2）。

圖2：俄羅斯持有美國國債與黃金儲備的情況（單位：億美元；萬盎司）

　　俄羅斯作為主要產金國，是國際市場重要參與者，其增減持黃金儲備的操作也主要通過國際市場買賣實現。進一步分析的結果顯示，2018年4月至2019年6月，俄羅斯持有的黃金儲備市值增加198億美元。其中，從國際市場淨買入的黃金達128億美元，貢獻了黃金儲備市值增加額的65%；金價上漲增加黃金儲備70億美元，貢獻了35%（見圖3）。因此，近期俄羅斯減持美債、增持黃金儲備的行為，被視為地緣政治環境下典型的去美元化操作。

圖3：俄羅斯黃金儲備市值變動及其構成（單位：億美元）

　　然而，中國本輪增持黃金儲備的操作與減持美債無關。2018年7月至2019年6月，中國持有的美債投資減少了787億美元，下降7%，同期增持黃金儲備270萬盎司，增長5%（見圖4）。但本輪增持行為始於2018年12月，滯後本次減持美債行為首次發生5個月（見圖4）。而且，用國際收支數據交叉比對，也不支持前二者的關聯性。

圖4：中國持有美國國債與黃金儲備的情況（單位：億美元，萬盎司）

　　國際收支數據顯示，過去十多年，中國增持黃金儲備，直至2019年6月底，除2009年4月份的那次增持消耗了49億美元外匯外（在國際收支平衡表中記錄為儲備資產變動中“貨幣黃金”項下借記為負值），其他增持行為都沒有消耗外匯。因此，在季度國際收支平衡表中儲備資產變動“貨幣黃金”項下均記為零（​​見圖5）。當然，2009年4月份那次增持，等值黃金市值約130億美元，而國際收支統計中僅記錄了49億美元的外匯支出，仍有部分黃金是央行在境內以人民幣購入。

圖5：中國央行黃金儲備、黃金占款及BOP中“貨幣黃金”變動

資料來源：中國人民銀行；國家外匯管理局；WIND

注：儲備資產變動為季度國際收支平衡表中數據，圖中僅有2009年第二季度有過一個觀察值，因此，只顯示了一個柱狀圖。

　　顯然，中國央行2018年12月以來這波增持黃金儲備的行為，主要是通過國內雜金提純、生產收貯、國內市場交易等渠道取得。2018年12月底至2019年7月底，中國央行累計增持黃金儲備302萬盎司，黃金占款增加272億元（見圖5）。

三、增持黃金儲備是國際儲備多元化的補充而非外匯儲備的替代

黃金儲備一直是各國國際儲備多元化構成的重要組成部分，大多數央行的國際儲備中都有黃金。新世紀以來，中國的黃金儲備與外匯儲備之比呈上升趨勢，反映了中國國際儲備資產多元化的趨勢，但與國際平均水平相比，中國黃金儲備資產佔比依然明顯偏低。截止2019年3月底，全球該比例平均為13.5%，中國僅為2.5%（見圖6）。從黃金儲備在國際儲備中的構成看，歐美國家的黃金儲備佔比也明顯高於包括中國在內的亞洲國家（見圖7）。

圖6：中國與全球“黃金儲備與外匯儲備”之比的對比（單位：%）

圖7：2018年主要經濟體國際儲備中的黃金儲備佔比（單位：%）

注：此處國際儲備僅包括黃金儲備和外匯儲備，不含國際貨幣基金組織份額與特別提款權。

　　早在1994年匯率並軌之前的1978至1993年間，中國黃金儲備的持有量年平均為1270萬盎司，持有市值年平均為51億美元，相當於同期年平均外匯儲備規模的69%，是中國國際清償能力的重要組成部分。1994年匯改以後，隨著中國國際收支持續較大順差，外匯儲備大幅增加，黃金儲備與外匯儲備之比才出現了快速下滑，最低跌至2007年8月的0.92%。之後，隨著2009年以來幾次大幅增持黃金儲備，以及2015年“8.11”匯改以來外匯儲備增勢趨緩，該項比例才有所改善（見圖6），但到2019年8月底也僅為3.1%。

　　之所以中國沒有將外匯儲備大規模轉換為黃金儲備，除了收益性的考慮外，還有一個原因就是中國央行在2015年7月的答記者問中所言：“黃金具有特殊的風險收益特性，在特定時期是不錯的投資品種。但黃金市場的容量與我國外匯儲備規模相比較小，如果外匯儲備短時間大量購金，易對市場造成影響”。

　　自2004年起，中國央行的外匯儲備可購買的貨幣黃金量，理論上就超過了同期全球黃金儲備的持有量，2014年底該比例最高達到2.82倍，到2018年底仍有1.99倍（見圖8）。這裡，沒有考慮央行大規模購入黃金，有可能推高市場價格的影響。而2018年底，黃金儲備的第一大持有國——美國也不過持有了全球近1/4的黃金儲備，達到8133噸。也就是說，即使中國按市場價將黃金儲備增持到美國的規模，2019年8月底仍會有約2.76萬億美元外匯儲備的剩餘（即8月底“中國外匯儲備餘額（3.11萬億美元） -美國黃金儲備市值（4385億美元）+同期中國黃金儲備市值（955億美元）”）。

圖8：中國央行貨幣黃金的理論購買量及其與全球黃金儲備之比（單位：噸；倍）

注：中國央行貨幣黃金的理論購買量=年末外匯儲備/年末倫敦黃金美元現價。

　　其實，這不只是中國的煩惱，坐擁上萬億外匯儲備的第二大外匯儲備持有國——日本也面臨類似的問題。自2001年起，日本的黃金儲備持有量穩定在765噸，2018年底其黃金儲備與國際儲備之比不到3%（見圖9）。

圖9：日本黃金儲備持有量及其占國際儲備資產的比重（單位：%；噸）

打開APP 閱讀最新報導

黃金連跌四日，上週四黃金突然大跌，本周繼週一（9月9日）黃金“失守”1500關口後，9月10日金價繼續下探。COMEX黃金早盤即跌破1490美元/盎司，回吐近一個月漲幅。截至10日20時40分報1495.1美元/盎司，日內下跌0.62%。

黃金的這輪急挫和前期長達一年的風光大漲形成對比，中長期是否依然看漲？業內人士認為，近期黃金價格的回調是對前期價格暴漲的技術性回調，和近一年超過30%的漲幅相比微不足道。中長期暫未看到經濟轉好的邊際改善，仍保持對貴金屬的看多觀點。

如果金價長期仍有上漲空間，現在是否適合進場？有業內人士認為，回調時是買入的絕佳機會。也有業內人士指出，想在短期內獲得足夠多的回報難度很大，要警惕在市場熱度高時進場反被套牢的風險。

避險情緒減弱，金價續跌

9月10日，黃金空頭再發威，國內外金價齊跳水。COMEX黃金早盤跌破1490美元/盎司，最低價1486.52美元/盎司，刷新8月13日以來最低值。國內滬金現貨黃金9999合約日內最低跌至342.22元/克，截至收盤報343.38元/克，下跌1.38%。

本輪下跌始於上週四（9月5日）。上周國際金價最高曾觸及1557美元/盎司，週四晚間跌至1510美元/盎司下方，週五時一度低至1502美元/盎司，本週一（9月9日）跌破1500美元/盎司關口，至9月10日累計跌幅約4.3%。

“跌得有些快，但也在預料之中。”金磚匯通首席策略師趙相賓對新京報記者表示。從擾動金價短期波動的因素看，包括一些主要經濟體的數據發布及官員發聲。例如上週，中美重啟貿易談判，緩解了市場風險情緒，另外金價近期漲勢過快觸發了前期多頭獲利回吐。

上週五（9月6日），金價在美非農公佈前最低跌至1502美元/盎司附近，不及預期的非農出爐之後轉為上攻，最多拉升超過20美元/盎司至1527美元/盎司水平，在美聯儲主席鮑威爾發表對美國經濟現狀表示肯定的講話後，金價又一度下挫。

從本週消息面來看，英國脫歐方面傳來最新消息，英國議會投票未通過提前大選的提議，英國首相約翰遜隨後發表講話稱，仍堅持英國將於10月31日脫離歐盟的承諾，議會將在10月14日之前暫停，政府支持脫歐協議，同時為無協議脫歐作準備，並不再延長脫歐期限。分析人士認為，因英國的政治風險在消退，黃金價格已經跌破了重要的支撐位。

“下跌是技術性回調，長期仍看多”

經濟下滑的影響具有雙面性，對金價而言，其又是一個重要支撐因素。趙相賓分析稱，由於全球經濟陷入衰退，多國央行進入寬鬆階段，機構持倉上升以及“金九銀十”季節性因素，黃金已經在牛市的路上，中長期仍然看好金價走勢。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英( 博客 , 微博 )也對記者表示，近期黃金價格的下跌是對前期價格暴漲的技術性回調，但從去年起漲點看（去年8月至今金價上漲逾30%，為近六年高點），現在的回調顯得微不足道。

王紅英同樣看多黃金。他分析稱，從長期看，影響黃金的因素一方面是全球貨幣寬鬆，負利率在多國盛行，為了保值，買進黃金成為主要的被動型防禦策略。全球央行都在不停地增持黃金，反映了各國政府對未來貨幣市場購買力價值下降的擔憂情緒；另一方面考慮到美元2014-2019年升值週期結束，未來美元將會進入貶值通道，在兩者作用下，黃金未來五年以上都會維持強勢上漲的大趨勢。

海通期貨分析師顧佳男錶示，短期而言，在中美關係緩解以及全球短期經濟回暖、國內政策力度加碼的背景下，可能會引起短期避險情緒的弱化，貴金屬價格短期承壓；中長期現在暫未看到經濟轉好的邊際改善，仍保持對貴金屬的中長期看多觀點。新京報記者程維妙陳鵬

■看點

罕見：黃金價格與美元指數雙下跌

值得一提的是，在金價下挫同時，坐在蹺蹺板另一端的美元指數也反常地沒有上漲。從上週開始，先是周二公佈的美國ISM製造業數據不及預期，限制了美指漲勢，週四有消息稱中美雙方將在10月重啟貿易談判，緩解了市場風險情緒，但周五公佈的美國8月非農就業數據不及預期，再次打壓美元指數，彼時美元指數徘徊在98.2附近。

業內人士指出，美元指數與美債收益率呈正相關，而從2018年末以來，美債收益率整體下行。美國十年期國債收益率已從約2.7%下降至1.7%。海通期貨分析師顧佳男分析稱，美債收益率的下行除了美國本身經濟預期下滑，更重要的原因是全球經濟尤其是歐洲經濟下滑，導致負利率主權債券總量（主要是歐洲各國國債）從去年年末開始激增，而大量歐洲資金在本國國債收益率轉負後，開始轉向美國國債市場，大幅買低了美國國債收益率。

■焦點

當前能否抄底？專家提醒有被套風險

在上一個金價上漲週期（2012年至2013年），國內曾出現中國大媽瘋搶黃金的場面，近一年來的這輪上漲再掀百姓“搶金熱”。據羊城晚報今年5月報導，客戶一次性購買10千克以上金條的情況多次出現，還有一位大戶購買如意金條1000萬元，約35公斤。

按照1000萬元買35千克黃金計算，該客戶購買價格約285元/克。新京報記者9月8日走訪時獲悉，目前金條價格每克已上漲60元左右至345元上下，若該客戶此時出手，大約能獲利210萬元。

專家普遍預計金價還將上漲，有金店店員也預計到明年春節前金條還會繼續上漲到380-390元/克左右，那麼投資者現在進場是否合適？

有業內人士認為，回調是買入的絕佳機會。但資深金融業分析師肖磊提醒，想在短期內獲得足夠多的回報難度很大，要警惕在市場熱度高時進場反被套牢的風險。他分析稱，2012年至2013年下場搶金的中國大媽，目前雖然逐步解套，但時間已經過去了有五六年之久。

肖磊介紹，股市和全球諸多商品市場都有一個規律，在大部分投資品種中，長期來看，都是不到2%的交易日貢獻了80%以上的收益。具體而言，例如美國股市持續數十年牛市，似乎只要閉著眼睛買指數就能賺錢，如果在1996年至2015年長達20年裡投資標普500指數，年平均回報是4.8%，但若錯過了漲幅最大的40天，年回報將變成-4%。

“也可以這麼說，如果在這20年超過4000個交易日里，你要是錯過了其中1%的交易日，這20年就都白忙活了，而且還會虧損。”肖磊稱。

肖磊提醒，如果沒有長期呆在一個市場，只是想在短期內獲得足夠大的回報，難度非常大。“這就是為什麼，很多人看著某個市場熱起來了，然後衝進去，往往就會被套很長時間的原因，因為這種操作大概率是無法抓住真正貢獻回報的那1%-2%的交易日。”

新京報記者程維妙陳鵬

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

    ■本報見習記者倪楠

央行數據顯示，截至8月末，中國黃金儲備6245萬盎司，較7月末增加19萬盎司，已連續9個月上升。

實際上不只是中國央行在增加黃金儲備。據世界黃金協會發布的2019年第二季度《黃金需求趨勢報告》顯示，各國央行繼續擴大外匯儲備中的黃金儲備量趨勢仍在延續。今年第二季度，各國央行共購入224.4噸黃金，加上第一季度的數據，上半年的央行購金總量達到了374.1噸。

對於各國央行爭相增持黃金的原因，申万宏源 ( 000166 , 股吧 )證券研究所首席市場專家桂浩明認為，隨著世界經濟發展，單一美元作為國際儲備最主要貨幣的地位受到挑戰，很多國家都在追求國際外匯儲備的多元化，除了美元以外，也有多國貨幣成為儲備對象。

中國國際經濟交流中心經濟研究部副研究員劉向東在接受《證券日報》記者採訪時表示，黃金在央行儲備管理中佔據重要地位。短期全球經濟疲軟形勢，地緣政治不確定風險較大，黃金等貴金屬成為市場避險的投資品。在全球貿易和資本失衡的背景下，各國央行增加黃金儲備，主要是對沖由美元波動帶來的不確定性風險，謹防被美國不可預知的貨幣政策所綁架。

上海邁柯榮信息諮詢有限責任公司董事長徐陽也持有類似觀點。他表示，隨著全球貿易問題的不斷延續以及經濟的不斷下滑，促使全球央行紛紛進入降息週期。如果以其他國家外匯作為儲備的話，需要考慮匯率的問題以及可能出現因為貶值而造成的損失。

新時代證券副總裁兼首席經濟學家潘向東在接受《證券日報》記者採訪時，提出了總結性的兩方面原因：一方面是配置多元化。全球利率趨勢性下滑，負利率貨幣政策及負收益率債券將會越來越普遍，黃金投資價值顯現。由於受到現金的約束，負利率會存在一個下限，但是法定數字貨幣將消除這個下限，從而徹底改變黃金定價範式。

“從這個邏輯來看，黃金具有長期的投資價值。”潘向東說，資產配置需要多元化，有利於分散風險。央行往往在黃金價格處於低位的時候增持黃金，有利於優化資產配置。

另一方面是防風險。近年來，全球央行一直在加大黃金購入，今年全球央行黃金儲備規模已經達到廢除金本位制以來最高。當前全球面臨的不僅僅是經濟不確定性與流動性陷阱，還有全球貨幣體系的穩健性正在下降。全球去美元化的趨勢使得黃金成為可替代的儲備資產，持有黃金不僅僅是簡單的避險，更有可能是為了防止信用貨幣體系未來出現風險。

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

打開APP 閱讀最新報導

金價上漲，菜市口百貨商場金飾櫃檯仍吸引了不少顧客流連忘返。新京報記者張姝欣攝

8月再增19萬盎司至6245萬盎司、黃金儲備九連升，這是中國央行9月7日公佈的最新儲備數據單。

不只是中國央行在增持黃金，受全球經濟增速放緩、貿易局勢不穩定等多重因素影響，世界各國央行都在囤金。據世界黃金協會發布的最新報告，截至今年7月，全球央行官方黃金儲備共計34407.58噸，自年初以來各國央行淨購金量已超過400噸，是自2010年央行購金高潮以來的最高水平。

同樣受上述因素驅動，金價從2018年夏天起開啟了一輪牛市，至目前價格上漲超過30%。業內人士認為，儘管黃金價格隨一些重磅數據發布或重要人士講話短期波幅較大，但因全球央行寬鬆預期、美聯儲降息可能性加大，以及避險消息不時出現，都支撐黃金下半年繼續上漲。

中國央行黃金儲備九連升

據中國央行及國家外匯管理局7日公佈數據顯示，截至2019年8月末，中國外匯儲備規模為31071.76億美元，較7月末增加34.79億美元，升幅約0.1%，而較年初上升約345億美元，升幅約1.1%。

外匯儲備8月增長，因與人民幣匯率“破7”並行而受到關注。國家外匯管理局新聞發言人、總經濟師王春英表示，受全球經濟增長、貿易局勢、地緣政治等多重因素影響，美元指數小幅上升，主要國家債券價格上漲。匯率折算和資產價格變化等因素共同作用，外匯儲備規模有所上升。

同時受到關注的還有黃金儲備。據央行數據，截至8月末，中國黃金儲備6245萬盎司，較7月末增加19萬盎司，已連續九個月上升。

在此輪九連升之前，中國央行自2016年10月至2018年11月，都未有增持黃金的動作。王春英曾在今年7月時解釋過我國增持黃金的原因，他表示，黃金儲備一直是各國國際儲備多元化構成的重要部分。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助於調節和優化國際儲備組合的整體風險收益。中國央行從長期和戰略的角度出發，根據需要動態調整國際儲備組合配置，保障國際儲備的安全、流動和保值增值。

黃金儲備佔外匯儲備比僅為3%

按美元計算，8月末我國黃金儲備954.5億美元，排在全球第六，但黃金儲備佔外匯儲備比僅約3%，而美國、德國、意大利等國這一比例均在60%以上。

中國金融期貨交易所研究院首席經濟學家趙慶明表示，我國黃金儲備無論是絕對額還是相對額，在大國中都相對較低，並且和第一名差距甚遠，所以從官方儲備的配置來說，適度增持黃金儲備是必然的。

趙慶明認為，從全球來看，貨幣貶值是大趨勢，適度增持黃金這種“硬通貨”也是必然。儘管黃金價格也會下跌，但它兼具商品和金融的雙重屬性。當前我國外匯儲備配置黃金還較少，從優化配置的角度看，未來仍會繼續增持，但會是一個緩慢的過程。

金價短線波動大，但仍可看漲

同樣受全球經濟增速放緩、貿易局勢不穩定等多重因素影響，金銀價格均自2018年8月反彈上漲，至目前的一年時間周里，金銀上漲幅度均超30%。

不過從短線看，金價波動不小。例如9月6日，黃金先是延續隔夜跌勢，在美非農公佈前最低跌至1502美元/盎司附近；不及預期的非農出爐之後，金價轉為上攻，最多拉升超過20美元/盎司至1527美元/盎司水平；在美聯儲主席鮑威爾發表對美國經濟現狀表示肯定的講話後，金價又一度下挫。

但業內人士認為，不排除黃金會有回踩技術調整，但是整體看漲格局暫時不會改變。前海開源基金執行投資總監謝屹表示，長期來看，美國經濟下行壓力在不斷累積，美聯儲降息週期已經開啟；中美貿易摩擦反复，預計需要很長時間才會有一個滿意結果。這些因素均對黃金是長期有利的，所以依然看多黃金。並不是說黃金每天都要上漲，其間仍會出現短期的波動，但不會改變長期上漲趨勢。

黃金分析師李興淼也分析稱，因為美聯儲降息預期加大，最重要的是全球央行寬鬆預期，加上避險消息不時出現，因此整體看漲黃金，高點可能就是在1600美元/盎司附近。

■記者調查

金店喜迎“金九銀十”

9月8日下午，新京報記者走訪三家金店看到，以金條為代表的黃金投資品種銷售較為火熱。

一家金店員工告訴記者，今年春節時金價還在290元/克左右，到目前每克已經漲了約60元，“有過一天上漲8元、也有過一天跌3-4元的情況。”該員工介紹，9月8日當天金價為349.3元/克，預計到明年春節前還會繼續上漲到380-390元/克左右，上升趨勢還很大。

據她介紹，目前進入“金九銀十” 行情週期，近期購買黃金的顧客也很多。以金條為例，購買者選擇克數從20克到100克不等，買50克、100克的多是自己儲存投資，總價是3萬多元；買20克、30克的多是送人為主，總價在1萬多元。

“買多少主要看投資者自身心理價位，100克是手續費的分界線，100克以上每克收取8-10元手續費，100克以下每克收取10-12元。”該員工還表示，每年黃金首飾也會變價，目前看都是持續上升的趨勢。

新京報記者程維妙張姝欣

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

　　主要觀點　　1、美國 8月製造業活動三年來首次呈現萎縮，遠不及預期水平，再次引發對經濟急劇放緩的擔憂，直接導致了第二日滬銀開盤漲停。

美國8月PMI分項中，就業指標跌至47.4，為2016年3月以來的最低水平，或意味著周五（9月6日）公佈的8月非農就業報告將顯示就業疲軟，可能再度引發一波金銀的短線拉升行情。預計9月27日公佈8月核心PCE物價數據，由於7月底FOMC會議已降息25BP，政策效果將在這一數據中得到檢驗，應重點關注。

2、多數美聯儲官員對降息持開放態度，少數維持觀望，個別不支持降息。鮑威爾沒做出明確表態，戴利與巴爾金持觀望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利則傾向於降息，僅卡普蘭明確表示希望維持利率不變，羅森格倫雖不支持降息，但理由是擔心過早降息消耗未來政策空間，明鷹實鴿。

我們認為，9月FOMC會議將降息25BP，但對10月FOMC會議降息的市場預期偏低，市場預期不充分，給金銀的繼續上漲留出了空間。

3、可以預見的是，隨著美聯儲降息週期的開啟，今年三季度至明年或將有更多央行加入降息隊伍，實施更大幅度的降息，全球將迎來歷史性的低利率水平，作為無息資產的黃金白銀成為最大受益者。

4、英國脫歐已迎來最後決戰的兩個月倒計時，然而目前事件仍不明朗，不確定性很大，是一個匯市和金銀市場的重要擾動因素，但對黃金白銀而言，只是短期擾動，不改變其長期趨勢。

5、中美貿易問題從兩個層面影響金銀價格，第一是避險情緒，去年的情況是美國經濟走強，投資者將美元作為中美貿易衝突的避險資產，但今年情況不同，在美國經濟明顯放緩的背景下，金銀、日元成為了投資者的避險首選；

第二個層面是人民幣兌美元匯率，我國對美貿易順差較高，美方的加徵關稅措施抑制了人民幣需求，導致匯率大幅下滑，利多內盤金銀。

6、此前我們已經多次在報告中指出（詳見首創研究公眾號（shouchuangyj）：《金銀比價專題報告2019-08-02》），由於白銀投機性更強，波動率更大，在上漲行情中通常漲幅更高，導致金銀比價下行；在下跌行情通常跌幅更大，導致金銀比價上行，因此，今年的金銀牛市會伴隨金銀比價向下修復行情的出現。

近期金銀比價進一步修復，已降至80下方，但從歷史水平來看，金銀比價仍在歷史高位，下修空間較大，在此背景下，多白銀的收益高於多黃金。

7、全球經濟下行，美聯儲將開啟新一輪降息週期，進一步帶動全球的寬鬆貨幣政策，在這樣的大背景下，實際利率下行且維持低位、股市轉跌、美元走軟是未來支撐金銀上漲的重要驅動力量，中美貿易關係、英國脫歐等國際重大政治、經濟問題助推金銀漲幅。

總體而言，金銀牛市剛啟動三個月，目前仍處於上半場，未來仍有大幅上漲的空間。

號外重大事件

1、本公眾號開通微信交流群，請添加我的微信：

amssjackye，賜予名片，拉其入群，獲得第一資訊、靈感、策略。

2、本人已開通撲克投資家圈子-小K侃有色，小範圍交流，歡迎來交流。

3、為了保持公眾號的活躍度，本公眾號決定放開投稿權，如有好想法好文章，請速與我聯繫，第一時間發表，廣而告之。

2019年6月3日，聖路易斯聯儲主席布拉德釋放降息信號，黃金白銀進入牛市，牛市起點至今已經走了三個月，在這三個月中，國際現貨黃金由1307漲至現在的1540上方，上漲逾200點，漲幅為17.2%，國際現貨白銀由14.55漲至現在的19.4，上漲近5美元，漲幅為33.3%。週三（9月3日），在美國8月PMI數據不及預期的影響下，白銀一度漲停。在如此強勁的上漲勢頭過後，黃金白銀後市是否仍有上行空間？我們認為目前牛市處上半場，未來仍有較大上漲潛力。

一、美國經濟明顯放緩，

美聯儲降息預期升溫

1.1美國經濟8月ISM製造業PMI指數為49.1，遠差於預期

週三（9月3日）公佈的美國8月ISM製造業PMI為49.1，是2016年1月以來最低水平，且是2016年8月以來首次跌破榮枯線；該值預期為51.1，前值為51.2，遠不及預期與前值。

美國8月製造業活動三年來首次呈現萎縮，遠不及預期水平，再次引發對經濟急劇放緩的擔憂，直接導致了第二日滬銀開盤漲停。

從分項上來看，產出（49.5）、新訂單（47.2）、新出口訂單（43.3）指數均跌至榮枯線下方，且均為十年最低，表明第三季度製造業表現可能拖累經濟增速。新訂單指標被一些人視為經濟衰退的領先指標，其下降至47.2，是自2015年12月以來首次跌破50，顯示內需疲軟；生產指標也跌破該分水嶺，從7月的50.8降至8月份的49.5；新出口訂單指標大幅下滑至43.3，是自2009年4月以來的最低水平，主因是中美貿易摩擦加劇；就業指標跌至47.4，為2016年3月以來的最低水平，或意味著周五（9月6日）公佈的8月非農就業報告將顯示就業疲軟，可能再度引發一波金銀的短線拉升行情。

1.2 美國通脹水平仍未見起色

最受美聯儲關注的美國7月PCE物價指數為1.38%，7月核心PCE物價指數為1.58%，自2018年9月以來，兩項指標從2%一線附近下滑，目前仍遠離美聯儲的2%政策目標，且尚未看到反彈跡象。未來應持續跟踪這兩項指標（尤其是核心PCE），若核心PCE達不到2%，那麼美聯儲大概率繼續降息，對金價銀價起到極大的助推作用。預計9月27日公佈8月核心PCE物價數據，由於7月底FOMC會議已降息25BP，政策效果將在這一數據中得到檢驗，應重點關注。

1.3 美聯儲言論與政策傾向

美聯儲內部對貨幣政策的看法仍有分歧。美聯儲一號人物——主席鮑威爾8月23日在傑克遜霍爾全球央行年會上發表講話，鮑威爾表示美聯儲將採取合適的行動以維持經濟擴張，儘管全球長期債券利率顯著下滑，股市波動，但美國經濟表現仍良好。儘管鮑威爾指出美國面臨存在風險，但未明確提供政策指引。9月4日，美聯儲三號人物——紐約聯儲主席威廉姆斯表示，承諾會調整貨幣政策來維持美國的經濟增長，當天，美聯儲布拉德指出，降息50個基點會符合市場預期。舊金山聯儲主席戴利在貨幣政策的立場是等待觀望，里士滿聯儲主席巴爾金也未對是否降息給出定論，他不認為溫和的通脹是進一步降息的充分理由。芝加哥聯儲主席埃文斯表示逆風因素意味著進一步降息可能是合理的。明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利認為美聯儲應降息，美聯儲現在應該使用前瞻性指引，為經濟帶來比降息更大的提振。達拉斯聯儲主席卡普蘭不認為現在處於降息週期，尚未決定在9月會議上對利率的看法，我對調整利率持開放態度，但更希望維持利率不變。波士頓聯儲主席羅森格倫表示並不希望在目前就耗盡“珍貴的”政策空間。

多數美聯儲官員對降息持開放態度，少數維持觀望，個別不支持降息。鮑威爾沒做出明確表態，戴利與巴爾金持觀望，威廉姆斯、布拉德、卡什卡利則傾向於降息，僅卡普蘭明確表示希望維持利率不變，羅森格倫雖不支持降息，但理由是擔心過早降息消耗未來政策空間，明鷹實鴿。

1.4 FOMC會議前瞻

據9月5日公佈的CME“美聯儲觀察”顯示：美聯儲9月降息25個基點至1.75%-2%的概率為90.4%，維持利率在2%-2.25%不變的概率為0%；到10月降息25個基點至1.75%-2%的概率為31.4%，降息50個基點至1.50%-1.75%的概率為62.3%。

我們認為，9月FOMC會議將降息25BP，但對10月FOMC會議降息的市場預期偏低，市場預期不充分，給金銀的繼續上漲留出了空間。

二、非美經濟體面臨考驗，

貨幣政策轉向寬鬆

2.1全球降息潮來臨

我們整理了今年（截至9月4日）各國央行的降息情況，約30國央行先後降息。一方面，全球經濟下行壓力增加是降息潮的重要原因，另一方面，美聯儲的降息主動打壓了美元匯率，使各國儲備資產受到損失，一定程度引發了各國央行採取競爭性貶值的貨幣政策，以對沖美聯儲降息的影響。

可以預見的是，隨著美聯儲降息週期的開啟，今年三季度至明年或將有更多央行加入降息隊伍，實施更大幅度的降息，全球將迎來歷史性的低利率水平，作為無息資產的黃金白銀成為最大受益者。

2.2 歐元區政治經濟難題

英國脫歐問題一波三折，強硬脫歐派的鮑里斯· 約翰遜上任後放出豪言：無論有無協議，英國將在10月31日前脫歐，一系列措施引發歐元和英鎊一路下行，9月3日歐元和英鎊紛紛創下新低：歐元兌美元最低跌至1.0927，為2017年5月以來的最低值，英鎊兌美元最低跌至1.1959，為2017年1月以來的最低值。但英國脫歐事件在英鎊、歐元創新低後再度出現轉機：約翰遜在9月3日的議會掌控議程控制權的投票中，當時反對派和21名“倒戈”的保守派議員控制了議會事務；在9月4日的議會投票中，他沒能阻止一項阻止“無協議退歐”的法案獲得通過，英國下議院以327票對299票通過了一項旨在防止“無協議退歐”的法案；在議會通過阻止無協議脫歐法案後，約翰遜當即提出解散議會提前大選的動議，但是只獲得了298票，低於434票的要求，因此約翰遜輸掉了提前大選動議的投票。英國脫歐已迎來最後決戰的兩個月倒計時，然而目前事件仍不明朗，不確定性很大，是一個匯市和金銀市場的重要擾動因素，但對黃金白銀而言，只是短期擾動，不改變其長期趨勢。

德國二季度未季調GDP終值同比持平，預期持平，前值持平；二季度季調後GDP終值環比降0.1%，預期降0.1%，前值降0.1%。德國GDP的分項數據顯示，二季度經濟下滑幾乎完全由疲軟的出口而驅動，出口在二季度下跌1.3%，是過去6年以來最大的跌幅。德國8月CPI月率環比降0.2%，預期降0.1%，前值升0.5%；同比升1.4%，預期升1.5%，前值升1.7%，通脹數據亦不及預期。目前德國連續兩個季度GDP負增長，經濟學上認定為進入技術性衰退。德國是歐元區經濟晴雨表，其面臨的經濟放緩甚至衰退局面，或將波及至歐洲各國，令風險資產承壓，刺激大量的金銀避險買盤。

2018年9月，意大利執政聯盟宣佈在2019年的預算方案中將公共赤字提高到GDP的2.4%，這一指標與歐盟的財政整固要求明顯相悖。消息一出，歐美金融市場出現大幅震盪，該事件甚至被歐洲專家直接稱為“意大利危機”。三大評級機構之一的穆迪於2018年10月將意大利主權信用評級從Baa2下調至Baa3，僅比垃圾級別高出一檔，是可投資級別的最低級，下調評級的核心理由是意大利財務實力出現了“實質性”惡化，穆迪認為，意大利政府在未來幾年制定更高的預算赤字目標，但沒有安排結構性的經濟與財政改革，無法在中期內提振意大利疲軟的經濟增速。目前來看，穆迪所述的問題仍存在，意大利的經濟前景悲觀。意大利當前的處境讓人想起2009年的歐債危機。2009年，希臘出現主權債務危機，隨後蔓延至希臘、意大利、愛爾蘭、西班牙、葡萄牙五國，引發了長達三年的歐債危機，三大評級機構紛紛下調這些債務國的信用評級。在此次危機助推下，金價在2011年9月達到了1921美元/盎司的歷史最高位。

歐元區幾個主要經濟體面臨重重困難，未來也將採用寬鬆的貨幣政策抵抗經濟下行。歐洲央行行長提名人拉加德表示：通脹過低，需要寬鬆的貨幣政策；有理由在長期內保持高度寬鬆政策；明確歐洲央行的職責對維持市場穩定而言至關重要；風險與外部因素有關；必須關注非常規政策的負面影響；歐洲央行不需要被市場引導，但需要聽取和理解市場的需求。據9月5日的歐洲央行OIS顯示：歐洲央行9月降息10個基點至-0.5%的概率為38.8%，降息20個基點至-0.6%的概率為61.2%；到10月降息10個基點至-0.5%的概率為30.6%，降息20個基點至-0.6%的概率為56.5%。

2.3 中國經濟下行壓力增大，中美貿易關係成焦點

從7月宏觀數據和8月官方PMI數據表現來看，今年三四季度我國宏觀經濟存在下行壓力，中美貿易關係的影響或將令下行壓力繼續增加。中美貿易問題對全球的股市、債市、匯市、大宗商品市場產生強大的衝擊。8月29日，商務部新聞發言人高峰表示，中美雙方經貿團隊一直保持有效溝通，未來將赴美磋商；9月5日新華社消息，中美雙方同意10月初在華盛頓舉行第十三輪中美經貿高級別磋商。儘管美方對中方3000億美元商品的加徵關稅措施已經實行，但從近期消息來看，中美雙方關係有所緩和。

中美貿易問題從兩個層面影響金銀價格，第一是避險情緒，去年的情況是美國經濟走強，投資者將美元作為中美貿易衝突的避險資產，但今年情況不同，在美國經濟明顯放緩的背景下，金銀、日元成為了投資者的避險首選；

第二個層面是人民幣兌美元匯率，我國對美貿易順差較高，美方的加徵關稅措施抑制了人民幣需求，導致匯率大幅下滑，利多內盤金銀。

三、未來的上漲動能在哪裡

未來可能有哪些因素成為驅動因素，使黃金白銀延續上漲勢頭？

我們總結了四點。

3.1 美債收益率與實際利率水平

近期，2年期和10年期美債收益率曲線再度倒掛。8月28日，美國3個月和10年的國債收益率曲線隔夜倒掛53個基點，創下了自2007年3月以來最嚴重的水平。美債收益率長時間倒掛加重投資者對經濟前景的擔憂，避險情緒上升。

實際利率水平持續下滑且處於低位對金銀價的提振最為顯著，從美國十年期TIPS收益率來看，近期已跌破0，進入負數階段，未來或重蹈2011至2012年的覆轍。

3.2 股市

從美股表現來看，美股仍在延續09年以來的長牛，但今年多次出現大幅回調，目前漲勢明顯放緩。

未來隨著美國經濟走弱，美股的牛市可能面臨轉向，屆時將釋放大量資金尋求避險，而貨幣的低實際利率水平決定了其中將有很大一部分資金流向黃金白銀。

3.3 美元指數

近期美元大幅上漲，一度突破99關口，儘管這幾日有所回落，但仍處於98以上的高位。有觀點指出，美元指數大幅上行或將壓制金銀的表現，但我們認為，美元指數的上漲應當一分為二的看待，一方面，美元上漲從計價角度，確實對金銀的漲幅有所抑制，但另一方面，美元此輪上漲，主要是由於歐洲地區的政治、經濟問題引發英鎊、歐元大幅下行所致，而這些因素本身卻能提振避險情緒，刺激歐洲地區金銀買盤，所以，影響程度有限。隨著英國脫歐事件等不確定因素的解決，歐元和英鎊的利空充分釋放，疊加美國經濟下行、美聯儲降息的影響，美元必將回落，逐步走軟，屆時對金銀則是趨勢性的利多。

3.4 市場情緒

當前全球市場瀰漫在較濃的避險情緒當中，今年6月份進入金銀牛市後，儘管偶爾出現利空因素，但市場避險買盤的存在，導致了金銀在近三個月以來幾乎沒出現過大幅的回調，常見的盤面情況是漲漲停停，停完接著漲。

鑑於全球經濟的下行趨勢，預計未來市場仍將在一段時間內籠罩在濃厚的避險氛圍中，金銀的做多氛圍繼續維持高脹。

四、白銀OR黃金？

此前我們已經多次在報告中指出（詳見首創研究公眾號（shouchuangyj）：《金銀比價專題報告2019-08-02》），由於白銀投機性更強，波動率更大，在上漲行情中通常漲幅更高，導致金銀比價下行；在下跌行情通常跌幅更大，導致金銀比價上行，因此，今年的金銀牛市會伴隨金銀比價向下修復行情的出現。

近期金銀比價進一步修復，已降至80下方，但從歷史水平來看，金銀比價仍在歷史高位，下修空間較大，在此背景下，多白銀的收益高於多黃金。

五、總結與建議

全球經濟下行，美聯儲將開啟新一輪降息週期，進一步帶動全球的寬鬆貨幣政策，在這樣的大背景下，實際利率下行且維持低位、股市轉跌、美元走軟是未來支撐金銀上漲的重要驅動力量，中美貿易關係、英國脫歐等國際重大政治、經濟問題助推金銀漲幅。

總體而言，金銀牛市剛啟動三個月，目前仍處於上半場，未來仍有大幅上漲的空間。

今年下半年，國際金價料將漲破1600（按匯率7.1，合滬金1912主力合約368.2），甚至有望衝擊1700（按匯率7.1，合滬金1912主力合約391.1）關口，國際銀價突破20（按匯率7.1，合滬銀1912主力合約4866）指日可待，最高看至21（按匯率7.1，合滬銀1912主力合約5094）上方。

當前貴金屬易漲難跌，建議繼續維持逢低做多思路，這是下半年貴金屬的主要操作思路，前期多單繼續持有。

短線操作者近期需要關注的事件為9月6日鮑威爾在蘇黎世就經濟前景發表講話和當晚公佈的美國8月非農數據。

六、風險提示

中美貿易關係突破性好轉，英國協議脫歐或留歐，美國經濟轉暖、通脹迅速上升至目標水平。   

本文首發於微信公眾號：小侃談有色。文章內容屬作者個人觀點，不代表久久銀樓立場。投資者據此操作，風險請自擔。

　　就內外盤差價而言，近期波動其實並不大。南華期貨貴金屬分析師薛娜表示，近日內外盤的差異主要來源於收盤時間不同以及人民幣兌美元的匯率波動。國內期貨夜盤9月4日凌晨2:30收盤，而外盤白銀在之後又出現上漲，所以國內9月4日早上開盤白銀也出現了上漲。在匯率波動不大的情況下，內外盤走勢基本保持一致，近期人民幣兌美元有所貶值，令國內的白銀漲幅大於外盤。

打開APP 閱讀最新報導

貴金屬起飛，萬事俱備　　本週白銀的爆發的直接因素是9月3日公佈的美國 8月ISM製造業採購經理人指數報49.1，不及市場預期並且跌破榮枯線，為2016年1月以來最低水平，其中新訂單指數報47.3，就業指數報47.4，均進入萎縮區間。

　　據申銀萬國期貨分析師林新傑介紹，該數據使得原本就較為悲觀的市場進一步確認經濟的下行趨勢，“風險事件提升經濟下行風險—市場提前反應寬鬆預期—央行妥協於市場—再度加碼寬鬆力度”的運行邏輯延續，市場為美聯儲更多持續性的降息舉措計價。央行方面，儘管鮑威爾近期講話並未就未來貨幣政策給出明確指引，但是市場越來越確信美聯儲將屈服於市場壓力和經濟數據的走弱，在年內推出更多的寬鬆政策。而9月4日凌晨國內閉盤後，美聯儲票委中較為鴿派的布拉德講話稱應該一次性降息50個基點。

　　“美國8月ISM製造業PMI跌破50水平表明，美國實體經濟在全球經濟下行的趨勢中，明顯受到了拖累，目前美國經濟最為韌性的居民部門消費依舊維持強勢，但是消費者信心指數已經出現了明顯的走弱。”東證衍生品研究院分析師元濤解釋，結合實體經濟的走弱跡象，可以預計居民部門消費走弱是一個大概率趨勢，因此美國經濟下半年的整體表現會出現持續走弱的狀況，GDP增速可能會跌到2%以下，這種情況將會導緻美元出現趨勢性的走弱，利好貴金屬。

　　實際上，從進入8月，全球市場就缺乏“好消息”。全球多家央行降息，新西蘭、印度、泰國、墨西哥等國先後降息，延續全球降息潮；阿根廷再現“黑天鵝”，新興市場風險從2018年的外患調整到未來的內憂；歐洲經濟轉弱，外部壓制因素的長期存在或導致歐元區經濟繼續低迷。華泰研究所首席宏觀分析師李超認為，在降息潮+貿易摩擦短期難以根除+美元有較大下行空間的邏輯下，黃金仍然具備配置價值。

　　同時，貿易摩擦依舊帶來巨大的不確定性，英國退歐也撲朔迷離，市場的避險情緒持續處於高位，經濟本身下行的跡象並未出現好轉，通脹預期持續處於低位。元濤表示，這種中期的通縮壓力將會使得美聯儲在未來的貨幣政策中表態相較於此前會更加鴿派，因此9月份降息25個基點是大概率事件，未來進一步的降息也並不排除，美聯儲逐步由結構性降息轉向衰退式降息，這使得實際利率走低的速度加快，利好貴金屬。

　　此外，9月1日美國正式開始對中國輸美價值3000億美元的第一批商品徵收15%的關稅，令市場對美國經濟增長前景進一步產生擔憂。南華期貨貴金屬分析師薛娜介紹，美股在9月3日開盤即大幅下跌，避險情緒推動黃金白銀上漲，也是導致9月4日滬銀漲停的主要原因之一。

高位金銀比利好白銀

　　據了解，8月中下旬，金銀比開始創下近20年新高，逼近過去50年高點的100大關，接近1991年前後的歷史高點，並已經超過2003、2008和2016近三輪高點。李超認為，黃金價格在短中長期均有邏輯支撐，年初至今已上漲近20%，白銀是黃金價格上漲啟動後的補漲資產，金銀比修復過程中將利好白銀，黃金上行大周期中白銀存在補漲機會。

　　“目前金銀比價還是處於高位，即使近期出現了較大的漲幅，白銀的相對價格依舊偏低，這意味著如果金銀比價向均值修復的話，相對於黃金，白銀的漲幅要更加明顯。”在元濤看來，目前白銀的絕對價格並不高，因此突破20美元/盎司可能是很快就會發生的事情。目前的白銀上漲行情實際上可以看做是白銀相對於黃金的補漲行情，從金銀比價的角度來看，白銀的補漲行情並未走完。

　　林新傑認為，除了較高的金銀比價和投機屬性的回歸使得價格彈性較好的白銀表現強勁，主要產銀國上半年礦產量的萎縮也給予多頭支撐，技術性買盤優勢使得白銀價格向上突破持續上行。

　　展望後市，林新傑表示，近期白銀價格主要的驅動力還是來自於黃金的上漲和金銀比價的修復，目前中長期仍然看好金價上行，但是連續的上漲和多頭較為擁擠使得黃金短期有一定調整壓力，金銀比價下行到80以下後預計會有所反复，目前不建議追高操作，但是白銀可能被投機情緒推動走高，長周期角度可以保留多單以博取更多收益。

　　“白銀的走勢與美聯儲降息、市場情緒息息相關。”薛娜補充說，因此未來需要關注美聯儲主席鮑威爾的講話、美國重要經濟數據表現、美國總統特朗普等。若市場避險情緒回落，則白銀可能下跌，若市場避險情緒上升，則白銀大概率將上漲。近期市場的避險情緒可能出現回落，因此白銀短期可能會有回調，但中長期因對經濟增長的擔憂、美聯儲大概率繼續降息等，白銀或仍有上漲空間。

　　“不過，目前COMEX白銀庫存處於歷史高位附近，是未來價格上漲的一個隱憂。”薛娜提醒，黃金市場參與主體主要是機構，白銀市場參與主體主要是個人投資者，因此白銀價格的波動性天然比黃金更大。另外，白銀的大漲可能落後於黃金，在白銀出現補漲之後，白銀的高點可能提前於黃金，這也是投資者在投資白銀時需要關注的差異。

　　免責聲明本文僅代表作者本人觀點，與久久銀樓無關。久久銀樓對文中陳述、觀點判斷保持中立，不對所包含內容的準確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證，且不構成任何投資建議，請讀者僅作參考，並自行承擔全部風險與責任。

　　今年以來，國際金價出現了一路狂漲的行情，由年初時的國際金價只有1284美元/盎司，到8月底的時候，已經升至1550美元/盎司，漲幅高達20.7%。

　　至此，2014年5-6月份國際大媽們瘋狂購買黃金，現在基本可以解套了。因為，當時國際金價在1500美元至1550美元/盎司。

　　不過，也有網友提出這樣的疑問，短期內國際金價一路飆升，究竟誰在背後左右它的走勢呢？對此，我們認為是市場，導致今年國際金價大漲的原因有以下幾個：

　　第一，全球各國經濟放緩，據IMF在8月份報告顯示，IMF對2019年和2020年世界經濟增速預期分別為3.2%和3.5%，較該機構今年早先預測要低。全球經濟下行預期，對黃金價格上漲提供了強有力的支撐。

　　第二，貨幣購買力的下降。當貨幣購買力下降時，黃金具有保值抗通脹的屬性。

　　進入2019年之後，全球各國先後有20多家央行宣布降息，而歐洲和日本也暗示要繼續貨幣寬鬆，導致歐元和日元的貶值。現在避險資金除了流入黃金市場，同時還流向美元避險。

　　所以，近期金價和美元指數雙雙上漲。全球各國央行都要採取寬鬆貨幣政策，導致本國貨幣貶值，國際金價上漲。

　　第三，美債利息倒掛，市場擔心美國經濟走衰。近期，美國國債發生了倒掛的情況，就是3月期與10年期美債收益率倒掛，2年期和10年期美債收益率倒掛、3月期和30年期美債收益率倒掛。

　　而美債收益率倒掛，又使得市場經濟衰退擔心進一步加劇。大家都認為美國股市將見10年大頂、美國經濟會發生衰退。於是，投資者風險偏好下降，紛紛進入黃金市場，推高金價。

　　同時，我們也要注意，在國際金價上漲趨勢中，有一股力量在藉上漲趨勢的力量，來左右著國際金價的走勢。

　　一方面，今年6月份黃金價格短期內漲了100多美元/盎司，如果僅是用短期供求關係來看，黃金價格在短短一個月內，能有這麼大的漲幅是不可思議的。

　　也就是說，黃金上漲是趨勢，但是推升黃金加速上漲幕後另有操縱者，那就是華爾街的金融大鱷們。

　　另一方面，早在2014年5-6月間，中國大媽們在瘋狂購買黃金，當時總共買了1000多噸黃金。而當中國大媽們看好國際金價之時，華爾街金融大鱷們卻出了很多利空消息，來打壓國際金價，而國際金價大跌，中國大媽們被套，但是華爾街金融大鱷們可以通過做空黃金期貨，來狙擊中國大媽。

　　如此一來，把中國大媽們足足套了5年才獲解放。所以，大家不要低估華爾街金融大鱷們順勢而為，控制黃金漲跌的能力。

　　今年初以來，各種各樣的避險理由，使得國際金價呈現趨勢性上漲，但華爾街大鱷們卻可以放大這種利好，擴大黃金價格的漲幅，為自己謀得更多的收益，這個推波助瀾的能力還是有的。

　　國際金價大漲市場因素是主因，但是華爾街大鱷們的推動力量也不容小覷。一旦全球經濟沒有預期那麼糟糕、美聯儲9月不再加息、美國經濟走勢平穩後，國際金價就會反身大跌。華爾街金融大鱷們盼演著漲時推漲，跌時促跌的角色。

本文首發於微信公眾號：不執著財經。文章內容屬作者個人觀點，不代表久久銀樓立場。投資者據此操作，風險請自擔。