今日是2018年的貴金屬市場的最後一個交易日。金價週一(12月31日)略跌，因中美貿易協商取得進展的跡象利好亞洲股市；美元在窄幅區間持穩。不過，從全年的走勢看，黃金價格四季度迄今的表現可謂異常強勢，收復了前三個季度的大部分跌幅。而展望來年，投資者普遍對貴金屬市場的前景予以看好。

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美國總統特朗普上週末在推特上發文稱，他與中國國家主席習近平進行了“非常好的電話長談”，美國與中國之間正朝著可能達成貿易協議取得很大進展。

　　中美在2018年多數時間一直身陷貿易戰，引發全球金融市場動盪，因雙方的關稅舉措導致兩國間數以千億美元計的貨物流動都受到干擾。中美兩國12月初同意停止升級針鋒相對的關稅戰，啟動新的貿易談判，同時美國將原定明年1月1日實施的提高關稅稅率推遲到3月2日。

　　“剛剛與中國習主席進行了長時間和非常好的通話。”特朗普在推特上寫道，“協議正在順利推進。如果成案，內容將非常全面，涵蓋所有議題、領域和爭議點。正在取得重大進展！”

　　新華社也報導稱，習近平主席和特朗普上週六進行通話，並引用習近平的話說，兩國團隊一直在積極推進落實與特朗普達成的共識。習近平表示，“希望雙方團隊相向而行，抓緊工作，爭取儘早達成既互利雙贏、又對世界有利的協議。”　　中國外交部周日表示，中美關係歷經風雨，砥礪前行。事實充分證明，中美關係的發展不僅給兩國人民帶來巨大利益，也有力地促進了亞太地區和世界的和平、穩定、繁榮。中國外交部發言人陸慷表示，中美關係“已站在新的歷史起點上”，雙方要堅持尊重彼此主權、安全、發展利益，妥善處理和管控分歧，防止兩國關係大局受到干擾。

受中美貿易消息影響，市場風險偏好情緒回升，金價日內受到打擊。早盤現貨金回落至1278美元/盎司附近。

不過，現貨金上周大漲25.20美元，一度升破1280美元關口，四季度迄今已累計上漲近100美元。

Kitco上週五發布的年度黃金調查顯示，2019年散戶投資者對黃金非常看好。近5000人參與了Kitco的在線民意調查。結果顯示，1640名參與者(即34%)認為到明年年底黃金價格將突破1500美元/盎司。

　　與華爾街分析師相比，散戶對黃金的看法更為樂觀。根據Kitco新聞評論的展望報告，大多數金融機構預計明年黃金價格將小幅走高，許多銀行認為平均價格約為1300美元/盎司。

美銀美林和荷蘭銀行是在新一年最看漲黃金的投行，因為兩者都看到金價將觸及1400美元/盎司的高點。美林銀行金屬策略師Michael Widmer表示，“我們正在進入一個非常支持黃金的環境。”

　　雖然他們的基本預測是金價在2019年平均為1300美元/盎司左右，但花旗分析師表示，由於投資者轉向避險資產，進一步的股市疲軟可能推動黃金價格上漲至1400美元/盎司。分析師表示，“美國股市下跌的頻率越來越高，量化寬鬆政策的逐步放鬆，整體宏觀市場波動加劇以及地緣政治風險升高都將繼續有利於逢低買盤。”

　　華爾街最大的空頭是法國巴黎銀行，其大宗商品團隊預計明年黃金價格將跌破1200美元/盎司，2019年的平均價格為1145美元/盎司。

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　　週四（12月27日）亞市早盤，國際現貨黃金位於1270.20美元/盎司水平。上一交易日金價先一路持穩上揚至1278.90美元/盎司高點，但紐約時段自該點展開大幅回撤，最低觸及1264.27美元/盎司。本交易日目前暫時自低位展開小幅反彈。

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　　週三（12月26日）受美國白宮官員樂觀講話的提振，美元指數持續攀升，一舉站上97關口至97.13。美元/日元也強勢反彈逾百點，一度突破111.30阻力位，因美股大漲打壓了市場避險需求，從而令日元承壓。

　　週三白宮經濟顧問委員會主席哈賽特表示，從美國經濟來看，我們可能看到史上最好的聖誕，當市場重新聚焦數據，他們將發現風險平衡。明年美國經濟有許多上行風險。現在市場關註明年的下行風險，但我們也看到許多上行可能。此外，特朗普總統對努欽財長非常滿意。美聯儲主席鮑威爾的職位100%安全，沒有危險。

　　隨著部分投資者從聖誕假期回歸市場，週三股市表現也搶眼，道指收盤上漲1086點，創下有史以來最大點數漲幅，漲幅擴大至4.98%，也為2009年3月23日以來最大漲幅；納斯達克綜合指數收漲5.84%，重回6500關口上方，刷新2009年3月23日以來最大漲幅；標普500指數漲4.96%，創2009年月以來最大漲幅。當日早些時候，道指和標普500一度下跌。

　　亨廷頓私人銀行(Huntington Private Bank)首席投資官John Augustine表示，他歡迎週三的反彈，但稱還有很長的路要走。“我們需要有三天時間收高，以遏制這波拋售潮。”

　　原油市場方面，隨著美國股市強勁反彈，市場情緒趨於穩定，週三WTI原油收漲8.68%，報46.22美元/桶，盤中一度大漲逾10%，並錄得2016年11月30日歐佩克簽署減產協議以來最大單日漲幅。布倫特原油也收漲7.91%，報54.76美元/桶，盤中也一度上漲9%。

　　能源對沖基金Again Capital創始合夥人John Kilduff表示，週三的反彈相當於繼周一暴跌之後的一次釋然性反彈，能源綜合企業受到了股市飆升的提振。道瓊斯工業平均指數上漲逾1000點，創下單日最大漲幅，而此前剛剛經歷了有記錄以來最糟糕的聖誕夜。

　　斯巴達資本證券(Spartan Capital Securities)首席市場經濟學家Peter Cardillo表示：“隨著本季度結束，我們可能在未來幾天出現反彈。但問題是(美國總統特朗普)繼續製造許多不確定性。我們不能只關注市場上有很多物美價廉的股票這一事實。”

特朗普顧問：鮑威爾和努欽的工作仍然高枕無憂

　　週三美國總統特朗普的經濟顧問哈塞特表示，美聯儲主席鮑威爾和財政部長努欽的工作沒有受到威脅。

　　哈塞特在白宮對美國全國廣播公司新聞（NBC News）記者稱，鮑威爾作為美聯儲主席的角色是百分之百安全的。

　　在此之前，哈塞特在福克斯商業頻道（Fox Business）露面，他表示，他非常有信心相信，總統對努欽很滿意。

　　最近幾天，哈塞特多次公開露面，試圖安撫市場。據報導，特朗普對努欽（自2017年2月以來一直在總統內閣任職）和鮑威爾（上週在鮑威爾的監督下加息）的不滿情緒日益加劇。

　　在本月稍早加息25個基點之前，特朗普曾在推特上抱怨稱，美聯儲考慮“再次加息”“令人難以置信”。美國總統通常不會公開評論美聯儲采取的行動，外界認為美聯儲是獨立於白宮的。

　　多家媒體上週六報導稱，特朗普發洩了對鮑威爾的不滿，並私下表示希望解僱鮑威爾。

　　努欽在周六的兩條推特中試圖將這些報導置之腦後，引用特朗普的話說，他“從未建議”解僱鮑威爾。

　　週一，特朗普在推特上再次猛烈抨擊美聯儲，稱“我們經濟的唯一問題是美聯儲。”

　　這一消息似乎加速了股市週一的下跌，標誌著股市出現了有記錄以來最糟糕的平安夜表現。

　　CNN援引一位接近白宮的消息人士的話說，努欽的工作可能面臨“嚴重危險”。

　　然而，特朗普在聖誕節當天表示，他對努欽有信心。他告訴記者，努欽是一個“非常有才華、非常聰明的人”。

　　週末期間，努欽與美國六大銀行的負責人進行了交談，並在推特上發布聲明，保證這些銀行沒有一家“遭遇過任何清算或保證金問題”。

　　這一聲明發表之際，正值持續數週的市場拋售將主要股指推向熊市區間。一些投資者批評這一聲明是不必要的。

　　週三上午，在市場努力站穩腳跟之際，聯邦政府部分停擺進入了第五天，暫時還看不到結束的跡象。

　　但哈塞特告訴NBC，即使是“幾週的停擺也不會對經濟前景產生任何重大影響”。

　　當被問及特朗普是否繼續將市場波動歸咎於美聯儲時，哈塞特表示，他的工作是“尊重美聯儲的獨立性，不對貨幣政策發表評論”。

黃金後市展望

　　BubbaTrading.com的首席市場策略師Todd Horwitz表示，儘管預計黃金未來幾天會有一些拋售壓力，但長期前景仍是樂觀的，目前目標看向1300美元。

　　Horwitz預計，金價將守住較高支撐位和較高低點1250美元。此外，將利用預期的小幅拋售作為另一個買入機會。

　　Horwitz認為，對黃金來說，預期中的小幅拋售將是健康的，它將創造出更多的力量來推動黃金至下一水平。目前黃金的走勢是買盤支撐，因價格正在為下一輪牛市做準備。

　　Fxempire分析師James Hyerczyk表示，就黃金前景而言，由於黃金與股市呈現負相關，投資者在接近阻力位1284.10-1285.70美元時買入黃金必須小心。黃金多頭應該密切關注股市的逆轉，因為重大復蘇可能鼓勵投資者開始獲利了結。若股市反彈是由超賣的技術因素推動的，那麼黃金可能會在幾天的強勢行情中倖存下來。

　　北京時間09:00，現貨黃金報1270.20美元/盎司。

　　校對：TIER

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　　【黃金概況】

　　黃金方面，昨日美股休市，金融市場相對交投較為清淡，美元指數溫和小漲。受此影響，黃金震盪小幅下跌。現貨黃金周三盤中最低下探至1232.88美元/盎司，金價在經過兩日的大漲之後有所回軟，波幅變窄。

　　原油方面，昨日，市場擔憂減產規模不及預期，原油小幅下挫。美國 WTI原油1月期貨週三收跌0.68%，報52.89美元/桶。布倫特原油2月期貨週三收跌0.84%，報61.56美元/桶。

【黃金技術分析】

　　匯信團隊指出，隔夜金價回落至1233後再次獲得支撐震盪上行，今日早盤時段金價短期高位區間1235-1239區間內震盪整理，4小時級別處於盤整，短期1小時處於上升態勢，日內如站上1240後市則延續看漲，否則有遇阻整理需求，上方阻力關注1245，下方支撐關注1230。

　　一家國外銀行週三（12月5日）表示，兩個重要市場重新燃起對黃金的興趣，這個將有助於黃金在2019年扭轉走勢。

　　荷蘭銀行(ABN AMRO)外匯與貴金屬策略協調員Georgette Boele週三在一份報告中表示，明年他們看好黃金和白銀，因為他們看到新興市場對貴金屬重新燃起了興趣，尤其是全球最大的兩個黃金消費國印度和中國。

　　展望2019年，這家荷蘭銀行預計，明年金價平均為1325美元/盎司，到12月將達到1400美元/盎司高點。該行還看好白銀，認為明年白銀均價為16.60美元/盎司，到2019年底將升至18美元/盎司。

大多頭來了！專家：“新一輪牛市週期”即將開啟黃金將飆升至1900美元

　　Metalla Royalty & Streaming主管EB Tucker表示，2019年將是黃金新一輪牛市週期的開始，金價料將大漲至1500美元/盎司。

　　“要在這個市場賺大錢，你必須關注週期。沒有什麼變化。自2000年以來，我們經歷了三個黃金大周期，而且我們即將迎來另一個週期，”Tucker說道。

　　Tucker稱，下一個週期峰值可能達到1900美元，但明年不會達到。

減產規模恐令人失望油價週三由漲轉跌

　　匯信數據顯示， 美國WTI原油1月期貨週三收跌0.68%，報52.89美元/桶。布倫特原油2月期貨週三收跌0.84%，報61.56美元/桶。

【基本面利好因素】

　　1.週一（12月3日）公佈的美國11月Markit製造業PMI終值為55.3，低於前值和預期55.4，整體PMI跌至三個月低位，但11月數據表明製造業受到商業環境改善的提振。

　　2.週一（12月3日）公佈的美國10月營建支出月率為-0.1%，低於前值0%和預期0.3%；對金銀形成利好。

【基本面利空因素】

　　1.週一（12月3日）公佈的美國11月ISM製造業PMI為59.3，高於前值57.7和預期57.5，對金銀形成利空。

　　2.週五（11月30日）公佈的美國11月芝加哥PMI為66.4，高於前值58.4和預期58，提振美元，對黃金形成利空。

【後市展望】

　　1. 德國商業銀行在周三（12月5日）發布的展望報告中表示，預計2019年大多數貴金屬將走強，但近走強的鈀金可能面臨大幅下修。該行表示，“由於

　　美聯儲加息

　　週期結束，美元走軟，貴金屬價格可能在明年上漲。”德商預測，2019年前兩個季度黃金平均價格為1250美元/盎司，但第三季度則上漲至1300美元/盎司， “我們預計到2019年底黃金價格將上漲至1350美元/盎司。”

　　2.富國銀行（Wells Fargo）分析師在周三（12月5日）發布的展望報告中表示，住房市場的持續疲軟是由於長期的變化，並指出房屋銷售是在整體經濟增長強勁的時候出現的，他們因此下調了住房預測指標。該行預計2019年新房銷售將增長1.6%。然而，現房銷售預計將增長不到1%，而房價升值速度將放緩至4%至5%。

　　3.美國石油學會(API)週二(12月4日)公佈報告稱，截至11月30日當週，美國原油庫存增加536萬桶至4.48億桶，分析師預計為減少226.7萬桶。庫欣庫存增加144萬桶，分析師預計為增加130.2萬桶。此外，上週汽油庫存增加361萬桶，分析師預計為增加133.3萬桶。同時上週精煉油庫存增加432萬桶，分析師預估為增加160萬桶。

【週四重點關注】

　　20:30 美國11月挑戰者企業裁員人數

　　21:15 美國11月ADP就業人數

　　21:30 美國至12月1日當周初請失業金人數

　　美國10月貿易帳

　　21:50 加拿大央行行長波洛茲發表講話

　　22:45 美國11月Markit服務業PMI終值

　　23:00 美國11月ISM非製造業PMI

　　美國10月工廠訂單月率

　　24:00 美國至11月30日當週EIA原油庫存

　　次日01:15 美聯儲博斯蒂克發表講話

　　和訊網消息提及中國的黃金珠寶首飾行業，很多人會想起這句話：“中國珠寶看深圳，深圳珠寶看水貝”。水貝作為深圳黃金珠寶行業的中心，反應了整個中國黃金珠寶行業的現狀。11月中旬，和訊網記者跟隨世界黃金協會一同前往深圳進行了為期三天的黃金珠寶首飾行業考察。

黃金首飾行業在多數人眼裡可能還保留著“傳統行業”的標籤，但實際上，目前的黃金首飾行業已與往時大不相同。正如凱恩特珠寶董事總經理葉向洲所說，“中國絕大多數的老百姓 ( 603883 , 股吧 )對黃金的認知來講就是軟。過去一個最土的方法就是買黃金咬一下。傳統的辯證方法已經深入人心”。但當你看到櫃檯琳瑯滿目的新型產品，相信會顛覆傳統的認知。

　　3D硬金工藝帶來行業變革

　　上述這個產品，是3D硬金產品。2006年，凱恩特首創3D硬金技術。目前採用這個技術生產的產品，在國內暢銷。葉向洲告訴記者， “3D硬金來講這是一個成功感，對行業都是一個巨大的變革”。

　　3D硬金最大的特點是面大金輕，又比較硬，是打破傳統工藝製造的一種新產品。主要是通過對電鑄液中的黃金含量、PH值、工作溫度、有機光劑含量和攪動速度等進行改良，不但純度超過了足金的純度，還兼具18K金硬度的堅韌特性，讓黃金具有了更強的可塑性，解決了黃金缺乏堅韌度和立體感的難題。

　　3D硬金的特點給消費者帶來了許多實質性的好處。如購買3D硬金更省錢，佩戴更舒適體面、款式更時尚等。另一方面，3D硬金的創造，還給市場增添了新品類。這些實質性的好處使得3D硬金備受熱捧。

　　時尚與傳統的結合

　　黃金這個傳統的行業，目前已經走向時尚。除了3D硬金，凱恩特還率先研發出了“3D18K”創新工藝，打造出“摩登π”這一嶄新的個性化新潮品。該系列與傳統的18K金和3D硬金相比，在產品款式、顏色、重量及可塑性上都有了更大的變化和提升。

　　從“摩登π”系列產品的抽象造型來看，無疑更符合當代年輕人的審美觀點，也更適用於來承載3D18K的工藝。如果企業光有好的工藝，沒有好的款式來呈現，消費者不會在乎或者去注重工藝，也可以說工藝只是承載產品款式的一種方法。凱恩特作為行業較早紮根3D硬金技術的品牌代表，不斷精進，志誠合天，適應市場和潮流的變化。

　　葉向洲說，“我們賦予它叫摩登派，是要塑造產品的定位人群，就是屬於摩登思想、摩登風格的人群，定為到非常有審美的、願意為設計和創意去買單的群體。”

　　中國金飾行業需實現由“大”到“強”

　　目前國內黃金首飾行業發展正處於短期企穩復甦、且未來增長可持續的階段，主要基於：消費需求有望逐步替代保值需求成為黃金珠寶市場增長的核心驅動力，行業有望更加擬合消費升級趨勢。

　　談及未來的中國黃金珠寶行業的發展形勢以及瓶頸，凱恩特表示， 中國已是成為黃金消費大國，但要實現由“大”到“強”的轉變，中國黃金首飾行業仍面臨不少的挑戰和難題。黃金首飾行業實現由“大”到“強”的轉變，也將讓消費者從中受益，未來，個性化、創新型、高質量及品牌性的產品將是黃金首飾行業發展的重點。

　　目前，黃金首飾企業的最大問題不是技術，而是產品版權的保護問題，特別是堅持原創、堅持創新的企業更是說到很大的影響和傷害，即使申請了外觀版權，也難以保護辛辛苦苦研發出來的技術或產品被模仿被抄襲的困擾，如果國家能夠更多的支持珠寶行業的專利版權的保護，以及對模仿抄襲的打擊力度，肯定會對整個黃金珠寶行業的健康發展起到推動和促進的重要作用。

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　　金價格（黃線，右軸）和標普500指數（紅線，左軸）。

　　圖5：黃金與美國住房建造指數的比率。

　　受美國中期選舉事件影響，金融市場週二紐盤至週三歐盤期間，波動加大。

　　美元指數歐盤下午時段似有一改此前弱勢的跡象，多頭自95.67一線溫和上探，但日線級別仍延續11月1日子97.16點位大幅下挫的跌勢。

現貨黃金截至發稿，離開盤中高點1236.20一線，空頭展開爭奪之戰，再次拉低金價重測1230一線，這一時刻，1230關口再現告急，金價最低觸及1227.80一線，回吐歐盤所有盈利。

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　　分析師表示，美元和黃金歐盤的走勢主要有三大因素：

　　1.由於中期選舉結果共和黨仍把守參議院這一重要關口，使得特朗普政府在之後的執政中受到牽制的負面影響減弱；此外，市場此前在多起民意調查結果中已經預測到民主黨拿下眾議院的結果，由此今日的大選並未帶來太多意外。

　　2.市場漸漸消化中期選舉的結果，資金流回股市，全球股市表現攀升態勢，避險黃金轉而走低。

　　3.伴隨美聯儲明日11月議息的到來，交易人士和分析人員仍預期美聯儲維持漸進式加息步伐，至12月前不會作出又一次加息，進一步扶助了美元的走勢，打壓金價。

　　技術面看，日線圖上，黃金仍交投於日線雲圖上方，基準線與轉換線走出金叉，表示多頭仍佔據近期上風。

　　4小時級別，雲圖底部區域恰與關鍵支撐1224有所重合，使得這一支撐對多頭形成穩固扶助，分析師表示下半週走勢中關鍵關注這一支撐位是否完好無損，一旦破位，市場或將遭遇空頭頭寸加倉，拉低價格重測1220一線，進而是1216-15區域，直至1213-10一線。

　　小時級別看，雲圖所在區域恰在1232-1230一線，若黃金日內守穩1230關口並收於該區域上方，則下半週多頭仍有望上探1237-35一線。

　　北京時間22:09，現貨黃金報1227.80美元/盎司

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　　週三亞市盤中，現貨黃金溫和承壓下跌，因統計顯示，目前共和黨已經取得了參議院的控制權，且取得眾議院控制權的概率有所上升。分析師認為，隨著貴金屬行業的複蘇，黃金將迎來持續上漲的契機。

　　分析師表示，儘管部分投資者對貴金屬行業仍持懷疑的態度，但是不可否認的是，黃金的表現的確和牛市初期階段類似。

　　從下圖可以看出，黃金正在構築一個複雜的頭肩底模式，而目前金價處於震盪上升階段，也是右肩的最後一步，如果能夠順利升破阻力的話，則意味著形態正式完成。

　　(黃金10年期圖表，來源：silverdoctor、FX168財經網( 博客 , 微博 ))

　　從黃金6個月走勢可以看出，黃金近期走勢積極，金價在10月11日錄得一個明顯的技術突破，黃金雙底形態基本成立。

　　(黃金6個月期圖表，來源：silverdoctor、FX168財經網)

　　此外，持倉數據顯示，黃金的持倉依舊較為積極。

　　(黃金持倉，來源：silverdoctor、FX168財經網)

　　分析師還指出，從季節新因素考慮，黃金10月份的表現普遍不佳，而11月份則相對較為強勢，因此，這也也可能對黃金的投資情緒產生一定的影響從而影響金價。

　　(黃金季節性表現,來源：silverdoctor、FX168財經網)

　　隨著貴金屬期現貨市場交易機制的不斷成熟，通過上海金交所、上期所兩市價格的偏離情況參與套利或有機會。基於此，本文通過分析上海金交所、上期所兩市貴金屬價格走勢的相關關係，嘗試對同一時間的兩市價格相對偏弱方進行買入、對兩市價格相對偏強方進行賣出，來賺取期現回歸的收益。

A 黃金兩市規則對比

　　眾所周知，上期所上市的黃金期貨是含金量不小於99.95%的金錠。那麼上海金交所交易標的中是否有與上期所黃金期貨標的物品級一致的現貨合約呢？此處匯總了上海金交所AU（T+D）交易品種的基本資料，分別從合約品級、交易單位、報價單位、交易時間、交易方式等多方面與上期所黃金期貨對比。

　　從下表中的數據可知，上海金交所AU（T+D）合約與上期所黃金期貨合約品級相一致。從交易時間看，兩者的交易時間段略有不同。上海金交所黃金現貨AU（T+D）合約下午段交易收盤時間比黃金期貨延遲，到15：30結束；夜盤比黃金期貨提早開盤，於19：50開盤。

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　　此外，在交易方式上也存在差異。與黃金期貨採用的現貨實盤撮合不同，黃金現貨AU（T+D）採用延期交收交易，即沒有交割時間期限的限制，客戶可以選擇合約交易日當天交割，也可以選擇延期交割。需要注意的是，延期交割產生的延期補償費由賣方支付還是由買方支付，是受市場交收申報量之差決定。當空頭申報的交貨量小於多頭申報的收貨量，空頭方需支付延期補償費給多頭方，反之亦然。

B 白銀兩市規則對比

　　與黃金相似，在兩市交易規則對比中，也找到了與上期所白銀期貨相匹配的白銀現貨合約AG（T+D）。在合約品級上，兩者標的都對應的是成色不低於99.99%的銀錠。除了在交易手續費、交易方式、交易時間上存在差異外，在交易單位上也存在不同。白銀現貨AG（T+D）交易單位為1千克/手，而白銀期貨AG.SHF交易單位為15千克/手。

　　既然兩市交易細則中存在諸多不同，那麼是否會對貴金屬期現套利產生較大影響呢？從理論上講，期現套利存在是以期現價格回歸為前提的，而只有當期現合約標的一致，才能確保隨著期貨交割日臨近期現價格將回歸一致。至於市場交易細節，比如，交易時間、交易方式、交易手續費的差異等帶來的影響，在下文回測過程中有具體分析。總的來說，當期現合約標的品級一致時，交易細則的細微差異對期現套利的可行性影響有限。

C單品種期現套利

　　下面以黃金為例，統計黃金期貨從上市以來至2018年10月16日的日收益率序列，計算這段區間收益率分佈特徵中均值為0.00788%，標準差為1.14%，峰度為4.71，偏度為-0.35。相比正態分佈，呈現高峰負偏的形態，這是因為市場中風險厭惡者佔大多數，這類人群對價格下跌的敏感性更高。當市場環境變差，風險厭惡者急於拋售資產使得價格下降，恐慌情緒增加，繼而引發更嚴重的下跌風險。因此，金融產品的收益率分佈往往呈現負偏，而難以找到一個完美的正態分佈。

　　那麼是否就要否定正態分佈模型在金融資產分析中的應用了呢？未必盡然，原因有二：一是從中心極限定理可知，任意一個總體的樣本平均值都會圍繞在整體平均值周圍呈現正態分佈；二是因目前尚未找到更好模擬收益率分佈形態的模型，並且根據上文測算的結果，在一定的誤差範圍內，有理由認為黃金期貨日收益率接近正態分佈，即黃金價格服從Log正態分佈。以此類推，白銀價格也服從Log正態分佈。

　　黃金期現價格比套利

　　測算2008年1月9日以來上海金交所、上期所黃金Log價格比，當價格比偏離閾值較遠，有理由認為大概率回歸到均值附近，開平倉信號由此設立。在參數設置上，期現兩端分別開立賬戶，初始資金各50萬元，資金使用率為15%，交易保證金都固定為10%。在交易手續費上，上期所黃金期貨為10元/手，而上海金交所黃金現貨手續費為成交金額的萬分之二，並且延期補償費為合約市值的萬分之一點七五，按自然日向多空申報量較低一方收取。此外，因期貨合約有到期日，此處不考慮交割，所以在到期日前一個月，對期貨合約進行移倉換月。

　　從回測的結果看，黃金期現價格比套利的勝率較高，達79%，年化收益率在3.17%—3.88%區間，最大回測在-19.93%—-16.18%區間。從總資產累計走勢看，2008年至2015年6月，資產走勢穩定向上，最高點達170萬元。2015年下半年遇到一波較大回撤，隨後資產維持在130萬—140萬元之間，從2018年開始繼續穩定向上。

　　白銀期現價格比套利

　　既然從黃金期現價格的相對強弱中找到的交易機會勝率較高，那麼品種更換到白銀是否也有此類似的效果呢？下面根據白銀期貨上市以來的數據進行了計算，發現無論從資產淨值曲線變化看，還是從收益率、夏普比率、回撤等指標看，結果都不盡如人意。那是否因為交易信號無法捕捉市場節奏呢？

　　細看下圖白銀價格比期現套利歷史信號，當價格比線上穿上軌線或下穿下軌線時，交易信號發出，的確在之後的走勢中價格比曲線向均線回歸了，說明交易信號判斷的準確率還是較高的。那麼為何低買高賣的操作不賺錢呢？究其原因，發現是回測設定的交易機制導致的。

　　以2017年5月15日至9月21日區間為例，根據開平倉設定機制，在2017年5月15日信號發出開倉（多現貨空期貨），2017年9月21日信號發出平倉。觀察這段時間白銀期現價格變動：期初現貨價格為3967元/千克，期貨價格為4085元/千克，基差為-118元/千克；期末現貨價格為3814元/千克，期貨價格為3867元/千克，基差為-53元/千克。

　　如果按照貨值均衡構建倉位，那麼的確獲得65元/千克的收益，但因交易機制中期現賬戶是按照15%的資金利用率分別建倉，而期現價格的波動性存在差異。因此，隨著時間流逝，兩端的賬戶可用資金並不匹配，這也使得現貨端的建倉數量略大於期貨端，所以多餘的多頭現貨出現虧損，稀釋了基差收斂的收益。

D多品種期現套利

　　下面將此思路拓展至黃金期貨合約、黃金現貨合約、白銀期貨合約、白銀現貨合約四個品種，嘗試挖掘四個品種之間的價格相對強弱關係。其思路是先將兩市的金銀合約做Log價格比，再將Log價格比做差，通過挖掘差值的波動情況尋找套利交易機會。當金銀比的現貨與期貨價差過低時，多上海金交所金銀比、空上期所金銀比，即多AU（T+D）、空AG（T+D）、空AU.SHF 、多AG.SHF，反之亦然。

　　根據進出場條件進行回測，除了2015年下半年回撤明顯外，2012年5月以來總資產淨值走勢基本穩定向上，其中年化收益率為1%，年化波動率為1.7%，勝率高達75%以上，最大回撤不到4%。從收益表現看，年化收益率並不是很高，一是因為策略從2012年至2018年長達6年多的時間中，出現信號的次數並不多，使得時間攤薄了策略的總收益；二是從風險收益角度看，高風險對應高收益。與單品種期現套利相比，多品種期現套利的策略淨值波動更低，相應得到的報償也不高。

E總結與思考

　　基於上海金交所、上期所兩市貴金屬價格走勢的強相關關係，通過分析同一時間兩市價格的相對強弱，進行買低賣高賺取期現套利交易是本文的核心思路。基於該思路，我們嘗試了黃金、白銀單品種期現套利，以及黃金、白銀相互組合的多品種期現套利回測研究。在回測過程中，在盡可能地考慮實際操作中遇到的類似移倉換月、手續費支付、資金管理等問題的前提下，發現該思路下的期現套利策略勝率較高，但年化收益率偏低。勝率較高，表明信號判斷較為準確，而年化收益率偏低，主要是由於開倉信號偏少、時間流逝攤薄策略收益所導致。若將交易頻率從日頻提高至時頻甚至分頻，交易次數增加，預期整體的收益將更豐厚。

　　此外，受交易機制設定的影響，隨著兩市品種波動率的偏移，按照固定資金利用率分別建倉的交易機制，使得期現兩端開倉數量不匹配，這也是白銀期現套利回測曲線整體向下走的主要原因。因此，可通過優化交易機制提高整體收益率，例如，開倉數量均衡、動態換月、根據偏離均值程度逐步加減倉等。

　　整體而言，首先，因兩市交易規則的不同，資金賬戶不可共用，若以固定資金利用率進行開倉的套利參與者，還需定期關注賬戶的資金分配情況，建議當出現開倉信號時，以兩端可用資金的較低數建倉，確保貨值均衡，避免因品種波動差異過大產生敞口暴露風險；其次，期貨合約因到期換月存在價格跳空現象，這種情況下若觸碰閾值，並不是一個很好的入場點，建議改用期貨指數合約價計算觀察指標，避免出現合約到期日附近價格不連續的情況；最後，因回測結果無法完全模擬實際情況，對於買賣時點遇到的漲跌停板、持倉時間超規等這類小概率事件未做考量，建議實際操作前以回測結果為參考依據，輔以相應的壓力測試或實盤模擬。

　　（作者單位：前海期貨）

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