如果今年出現顯著的 “再通脹” ， 金銀將獲得上漲的新邊際效用

　　對金銀價格影響要素的再檢驗

縱觀金銀的十年大牛市，市場通常把金銀的主要支撐因素歸結為實物需求旺盛、充裕的流動性、通貨膨脹擡升以及地緣政治風險刺激。

　　實物需求依然旺盛

進入21世紀以來，全球對黃金實物的需求穩步增加。其中，來自中國和印度的黃金購買力巨大。例如，2015年前三季度，大中華區、印度、中東和歐美的黃金零售消費需求和全球央行黃金儲備規模都較2014年出現了大幅攀升。其中，黃金消費總量較2014年同期增長了98噸，增幅為5%；全球黃金儲備規模同比增長1400噸，增幅為1.5%。

然而，從黃金價格的反應來看，大量的實物購買需求對黃金價格的作用卻十分有限。相關數據顯示，2015年第三季度，國際黃金價格依然錄得4.94%的跌幅。2015年10月中旬以來，黃金價格更是陰跌不止，於12月初再創2015年的新低。

　　流動性依舊充裕

2008年金融危機以後，金銀相較於其他資產獨領風騷。其中，流動性刺激被市場認為是很重要的原因，即貨幣寬松導致資金流入金銀市場。我們認為，相對於寬松的貨幣環境（不管是常規手段還是非常規手段的貨幣寬松），真正需要關註的是到底有多少資金流入了金銀市場。

黃金ETF的出現為黃金投資開辟了新渠道，新增資金大量入場。在QE1和QE2實施期間（2008—2011年），黃金價格大漲，而在QE3（2012年）實施之後，雖然美聯儲進一步擴大購買資產，但金銀價格卻大幅下挫，同時伴隨著黃金ETF持倉量的“斷崖式”減少。我們由此可以清晰地感受到，流動性寬松對金銀價格的邊際效用幾乎為零。

目前的情況是，雖然美聯儲已啟動加息，但中歐日央行仍處於寬松貨幣周期。雖然金融市場流動性依舊充裕，但金銀市場並未有增量資金入場的勢頭，依舊處於存量博弈的狀態。

　　地緣政治風險整體上升

美國紐約“9·11”事件(2001年9月11日)對美國的貨幣、財政、國際地緣政治局勢產生了深遠影響，這也是金銀十年牛市的大背景。根據市場統計的情況來看，單純的地緣政治衝突對金銀行情的影響一般在半個月到一個月之間。其中，白銀由於具有更高的投機性，波動幅度一般高於黃金。因此，基於地緣政治衝突因素的交易，在潛在回報上，可首選白銀。

　　通貨膨脹為金銀價格的風向標

通貨膨脹是財富的天敵，它對以法定貨幣計價的財富威脅最大。因此，應對通貨膨脹的最好辦法就是趕在通脹上升前，及時投資那些保值特性良好的資產。考慮到流動性問題（即變現的便利程度），黃金比其他實物資產更具備作為通脹對衝手段的價值。

2008年年底，為應對次貸危機，挽救和復蘇經濟，全球央行采取了史無前例的寬松貨幣政策，全球主要經濟體的利率均降至歷史最低水平，對市場流動性的註入達到了空前規模。不過，人們開始對泛濫的貨幣投放量所帶來的通脹水平表示擔憂，通脹預期陡然上升，美國CPI物價指數最高時接近4%，中國、歐洲同期通脹指標也達到金融危機後的峰值。在此期間，黃金的表現與通脹極為一致，價格一路攀升，但是隨著通脹水平逐漸下降，黃金價格上漲的勢頭告一段落。2013年之後，雖然全球央行依然處於“放水”狀態，但全球開始面臨通縮風險，黃金也從此展開了暴跌之旅。

從歷史統計中可以看出，金價並不是簡單地隨著價格總水平的波動而即時波動，它們之間更多地展現出一種長期相關性，但是顯著的通脹周期往往會帶來顯著的金價周期。

　　2016年期待金銀新的邊際效用

我們從上文可知，促成金銀牛市行情的因素有很多，但是這些因素為什麽在2013年之後偏偏都不起作用了呢？我們認為，其中的關鍵在於邊際效用遞減了。

在邊際效用遞減的情況下，要想顯著增加邊際效用，要麽大幅改變舊有要素的比重，比如在流動性寬松的基礎上，美聯儲突然宣布相比過去10倍規模的QE；要麽引入新的因素，增加新的邊際效用，而且新增要素初期產生的邊際效用是最大的。

不過，我們認為，陽光底下沒有新鮮事，歷史不會簡單地重復。要想在已經非常成熟的金銀市場引入新因素，創造新的邊際效用，這種機遇可遇而不可求。因此，我們應該把焦點轉到現有的因素中，找一找這些因素是否有“枯木逢春”的可能。

2011年4月白銀創下歷史高點，2011年9月黃金創下歷史高點，之後金銀便開啟了漫漫熊路。也就是在相同的時期，全球主要經濟體的通脹水平達到金融危機以來的高點，隨後便一直下行，並在2015年導致全球出現通縮的風險。相似的情況也發生在上世紀70年代末和80年代初的高通脹和金價大周期中。

從邊際效用的角度來理解，2008年以來，高通脹是最早脫離金銀牛市的舊要素；2013年以來，低通脹是伴隨金銀連續多年熊市的舊要素。那麽，隨著熊市舊要素（低通脹）的邊際效用下降，如果2016年出現顯著的“再通脹”，金銀市場將獲得上漲的新邊際效用。

根據我們的測算，在比價樂觀的基準條件下，美國2016年的整體通脹將呈現兩頭高、中間低的“U”形，整體通脹可能觸及2%的水平，核心通脹可以在1.9%—2.1%水平維穩，全年通脹高點可能出現在2016年四季度。

雖然通脹預期並不高，但相對於2014年、2015年的通縮風險來說，已屬於顯著提升的通脹水平，而且如果用邊際效用的思維來理解的話，就會發現“再通脹”對金銀擺脫熊市的泥潭能帶來很大的動力。基於對2016年美國“再通脹”的預測，我們認為，2016年將出現利於長期配置低杠桿資產的機會，最佳的時間點有可能出現在下半年。

申明：文章內容僅供參考，不做投資建議。