作者：

張岸元，東興證券首席經濟學家，鳳凰財經研究員特約經濟學家。

康明怡，東興證券宏觀研究員，經濟學博士，畢業於美國明尼蘇達大學。曾在復旦大學經濟學院985平台任教7年，美聯儲明尼阿波利斯分行訪問。

核心觀點：勞動力市場和投資有望進一步支持美國實體經濟復甦，明年下半年通脹預期可能會有明顯抬升。短期內，特朗普稅改可對沖加息帶來的負面影響，不會顯著壓縮加息空間。縮表目前對貨幣寬鬆沒有任何影響，亦不會阻止加息步伐。

12月13日美聯儲宣布今年最後一次加息，聯邦利率目標達到1.25%-1.5%，符合市場預期。鑑於通脹數據和薪資增速未有起色，明年初美聯儲主席更替，多名美聯儲理事有待特朗普任命，雖然實體經濟數據整體良好，但明年美聯儲的加息節奏仍有潛在不確定性。通常認為減稅政策會加重財政赤字，對加息有負面影響。但綜合來看，特朗普減稅政策將短期內提振企業的盈利，提振投資，不會壓縮美聯儲明年的加息空間。

1.美聯儲貨幣政策邏輯

美聯儲的貨幣政策主要是針對當下經濟運行表現的果，而不是因。反應在數據上表現為FFR（約等於3個月短期國債利率）的變化滯後於實際GDP增速，而領先於通脹水平。即，經濟處於週期底部時，FFR的變化側重於參考實際經濟運行的表現；在周期頂部時兼顧通脹。

從商業部門負債看，商業部門負債佔GDP比雖然達到階段性高點，但負債增速並沒有發現明顯的加快跡象。同時，新增的商業借貸集中在信用非常好的公司，結構較為健康。

　　上週五的CFTC報告顯示，黃金白銀即將觸底，1月份將迎來反彈。　　分析師John Rubino在他最新的報告中寫到：“ 黃金期貨交易員終於開始表現’正常’了，’smart money’和’inside money’都大幅減少了他們的空頭頭寸”。

從歷史來看，當商業和投機者頭寸達到平衡時，黃金白銀往往會開始上漲。

 

白銀的8大商業交易商目前持有約4.4億盎司白銀空頭合約，相當於全球181天的白銀產量。上週的CFTC報告顯示，商業淨空頭頭寸減少了26721手，達到COMEX歷史上最大周跌幅，而歷史告訴我們，期貨頭寸的大幅變化往往與金銀價格的低點一致。　　同樣，黃金的商業淨空頭頭寸也暴跌56651手。目前黃金的8大商業交易商持有全球約80天黃金產量的空頭頭寸。

有趣的是，黃金白銀在1月份呈現出明顯的季節性上漲，尤其是黃金。近十年黃金在1月份的平均漲跌幅超過3%，是一年中表現最好的一個月，而且1月份的上漲通常會延續到2月。

 

綜上，　　CFTC報告發出有利信號，黃金白銀淨空頭持倉銳減，1月貴金屬市場或將迎來反彈。

　　環球外匯12月12日訊–隨著比特幣引發金融市場的瘋狂情緒時，黃金卻略顯暗淡。CBOE/Comex黃金波動指數是用來衡量貴金屬交易商可獲得的樂趣和獲利的大致指標。該指數上月觸及紀錄低點10.17，遠低於2011年的37。

彭博GadFly專欄作家David Fickling週一(12月11日)指出，儘管上周經歷了自5月以來最糟糕的一周，但黃金的前景可能比幾個月來更為強勁。

以下是Fickling總結的4個原因：

1.利率

普遍共識是較高的利率——比如美聯儲周三預期的加息 ——對黃金來說是個壞消息。這是因為貨幣收緊往往伴隨著更好的債券收益率和更強勁的收益，而黃金作為無息資產此時就不會是一個好的選擇。但事實證明並非如此簡單，畢竟，兩年前，當美聯儲開始將利率提高到金融危機後的0.25%水平上方時，現貨金就被困在1,060美元/盎司左右。而在美聯儲加息了100個基點之後，當前黃金價格約為1248美元/盎司。

從黃金與美國 10年期國債收益率的圖表走勢對比來看，黃金看似往往會受加息傳言影響被拋售，而在事實發生之後被買入。在過去5年裡，每當收益率達到2.5%頂峰，黃金就迅速反彈。經濟學家預測，在2018年第一季度，這一收益率障礙料將被打破。

2.季節性因素

在過去的幾個季節裡，黃金表現出了一種明顯的季節性。平均而言，過去10年中1月、2月、7月和8月黃金漲勢最為迅猛，是購買黃金的最佳月份。

這似乎與金條、金幣和ETF投資者的需求復蘇相關聯，而這正好趕上了珠寶首飾的“黃金時代”——農曆新年的高峰期。不管原因是什麼，近年以來其已經形成一個一致的模式，交易者的信念驅動買賣指令，最終金價上漲。

3.不快的意外

當經濟上行的時候，人們寧願把錢用在FAANGs或龍頭股票上，也不願把錢花在那些貴金屬上。儘管如此，但所有的狂歡都會走到盡頭——值得反思的是，花旗集團上個月主要經濟體的數據意外指數達到49.5，為自2010年以來之最。

4.黃金仍是避風港

比特幣的劇烈波動可能是引發上述任何一種因素的導火索。考慮到黃金投資者和比特幣狂熱者的投資理念之間的相似之處，我們很難擺脫這樣一種觀念，即貴金屬之所以如此令人難以接受，正是因為如此多的熱錢都流入了虛擬貨幣。

　　沒人知道比特幣會何時、為何會崩潰，但當主要經紀商的老闆們都在警告“虛擬貨幣市場的災難”時，想像一個無序的撤退並非不可能。如果這種情況發生，那些將資金投入比特幣的投資者將會迅速從比特幣轉向現金，轉向他們眼中的黃金避風港。在英國脫歐和特朗普當選引發恐慌之際，更冷靜的投資者也曾傾向於轉向黃金。

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　　彭博調查顯示，在勞動力市場收緊帶來的風險加大之際，美國經濟走強可能促使美聯儲在接下來三個半月加息兩次。

根據12月5-7日進行的調查，41位受訪經濟學家預測中值顯示，他們仍然預計2018年美聯儲將加息三次，但將其中一次加息時點預期從6月提前至3月。

外界普遍預期，在本週為期兩天的貨幣政策會議結束後，美聯儲將把聯邦基金利率目標區間提高25個基點，至1.25%-1.5%。

皮爾龐特證券公司首席經濟學家Stephen Stanley指出，美國失業率急劇下降至4.1%，除此之外，經濟增速已經連續兩個季度超過3%。“經濟方面的一切都指向更多而非更少次數的加息。”

荷蘭國際集團(ING)發布報告稱，鑑於美聯儲加息的理由更加廣泛，且明年聯邦公開市場委員會(FOMC)將更傾向鷹派，現在預計美聯儲2018年加息三次後2019年還將加息兩次，風險更偏上行。

 

耶倫“告別秀”　　本週的美聯儲會後新聞發布會預計是耶倫最後一次以聯儲主席身份召開，她的任期將在明年2月結束。

經濟學家認為，美聯儲主席更迭不會導致聯儲政策出現重大轉變。90%的受訪者表示，他們相信2018年鮑威爾上任後的利率路徑將會與耶倫連任的情況下基本一致。

對於經濟增長和通脹前景，認為風險偏向上行的受訪者佔比較前次調查明顯上升。

 

經濟學家預計，美聯儲本週將發布的最新季度展望不會發生太大變化。大多數人認為，美聯儲將把2018年經濟增速預期從9月的2.1%上修至2.3%，但不會調整對2018年1.9%通脹率的預期。 

那些預測經濟增速上修的受訪者對影響經濟的最大單一因素的看法存在分歧，15人認為是共和黨的稅收方案，同時有相同數量的人認為是全球經濟增長加快。　　至於2018年美國經濟面臨的最大威脅，45%的受訪者選擇“外部經濟或金融衝擊”，同時，25%的人稱是股市大跌，另有23%認為是外貿關係中斷。

特朗普這一次的減稅計劃已經變成全球關注的焦點。稅改對於全世界貿易和稅收政策的變化可能是顛覆性的。美國稅率的急劇降低（企業稅率從當前的35%降低至20%）會導致其他國家失去對於海外跨國企業的稅收優惠吸引力，這會導緻美國企業大量回流，這也是特朗普希望的。為了挽回流失的跨國企業，其他國家也只能降低稅率從而增加對於外資競爭的吸引力。

另一方面，減稅同樣會導致原本就非常沉重的美國聯邦債務問題變得愈發嚴重，嚴重的債務問題很有可能會限制政府對於經濟的刺激行為——比如特朗普的基建投入計劃。若在經濟尚未完全復甦的情況下由於債務上限等原因暫停政府投資計劃，很可能會對整體經濟市場造成不利的衝擊。

關於減稅造成的宏觀影響就不再繼續贅述，本次DATA TALKS旨在分析稅改可能會對黃金這個品種造成何種影響。

事實上，特朗普這一次的減稅計劃並不是美國歷史上的孤例，更不是歷史最大幅度的減稅。DATA TALKS研究發現歷史上美國減稅法案生效後對於黃金來說很可能是一個重大利好。

在80年至今美國歷史上一共發生過5次減稅事件，分別為裡根，克林頓，小布什，奧巴馬 4屆政府簽署。在這5次減稅事件中，有4次都大幅提振了黃金。

 

上圖為1980年至今黃金走勢圖，從圖中來看，1986年裡根政府在10月簽署減稅法案後，黃金在1年間大漲10.98%；1997年克林頓政府在7月簽署減稅法案後，黃金在1年間下跌了8.38%，這也是唯一一次減稅後黃金價格走低；2001年小布什政府在6月簽署減稅法案後，黃金在1年間大漲21.63%；2003年小布什政府再次在5月簽署減稅法案後，黃金在1年間大漲6.53%； 

最後一次減稅發生在08經濟危機期間，為了應對經濟危機，奧巴馬政府從2009年2月開始至2011年期間累計簽署數條減稅法案，導致黃金在這3年間上漲61.29%，這也是歷屆政府減稅計劃中對黃金提振最大的一次。 

減稅提振黃金背後的邏輯可能在於資本市場對於債務的擔憂：　　減稅無可避免的會導致政府收入降低，雖然有經濟學家認為長期內減稅促進的經濟活動反而可能會讓稅收收入增加，但中短期來看減稅勢必會降低財政收入從而增加政府債務。政府債務大幅提升的結果往往是國家信用等級下降，投資者為了應對不斷上升的風險不得不配置避險資產，而此時便是避險之王黃金閃耀時刻。

此外，減稅的目的是為了提振經濟，那意味著減稅的前提必然是執政者認為本國經濟持續低迷，需要特別的手段來刺激，此時減稅計劃就應運而生。同樣，在經濟表現不佳的時期，黃金天然就會被悲觀投資者用來作為對沖風險和保值的工具。

 

回到這一次特朗普的減稅政策本身。當前狀態下美國經濟處於開始復蘇階段，而此前數次減稅都是為了擺脫經濟危機（比如08經濟危機和00 互聯網泡沫），特朗普選擇這個時點減稅似乎有些不合時宜，減稅的必要性和效果值得懷疑。更糟糕的是，比起前幾任的總統，特朗普面對的是一個軍事，政治統治力在全球範圍內日益下降的美國。 

另一方面，投資者對於減稅的預期遠超過所有人的想像的，美股不斷刷新新高已經把市場所有的風險厭惡情緒全部刷走，順帶著，也把減稅帶來的利好全部消化完。那麼，當明年特朗普真正簽署減稅法案的時候，到了賣事實的時候，美股會發生什麼？市場風險偏好又會如何轉化？這仍然存在非常大的爭議。　　不考慮主觀判斷的情況下，根據DATA TALKS基於客觀事實和數據的分析來看，歷屆政府減稅之後中期內黃金都會迎來上漲走勢，5次減稅後平均的上漲幅度為18.41%。由此，從歷史數據方面考慮，本次特朗普簽署減稅法案或將成為中期做多黃金的好機會。

　　在此前連續三個交易日的下跌後，週四(12月7日) 現貨黃金跌破1260美元/盎司水平，觸及近4個月以來的最低水平。

分析師Oleh Kombaiev指出，1260美元/盎司正是目前黃金市場最為關鍵的一個水平。

從去年以來，金價和美國實際利率之間的逆相關關係出現了完美逆轉。

而從過去30個交易日里金價和實際利率之間的關係來看，則有相當大的波動。

淨持倉和未平倉合約比率則漲至三年高點，通常這種情況出現時都意味著市場流動性出現大幅下降。

Kombaiev指出，更令人注意的是，從目前期金市場未平倉合約的水平來看，目前金價明顯處在過高水平。

因此，從這幾方面來看，對沖基金的淨多頭持倉已經達到了相當高的水平，不太可能再有增加。更為嚴峻的是，黃金市場目前流動性大幅下降。

也就是說，無論是從美國經濟增長，實際利率將走高來看，還是從期金市場持倉水平來看，黃金市場都有更多下行壓力。

而從技術面來看，黃金市場也顯現出了看空動能，甚至跌破了1260美元/盎司的關鍵支撐水平。

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　　據路透社報導，當地時間12月5日傍晚5點30分，美國白宮召開新聞發布會，稱總統特朗普將於美東時間週三（12月6日)發布兩項聲明，美國政府將承認耶路撒冷為以色列首都，並將把美駐駐特拉維夫大使館搬遷至耶路撒冷。 

據了解，以色列在1967年佔領東耶路撒冷後，單方面宣稱整個耶路撒冷是其“永久、不可分割的首都”，而巴方則要求建立一個以東耶路撒冷為首都的巴勒斯坦國。國際社會普遍不承認以色列對耶路撒冷擁有主權，很多和以色列有外交關係的國家把使館設在特拉維夫，而非耶路撒冷。　　由此可見，特朗普此番舉動無異於在國際社會中再度投下一顆“重磅炸彈”，同時也必將激起多個中東國家的不滿抗議情緒，從而為

黃金後市的起漲埋下伏筆。

那麼，面對特朗普的這顆“重磅炸彈”，黃金後市該如何應對呢？　　分析師指出，從技術面上看，日線級別，隔夜黃金價格跌破200日均線1267美元，並下探1260美元，已接近過去兩個月1260-1306美元震盪區間的下軌。指標上，MACD綠色動能柱擴張，雙線死叉向下延伸，KDJ指標向下。鑑於200日均線失守，中期風險從偏上行轉為中性。

從60分鐘級別來看，短期

金價

的下行風險加劇，若跌破1260美元可能進一步看向1250美元的回撤位支撐。至於上行方面，金價需優先收在1280美元上方，才可再度看向1300美元。

目前金價初步阻力位於1280以及1290美元，進一步的阻力在1300/06、1313、1334、1357、1375以及1400美元。下行方面，初步支撐位於1260美元，進一步支撐在1250、1230、1220、1204、1195以及1180美元。

分析師稱，現在黃金下方的支撐是1260，上方的壓力則是1268-1268.8的區域，昨晚反抽的高點位置，若先是下探不反彈，那麼就會再次考驗1260的位置，而若反彈的話，68-70無疑會成為現在行情的重點壓力，空間暫時不會看太大，在1260-62的範圍內即可。此外，1260已經在過去幾次測試都沒有失守，故這裡的支撐也將成為重點買盤密集的區域。

週三（12月6日)歐市盤中，國際現貨黃金繼續震盪走高，目前交投在1269美元附近。

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白銀既是一種貨幣金屬，又是一種工業金屬。道明證券和蒙特利爾銀行預計，白銀將成為2018年表現最佳的金屬。以下為白銀近年價格走勢： 

白銀的年需求量超過50%來自工業。隨著自動駕駛汽車、綠色能源和衛生保健等行業的加速發展，白銀的工業需求也將不斷增長。 

此外，白銀在技術領域有著巨大的潛力，它是除黃金以外最導電的已知材料。智能手機和平板電腦在全球範圍內迅速普及，而這些產品的功能實現都離不開白銀。 

在過去的四年裡，新銀礦發現減少，銀礦的開採活動也在減少，這使得白銀市場出現了供應短缺，這意味著白銀市場或將迎來轉折點。　　現在來看黃金白銀比：

 

目前的黃金白銀比約為79，而近100年內的平均水平在40，這說明目前的白銀被嚴重低估。2017年由於避險需求強勁，黃金的表現明顯優於白銀。但是，隨著全球經濟持續改善，白銀的工業需求將會增加，明年的情況可能會逆轉。德國商業銀行技術分析師Karen Jones說到， “黃金白銀比正在回到2016年的高點,但79.44將是一個重要的阻力。”

許多人都在糾結於這樣一個事實:全球經濟似乎在改善，而且市場對黃金白銀也有切實的需求。然而，和其他金融產品相比，白銀的價格仍然低迷。

 

而這主要是由於銀行的操控行為，其他金屬或商品相比，白銀的空頭頭寸最多。摩根大通和加拿大豐業銀行持有的空頭頭寸通常被認為是銀價低迷的根本原因。　　11月末，摩根大通和加拿大豐業銀行控制了相當於全球210天白銀產量的約53%來填補空頭頭寸。但是，回首黃金市場，上世紀60年代末的“倫敦黃金池”和20世紀70年代的黃金大牛市都說明市場操縱即使能獲得短期的成功，最終還是會失敗，短期內的價格被壓得越低，中期和長期的增長就會越高。

綜上，

隨著全球經濟改善，白銀的工業需求在不斷增長。此外，在地緣政治擔憂加劇、通貨膨脹加劇、債務風險不斷上升的背景下，市場避險需求上升，而銀價目前相對便宜，2018年白銀或將迎來一輪大漲。

　　今年迄今，黃金已經上漲超過12%。但11月份的黃金市場相當的平淡，漲幅僅超過1%，處於處於多年來最窄的交易區間之一。　　在今年的最後一個月中，黃金是跳漲至1300美元上方，還是逃不開前兩年的12月魔咒？

分析黃金的長期基本面對金價走勢的預測是十分重要的。由於稅改的不確定增加，美元在11月走軟。

中期來看，美元的走勢看起來並不樂觀，但9月份出現了反彈。如果稅改最終通過，美元則可能會走強。

黃金和美國實際利率之間也明顯存在著負相關關係。

SunshineProfits分析師Arkadiusz Sieroń預計，隨著GDP增長穩定和通脹依舊疲軟，實際利率將隨著時間的推移而上升，會對金價產生衝擊。實際上，當前關鍵點在通脹方面，也就是通脹預期。

雖然Arkadiusz Sieroń認為明年通脹將有所上升，但今年年底可能不會有明顯的通脹壓力。在11月中，投資者對通脹的預期實際上有所下降。

這對黃金多頭而言並不是一個好消息。在通脹預期下降的情況下，投資者利用黃金來對沖的需求不會增加，而且通脹走低會導致利率升高。但是，通脹疲軟不一定會改變美聯儲將在12月加息的態度。

雖然投資者對美聯儲明年的緊縮週期有所懷疑，但他們也沒有完全忽視即將到來的加息。而且，如果通脹超於預期，美聯儲可能採取更強硬的行動方式。

因此，通脹上升對黃金市場而言並不一定是看漲，而是很大程度上取決於美聯儲對此的反應以及實際利率變化對黃金的影響。

重要的是，在11月的長期利率有所上升的情況下，短期利率上升得更高。結果，收益率曲線逐漸趨平。

10年期美債和2年期美債收益率之間的差距已經縮小至10年來最低水平。收益率曲線趨平可能支撐黃金，因為黃金是暗示經濟出現潛在疲弱的指標。

然而，在經濟大蕭條之後，全球央行的行動卻改變了黃金這個特點。當前收益率曲線趨平主要是因為2年期美債收益率的上升，這對美聯儲的緊縮政策而言更加敏感。因此，美聯儲的緊縮政策導致收益率利差下降不利於黃金市場。

最後，則是投資者的風險規避情況。如圖所示，VIX指數和信用利差在11月上旬都大幅上漲。

　　VIX通常在股市跌至低點的時候，而信用利差的上升則主要是因為稅改的不確定性以及美國政府是否會推出期限超過30年的債券。這些因素對黃金都起到一定的支持作用。但是當前的情況有所變化，金價面臨著下行風險。

綜上所述，儘管實際利率有所上升，但由於美元疲軟以及市場恐慌情緒上升，11月黃金價格小幅上漲。但是稅改的不確定性減弱可能會導致金價失去一些支撐。當前重點在美聯儲12月的議息會議上，可能給黃金市場帶來轉折，並決定金價未來一段時間的走勢。

最新的美聯儲會議紀要措辭相當的溫和，因為他們對通脹疲軟表示憂慮，但不排除加息的可能。在12月會議之前，短期的催化劑還不足以推動金價大漲或大跌。

　　分析機構Simple Digressions認為，期貨及衍生品持倉報告(COT)裡隱藏的一個邏輯，今年以來一直驅動著黃金市場的走向。通過分析這些報告，我們發現金價今年以來的上漲其實非常“不健康”，接下來黃金若想打開新格局，還有一個不可或缺的條件。今年金價走勢的驅動力是什麼?

2016年初，黃金市場進入了一個牛市階段，金價從2015年12月31日的1061美元/盎司漲至2016年8月2日的1373美元/盎司，漲幅達到29.4%。根據COT報告，在這個上漲週期內，基金經理的多頭頭寸共增加了19.8萬手，同時空頭頭寸減少了6.9萬手，即淨多頭頭寸增加了26.7萬手。這是一個非常健康的牛市，因為金價走高是受多頭推動，同時空頭不斷離場。

之後，在2016年8月初，金價開始了大幅回調。從2016年8月3日至當年底，多頭倉位減少了16.1萬手，同時空頭倉位增加了5.7萬手。因此，基金經理們持有的淨多倉共減少了21.8萬手。數據表明，金價這輪下跌是受多頭減倉驅動，空頭是在嗅到機會後增倉，但他們的空倉增幅遠不及多頭的減倉力度。因此，多頭仍是主導方。在Simple Digressions看來，牛市由多頭主導，熊市由空頭主導，所以牛市裡的價格下跌應被視為回調。

2017年初以來，金價上漲了12.4%，期間多倉增加了5.7萬手，空倉減少了7.3萬手，即基金經理們的淨多倉一共增加了13萬手，但這一輪金價上漲是由空頭減倉所主導。換言之，與2016年上半年不同的是，今年黃金的漲幅主要依賴於空頭回補，進入市場的新長期投資者數量很少，今年以來的金價上漲趨勢絕對稱不上“健康”，這不是一個上行趨勢，更像是盤整階段。如果對比白銀價格的走勢，這個特徵就更加明顯：

 

從上圖可見，白銀自2017年初以來一直交投在15.5-18.5美元/盎司的窄幅區間內，金價上漲並沒有帶動白銀走高。　　綜上所述，今年的金價走勢和COT報告提供的數據顯示，黃金正處於更大波動前的盤整階段。至於盤整完之後是向上還是向下，我們或許能從其他方面尋得線索。

COMEX數據洩露天機?

交易量雖然不是預測價格的最好工具，但有時候能帶來一些有用的提示。如果用COMEX交易的黃金期貨未平倉量除以COMEX持有的黃金總盎司，得出的比率(下文簡稱比率)可以有趣地將紙黃金市場(黃金期貨)與實物黃金市場(COMEX黃金庫存)聯繫起來，如下圖所示。這裡用的是COMEX報告的總庫存：“合格金”(Eligible)+“交割金”(Registered)。

 

從上圖可以很容易看到，比率自2014年底開始快速走高，表明黃金期貨規模相較於COMEX報告的黃金庫存大幅增加。隨後，黃金市場在2016年初便開始了一個強勁的牛市。然而，自2016年4月以來，比率逆轉升勢並開始自由落體式下降，金價隨之下跌，到了2016年8月至12月，金價出現大幅回調，從1370美元/盎司大跌至1130美元/盎司。　　不過，現在看漲形態似乎又出現了。自2017年初以來，比率一直在上升，支撐著金價走高。截止11月27日，今年COMEX的黃金庫存從2016年底的920萬盎司小幅下降至890萬盎司。同時，黃金期貨未平倉合約從40.15萬手大幅增加至53.16萬手。因此，上述比率自2017年初開始一路走高，金價也相對穩定地上漲。

基於上述討論，Simple Digressions認為黃金市場可能會出現更大幅度的上漲，但具體時間則難以預測。

美元會是最強攔路虎嗎?

再來看看黃金的天敵——美元。Simple Digressions認為，今年以來黃金的漲勢較大程度上是美元持續疲軟所致。年初迄今，美元指數已下跌逾9%。如下圖所示，美元此前一路下跌，直到今年9月初才稍有起色。現在的問題是，美元是否正處於另一個牛市週期之中?

 

如上圖中的紅色箭頭所示，美元最近的一波上漲可以分為兩個階段：9月初-11月初，美元指數從91.5升至95;11月初至今，美元出現回調。下圖顯示了大型投機者的美元指數期貨總倉位變化，藍線部分覆蓋美元這波漲勢的第一階段，紅線部分覆蓋第二階段。
第一階段是牛市萌芽的典型現象，空頭減倉，多頭增倉，這個階段空頭是主導(空頭回補)。第二階段是牛市週期的典型回調：空頭仍在減倉，同時多頭因為質疑價格能否大幅上漲，也在減倉。當前美元回調階段最重要的一點是，空頭並沒有激進地增加空倉。因此，美元接下來走強的機會大於下跌。這將不利於貴金屬市場。　　Simple Digressions總結稱，黃金今年這種漲勢是不可持續的，市場需要更多長期多頭的買入才能打開牛市格局，但該機構對長期市場走勢依舊看好，儘管美元可能會在明年出現反彈。該機構表示：

“中長期內，我們對黃金市場持樂觀態度。美股牛市的逐漸衰落，以及比特幣泡沫破裂的可能性，都應該會對明年金價形成支撐，甚至強勢美元也阻擋不了金價走強。”

來源：第一黃金網