週二(9月4日)美國供應管理協會(ISM)公佈，8月美國ISM製造業指數為61.3，創2004年5月以來新高，資料公佈後，美元指數上浮10點至95.712，現貨黃金下挫近3美元至1190.05美元/盎司。 當前美國經濟資料強勁，新興市場風險仍在蔓延，且今年以來主要黃金 消費國中國、印度、土耳其等國家貨幣兌美元大幅貶值， 令黃金 對消費國買家來說更昂貴，一定程度上抑制了投資消費需求；同時市場對全球貿易緊張關係的擔憂加劇，尤其是美加談判陷入僵局之後，刺激了市場避險情緒，美元指數再度走高，金價前景仍然堪憂，悲觀情緒等待改善。

在7月創年內次低後，8月美國ISM製造業指數意外創2004年5月以來新高，其中新訂單指數和生產指數高漲，就業指數創六個月新高。 美國ISM製造業指數連續24個月高於榮枯分水嶺50，顯示美國製造業持續擴張。

從分項指數看，環比漲幅最大的是新訂單指數和生產指數，8月新訂單指數為65.1，較7月高出4.9個百分點；8月生產指數為63.3，環比增長4.8個百分點。 8月就業指數為58.5，創六個月新高，7月為56.5。 8月物價支付指數有所回落，為72.1，市場預期69.5，7月73.2。 ISM認為，新訂單指數連續16個月高於60，消費者庫存指數仍處低位，這顯示出需求強勁。 雖然工作力和物料短缺，但生產和就業持續擴張，消費在好轉。 物價壓力仍在，物價支付指數雖已連續三個月回落，但仍高於70。

荷蘭國際集團(ING)高級經濟學家詹姆斯?奈特利(James Knightley)指出，今日美國供應管理學會(ISM)的資料表明，美國經濟正在獲得動力，而非失去動力，這進一步強化了美聯儲在2018年再加息兩次的理由。

值得注意的是美國8月新出口訂單和進口指數均下滑，是當月唯二環比下降的分項指數，美國 9月 IBD/TIPP經濟樂觀指數實際值55.7，低於預期57.8，它們的走勢體現了持續數月的貿易緊張局勢，為美國經濟增長前景蒙上一層陰影。

目前投資者對於貿易戰以及新興市場貨幣的顧慮依舊揮之不去，這與投資者對美國經濟資料持續向好以及美聯儲繼續加息的信心一同，都推動資金流向美元資產市場，而黃金 受避險投資者冷落的狀況也再度凸顯。

在中國上月互相開徵懲罰性關稅之後，投資者益發擔心美國總統接下來會把對華徵稅關稅的規模擴大到他此前所承諾的2000億美元，而一旦如此，全球經濟可能面臨重挫。 同時，拉美新興市場國家、本年度的G20東道國阿根廷的經濟困境近日進一步加深，並引發了投資界對於新興市場的更多顧慮，日內印度盧比匯率再創歷史新低，而這也助推了美元走強，進一步壓制了金價上漲空間。

著名投資家羅傑斯(Jim Rogers)近期表示，黃金 的修正並未結束，還沒到買黃金 的時候。 當全世界有各種風險事件出現的時候，黃金 卻還是不漲，這就表明了修正還沒有結束。 羅傑斯認為，只要金價還維持在1000美元/盎司上方就不會買入，950美元將是理想的買入價格。 如果黃金 價格跌到這樣的低水準，會大量買入，在此之前，金價可能過高，甚至可能是泡沫。

技術分析

從日線圖看，期金MACD指標自8月21日形成金叉，但近期MACD紅柱不斷縮短，反彈動能較弱。 4小時線走勢來看，期金自8月16日刷新18個月新低，形成了比較明顯的上升通道。 當前價格正交投于通道下方，不過KDJ指標有拐頭的跡象，近期通道線下軌1210附近將是近期壓力位，支撐位1189。

（原標題：今年第三次加息在即，美國加息週期還有多久？ ）

本文作者中信證券(600030,股吧)固收分析師明明，原文標題《美國本輪加息週期還有多長》。

近日，美國商務部公佈7月美國PCE資料，作為美聯儲衡量通脹的常用指標之一，今年第三次觸及美聯儲2%的目標。 但日前美聯儲主席在年會發表偏鴿言論，稱美國目前經濟總體穩健，通脹率超過2%目標風險較小。 美聯儲將于本月21日召開議息會議，美國加息週期還有多久？ 通過對歷史上美國加息週期的梳理，我們分析如下：

歷史上美國的加息週期回顧

美聯儲主席的鴿態疊加7月美國PCE資料今年第三次觸及美聯儲2%的目標，暗示著加息步伐的臨近。 美聯儲預計將在9月加息。 彭博顯示，美國9月加息概率為94.6%。 自2015年底本輪週期首次加息，到美聯儲今年已加息兩次，年內第三次加息在即，美國加息週期還有多久？ 需要我們回顧歷史，分析美國的加息週期。

加息指一個國家或地區的中央銀行提高基準利率的行為，有利於抑制通脹和消費等，並為下一次救市騰出一定降息空間。 縱觀美聯儲歷史上共出現5次加息週期，分別出現在1983年、1988年、1994年、1999年以及2004年。 五次加息週期的情況各有不同：

從下表可以盤點美國歷史加息週期的始末，發現金融市場在美國加息前的拐點出現時點有一定規律性。 債券長端總是先于另二者出現拐點，考慮到長期債券的久期更大，債券長端對經濟形勢的變化更加敏感，因此也更具有前瞻性。 如果貨幣政策在通貨膨脹率上升的初始就開始轉向，央行能夠更加超前地把握經濟的發展走向，提前出手對通貨膨脹率進行控制。

第一輪加息週期前，寬鬆的財政政策拉開美國經濟復蘇序幕，牛市引起通脹急速上行。 1980年美國經濟處於復蘇初期，困擾美國長達十年的滯脹臨近尾聲，雷根政府主張減稅説明經濟復蘇。 但至1981年美國的通脹率已達13.5%，遠超合理範圍。 債市方面，十年期國債在1980年6月16日錄得年內最低收益率9.47%後開始上行，至1981年10月錄得66.3%的增長，兩年期國債收益率在10%小幅震盪；股市方面，1982年8月美國股市開始騰起，至加息週期開始，道 鐘斯指數錄得39%的增長。 為抑制通脹，雷根政府採取穩定的貨幣政策進行控制，從1983年3月開啟第一輪加息週期，通脹率從1981年的超過13%降至1983年的4%以下。 本輪加息週期起始時1983年3月，股市和債市均處於牛市騰起階段，債市對經濟形勢的反應敏感度要前于股市，至本輪加息週期止1984年8月，股市和債市均未有較大回落，仍高於加息前水準。

本輪週期歷時17月的加息週期提高基準利率3個百分點。

第二輪加息週期前，1987年股災的爆發引起美聯儲緊急降息救市，通脹隨股市回復而持續上行。 債市方面，十年期國債從1987年3月23日7.25%後開始上行，至1981年10月16日創年內新高10.23%，錄得超41%的增長，兩年期國債自1988年3月2日7.07%開始上行， 至1989年3月28錄得全年最高9.86%；股市方面，道鐘斯指數于1987?? 0月9日2640點跌落至1987年10月23日1739，錄得此輪股災最低點，跌幅超過-34%，此後股市開始回溫。 本輪加息週期內，美國經濟增長整體穩定，在4%處小幅震盪，至加息週期結束時GDP增速為3.75%，在91年3月錄得八年來最低水準；失業率處於80年代以來的低位；債市稍有回落，但10年期國債收益率仍保持在8%以上， 短端收益率則出現超2%的跌幅，而股市則自美聯儲救市後一直處於牛市上行。

本輪週期歷時14月的加息週期提高基準利率3.3125個百分點。

第三輪加息週期前，1990年海灣戰爭爆發疊加油價上行加劇了美國經濟形勢的不穩定，經濟出現衰退，隨後美聯儲減息説明經濟復蘇，1994年通脹開始上行。 債市方面，十年期國債從1993年10月15日5.19%創年內最低後開始上行，至1994年11月17日創年內新高8.03%，錄得54.7%的增長，兩年期國債1994年1月28日4.08% 開始上行至1995年1月3日創年內新高7.73%；股市方面，道鐘斯指數于1993年11月10日3625點上行至1994年2月7日3964。 加息開啟後，雖然股市出現小陰線，但在94年底開始強勁上升。 本輪加息週期內，美國經濟增長先增後降，在4%處小幅震盪，至加息週期結束時GDP增速為3.47%；失業率下降1.2%；股市小幅區間震盪調整，後期債市長端、短端均有2%的回落。 本輪加息週期歷時12月的加息週期提高基準利率2.75個百分點。 第四輪加息週期前，亞洲金融危機爆發，美聯儲下調利率以應對危機，與緊隨的IT熱潮令投資增速迅猛，經濟出現過熱。 債市方面，十年期國債從1998年10月5日4.16%結束下跌後騰起，至2000年1月20日6.79%結束增長，錄得63.22%的增長，兩年期國債自1999年4月8日4.93%開始上揚，至2000年5月15日6.93%止 ；股市方面，道鐘斯指數于1998年10月7日7633點上行至1999年5月19日11107。 本輪加息週期內，股市在10000點至12000內震盪，債市長端亦穩定在6%處，短端升幅2%

。 本輪週期歷時11月的加息週期提高基準利率1.75個百分點。

第五輪加息週期前，2000年後互聯網泡沐破滅後，美國經濟陷入衰退，「911」事件令美國經濟雪上加霜，美聯儲大幅降息救市， 2003年下半年經濟復蘇，房地產泡沫隨之而來， 需求拉上的通脹也開始上行。 債市方面，十年期國債從2004年3月16日3.73%開始進入快速上升通道，至2004年5月13日4.85%結束增長，錄得30%的增長，兩年期國債自2004年3月24日1.5%開始上行，至2006年6月28日5.29%結束 ；股市方面，道鐘斯指數于2004年3月30日10048點開始上行。 本輪加息週期內，股市小幅區間震盪調整，並無明顯趨勢，債市長端有1%的回落，短端則出現最大增幅近3.8%。

本輪週期歷時13月的加息週期提高基準利率4.25個百分點。

通過五輪加息週期歷程的回顧，我們發現加息週期前，美國基準利率均處於低位，因此美國經濟環境都是以復蘇的姿態出現，股市處於牛市上漲階段，而債市收益率也是處於上行階段。 債市方面，債券市場長端在加息週期來臨前半年左右開始進入上行通道，早于股市，債券市場的前瞻性更強。 此外，長端收益率受到經濟預期的影響，美國10年期國債收益率一般在加息週期結束前有所回落。 股市方面，自1984年美國股市開啟了16年的大牛市階段，前四次加息週期並未能撼動股市的上行趨勢，而是進行震盪調整階段，之後繼續上行，第五輪加息週期內股市也是在小幅區間震盪調整，未有下落趨勢。

本年第三次加息在即，美國加息週期還有多久？

從本輪加息週期來看，國內通脹上行，就業和消費強勁。 從消費來看，美國7月個人所得環比增長0.3%，可支配個人收入環比增長0.3%，均較6月下降0.1%，7月社會消費品零售總額5075.75億美元，同比增長6.41%，創2012年2月以來新高；從就業上來看， 美國失業率自2010年來呈下降趨勢，今年七月錄得2001年1月以來歷史最低3.9%。 美國人均收入和就業強勁增長可能給國內經濟帶來過熱的風險。

國際貿易爭端不斷，外部經濟環境較為嚴峻。 國際貿易方面，目前北美貿易談判尚未完成，但已接近尾聲，美國與墨西哥已就修訂協定初步達成一致，但加拿大方尚未表態。 《美墨貿易協定》收緊了墨西哥對美汽車出口規定並保持了農產品(000061,股吧)零關稅貿易，但考慮到北美貿易達成一致作為「雙贏」格局，對兩國均是利好消息。 雖然目前加拿大尚未表態，比索和加元對美元匯率上行已在一定程度上反映了人們對此持有樂觀情緒。 但是，中美貿易戰自今年三月打響後，美國對中國貿易逆差有一定程度回升，但近來逆差不斷擴大。 其中，中國作為美國的第二大農產品出口國，中方對美國農業採取反制裁措施使得美國對中國的食品及活動物的出口金額甚至低於貿易戰前，給美國的經濟帶來較大的下行壓力。 國際資本流動方面，今年三月以來，不斷走軟的美元指數給國際資本的流入帶來一定壓力。

根據過去五次加息週期的經驗來看，美國股市在結束新一輪加息週期後走熊風險不大。 通脹方面，美國最近CPI有一定上行壓力，7月份CPI同比上漲2.9%，與6月持平，為2012 年2月以來最大增幅。 股市方面，道鐘斯指數于2015年8月1日25666點開始上行，並呈持續走高態勢。 債市方面，長端10年期國債收益率于2015年2月2日1.68%開始抬起，短端2年期國債于2015年10月14日0.47%開始走高。 就業方面，美國目前失業率處歷史低水準。 目前，美國經濟呈穩定增長態勢。 2015年12月17日美聯儲開始本輪第一次加息，為2006年始長達十年的寬鬆貨幣政策畫上句號。 美聯儲曾在去年九月稱，預計2018年將加息三次，2019年將加息兩次。

歷史上最長加息週期為17個月，而近兩次加息週期均在一年左右，所以我們預計，本輪加息週期將在2019年進入末期。

債市策略：

目前，美國國內外經濟環境較為複雜，一方面美國主導的貿易戰覆蓋範圍較廣且尚未取得各方明顯表態，走弱的美元指數加劇了美國國貿危機。 另一方面，近期商務部公佈的資料顯示，美國失業率處於歷史低位而通脹率已觸及美聯儲所設置的目標。 目前美國經濟總體呈穩定增長態勢。 前五次加息週期結束後，美國股市並未有大幅下行，但債市收益率都有所回落。 在我國對美貿易順差逐漸回復至貿易戰前、美元指數不斷走弱的背景下，我們認為美國本輪加息週期進入尾聲，有助於緩解人民幣匯率和中美利差帶來的壓力，為國內的貨幣寬鬆打開空間。 因此在國內需求不足，貨幣寬鬆不變的背景下，我們認為10年期國債收益率存在下行動力，將回到我們的區間下限3.4%左右的水準。

2018年9月3日，銀銀間質押回購加權利率全面下跌，隔夜、7天、14天、21天分別變動-0.53BP、-3.36BP、-17.25BP和1.25BP至2.25%、2.58%、2.40%和2.60%。 當日國債收益大體下跌，1年期、3年期、5年期、10年期國債分別變動-0.64BP、4.05BP、1.89BP、2BP至2.84%、3.31%、3.37%、3.6%。 上證綜指收跌0.17%至2720.73，深證成指收跌0.12%至8455.55，創業板指收跌0.59%至1443.69。

週一央行未開展公開市場操作，當日無逆回購到期。 央行公告稱，考慮到上月財政支出力度較大，銀行體系流動性總量處於較高水準，2018年9月3日不開展公開市場操作。

【流動性動態監測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的「投與收」。 增量方面，我們根據逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現金定存等規模計算總投放量；減量方面，我們根據2018年3月對比2016年12月M0累計增加4388.8億元，外匯占款累計下降4473.2億元、 財政存款累計增加5562.4億元，粗略估計通過居民取現、外占下降和稅收流失的流動性，並考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。 同時，我們對公開市場操作到期情況進行監控。

（說明：2018年1月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共254.5億元，其中7天31.80億元，利率為3.5%；1個月222.70億元，利率為3.85%。 2018年2月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共273.8億元，其中隔夜1.5億元，利率為3.35%；7天105億元，利率為3.5%；1個月167.3億元，利率為3.85%。 截至2月末，常備借貸便利餘額為213.4億元。 2018年3月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共540.6億元，其中未開展隔夜常備借貸便利操作，利率為3.40%；7天217.2億元，利率為3.55%；1個月323.4億元，利率為3.90%。 截至3月末，常備借貸便利餘額為482.1億元。 2018年4月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共467億元，其中隔夜10億元，利率為3.4%；7天355億元，利率為3.55%；1個月102億元，利率為3.9%。 截至4月末，常備借貸便利餘額為390.60億元。 2018年5月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共347.6億元，其中隔夜120億元，利率為3.4%；7天121.6億元，利率為3.55%；1個月106億元，利率為3.9%。 2018年6月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共610.3億元，其中隔夜0億元，利率為3.4%；7天288.8億元，利率為3.55%；1個月321.5億元，利率為3.9%。 2018年7月，人民銀行對金融機構開展常備借貸便利操作共36.9億元，其中隔夜5億元，利率為3.4%；7天15.1億元，利率為3.55%；1個月16.8億元，利率為3.9%。 截至7月末，常備借貸便利餘額為36.9億元。 ）

利率顯著下降將大幅降低美國股市在可預見的未來崩盤的可能性，雖然股市可能創出新高，但橫盤整理或進入溫和下行趨勢的可能性更大。

週三（8月22日），黃金市場已恢復到1200美元/盎司關鍵心理水準上方，而比特幣仍在努力尋找升至6000美元上方的動能，一位市場策略師表示，市場再次觸及平價只是時間問題。

在週三的一份報告中，彭博資訊的市場策略師Mike McGlone指出，比特幣和黃金處于平等的地位已經過去了將近1年半，要縮小這一差距不需要費很大的力氣。 他補充說，市場波動是投資者需要關注的重要指標。

「比特幣的價格已經跌至5倍左右的黃金價格，此前一度高達15倍。 我們認為，在我們看來，沒有什麼可以阻止另一個4倍的減少，以使其回到1:1，而波動性的下降是比特幣進一步回歸的一個關鍵指標。 」他說。

針對這一數位貨幣，McGlone表示，他認為，隨著價格企穩，市場波動性將降至2016年的水準以下。

他表示：「成熟的市場、越來越多的參與以及期貨等受監管的杠杆工具的出現，都是波動性抑制因素。 投機過度、價格上漲和波動性都是比特幣的夥伴，它們需要被簡化為交易或價值儲存的適當中值。 」

另一方面，McGlone指出，黃金市場已經出現了極低的波動性，市場將會逆轉。 在他的報告中，他重申，黃金的90天波動率處於1999年以來的最低水準，與此同時，其60天的波動性正處於1997年以來的最低水準。

他補充說，上一次市場波動如此之低時，市場在三周內上漲了34%。

他說，「類似的情況下，下個月金價將接近1600美元。 波動性的均值回歸通常發生在相反的情況下。 通常情況下，只需要一個很小的火花來恢復。 」

McGlone補充說，市場上極端的投機性空頭頭寸可能會增加更多的燃料，從而使短期內的反彈更持久。

McGlone發佈這一評論之際，黃金已經達到一周高點，再次超過了1200美元/盎司。 紐約商品期貨交易所12月期黃金期貨價格為1201.50美元/盎司，當日上漲0.13%。

週三(8月22日)亞市早盤，現貨黃金價格窄幅整理，最新交投于1195美元附近，逼近千二關口。 此前，隔夜金價進一步升至一周高位，因特朗普批評美聯儲引發的拋售繼續，而臨近紐市尾盤特朗普前私人律師科恩認罪的消息更是令黃金短線急升。

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據報導，美國總統特朗普的前私人律師科恩(Michael Cohen)週二作證表示，在2016年美國大選之前，特朗普曾指使他安排向兩名自稱與之有染的婦女支付款項作為封口費。 現年51歲的科恩是在曼哈頓聯邦法院出庭時做出陳述的，他同時對八項罪名予以認罪，其中包括逃稅、銀行欺詐以及違反競選財務法。

科恩在法庭上沒有指名道姓，但他的律師Lanny Davis事後表示，他所指的就是總統本人。 「今天他(科恩)站起來宣誓作證，特朗普曾指示他通過向兩名女性支付款項，主要目的是為了影響一場選舉，他因此犯下了罪行，」Davis在科恩認罪後發表聲明說。

此前，特朗普多次否認特朗普曾多次否認與俄羅斯串通、也否認與Daniels或McDougal有染，並稱穆勒的調查為政治迫害。 受上述消息影響，特朗普被彈劾的幾率也急劇攀升：

黃金價格隔夜則進一步走高。 MKS的貴金屬負責人Bernard Sin表示，「特朗普(對美聯儲)的評論讓市場在傑克遜霍爾會議之前感到緊張。 亞洲的實物需求良好，所以市場可能會保持在這個水準附近，並可能在本週末前回到1200美元以上」。

值得一提的是，當前黃金與人民幣的關係也愈發緊密，甚至於近期的下跌和反彈幾乎完全跟隨著人民幣的腳步。

這兩類資產之間的關聯是直觀的：美元兌人民幣成為了影響美元整體走勢的主導匯率，而黃金是一種相對直接與美元相關的資產。 此外，美元/人民幣直接影響中國購買以美元計價的大宗商品的購買力。 由於中國是許多金屬最大的進口國，該匯率尤其相關。

中國人民銀行官員週二稱，人民幣匯率是由市場供求決定的，中國不會對人民幣匯率搞競爭性貶值，也不?嵐訝嗣癖一懵首魑ぞ呃從Χ悅騁啄Σ戀韌獠咳哦墓ぞ擼泄心芰Ρ３秩嗣癖一懵試諍俠砭饉繳系幕疚榷ā?/P> 從持倉情況看，當前CFTC黃金淨空頭頭寸達到紀錄高點，且17年來出現淨空倉，這意味著很可能是黃金髮光的時候了。

展望日內，市場將迎來美聯儲7月31日至8月1日貨幣政策會議紀要，計畫在北京時間週四02:00公佈。 目前美聯儲已經加息兩次，且有望9月和12月再次提高利率，而特朗普的再三抱怨是否會阻撓美聯儲的加息步伐，今晚或許能從中窺得一絲線索。 針對會議紀要，野村證券表示，美聯儲8月會議紀要或主要反映即將公佈的資料，然而紀要可能提供美聯儲對美國貿易政策，關稅增加可能帶來的下行風險以及商業情緒下行的相關資訊。 此外，美聯儲預計在9月和12月加息，屆時將接近長期預估利率2.88%，關注紀要中會否談及中性利率以及政策會否轉向審慎立場很重要。

法國農業信貸研究團隊週二撰文，美聯儲8月會議紀要內容較8月會議聲明將更值得關注，緣于此前的聲明內容包含極少的新的內容，而在紀要中，委員會可能對特朗普的貿易政策以及其對美國經濟增長和通脹影響作出討論， 並就美聯儲之後的措施予以回應。

U.S.Global Investors公司首席執行官兼首席投資官Frank Holmes指出，黃金可能會在「眨眼」之間出現大幅飆升。 Holmes稱，黃金當前低迷的價格是由做空壓力造成的，但如果對下跌的押注變得沮喪，這將令金價更有可能大幅反彈。

隨著美國國債空頭規模達到有史以來最高水準，DoubleLine Capital創始人、有「新債券之王」之稱的岡拉克（Jeffrey Gundlach）週一（8月20日）對債券賣空者發出了警告。 美債收益率倒掛被認為是經濟衰退的警示信號，上個月岡拉克再次警告經濟衰退的信號不容忽視。 此外，他還指出，美元的淨空多頭倉位也令人擔憂。 在美元獲得市場青睞之際，黃金和白銀則處於淨空狀態，且淨空規模達近17年之最，對此，一位「經驗老兵」表示黃金反彈是遲早的事，他預計其將再次問鼎1400美元。

他指出，10年期和30年期美國國債市場的空頭頭寸「大幅增加」，他在推特上發帖警告稱，美國國債空頭達到「有史以來最高水準」，「可能會造成相當大的軋空」。

投機者似乎正在消化當前的10年期利率將上升超過50個基點的收益率，正如岡拉克所指出，如果市場受到避險或增長恐慌影響，那麼這個巨大的空頭頭寸可能會使得收益率大幅降低。

10年期美債收益率上週五報2.86%，較2017年年底上漲了約45個基點，但仍低於今年的最高點3.11%。 基金經理認為，當前美國債券市場的悲觀情緒可能已經築頂。

AMP Capital Investors駐悉尼市場主管Nader Naeimi表示，他在上周已經開始購買美國國債，這也是他兩年來首次看漲美債。 Naeimi在接受採訪時稱，市場做空美債的規模令人驚訝，目前美國資本市場上存在很多自滿情緒，但特朗普引起的貿易風險仍然不能忽視。

另外，空頭回補將助力美債價格反彈，導致長期收益率下跌，進而令收益率曲線趨平。 彭博指出，上一次美債收益率曲線趨平後不久，經濟就出現衰退。 岡拉克上月接受巴倫週刊採訪時也表示，市場需要重視收益率曲線趨平傳遞的信號；認為收益率曲線趨平不會預示經濟衰退的觀點大錯特錯。

不過高盛認為，這一次並沒有歷史重演的風險。 該行的策略師Praveen Korapaty在一份研究報告中指出，雖然美聯儲近期加息可能會導致短期美債收益率上揚而令曲線進一步趨平，但從20世紀60年代的歷史分析可以看出，這並不足以造成經濟衰退。 在過去10次收益率曲線出現倒掛的情況中，有3次在隨後的兩年內沒有出現經濟衰退。

Korapaty表示，無論是作為經濟衰退的信號或是原因，投資者都不需要過度擔心收益率曲線趨平的問題。 就銀行利潤而言，收益率曲線扁平化對小銀行的影響很大，但對大型銀行的影響卻是微不足道的。

此外，岡拉克指出，美元的淨多頭倉位也令人擔憂，他認為繁榮背後往往暗示頂峰已經到來。

投機者從未對債券避風港更反感，而隨著美元多頭的飆升，他們也放棄了貴金屬。

近幾周來，黃金和白銀期貨的淨投機性頭寸已大幅縮水，這一舉措幾乎史無前例。

正如華爾街知名分析師Peter Boockvar所指出，「對於那些像我這樣關心黃金的人來說，在本周公佈的截至週二的商品交易委員會資料中，投機者自2001年12月以來受次淨空黃金，當時黃金的價格為275美元/盎司。 很難找到一個更反向的指標。 」

事實上，就在最近的一周裡，黃金和白銀期貨現在都呈淨空狀態。

對沖基金從來沒有像現在這樣淨空黃金。

自2002年8月以來，黃金投機者一直沒有淨空黃金，而且自2001年12月以來淨空規模也從未如此之高過。 那麼到底發生了什麼？

然而，不要著急拋棄黃金。

正如彭博社所指出的，在投資者處於避險情緒的情況下，黃金已不再被視為傳統的避險工具，其已在范式轉換中失去了價值，但根據Sprott U.S. Holdings首席執行官Rick Rule的說法，這種情況不會持續下去。

「投資者青睞美國國債，美元走強，」Rule在接受採訪時表示。 但美元的強勢是相對的，而非絕對的，而全球儲蓄者對美元的絕對信心「可能部分是錯誤的」。

65歲的Rule說道：「過去，投資者在評估黃金時，對一籃子貨幣的看法更廣泛。 」他在金融市場上已經有40年的豐富經驗。

「現在看來，美元確實已經獲得了霸權，其結果是，美元和黃金之間似乎確實存在著戰爭，而黃金似乎正在失利。 我不認為這種情況會持續下去，但我不能告訴你什麼時候會發生變化。 」

黃金已跌至2017年1月以來的最低水準，並將連續第五個月出現虧損，因投資者在貿易緊張、新興市場動盪和土耳其金融危機中紛紛逃向美元。 鷹派美聯儲和活躍的美國股市也提振了美元，目前已接近14個月高點。

澳大利亞珀斯造幣廠（Perth Mint）的首席執行官Richard Hayes表示：「在某種程度上，這個世界已經習慣了壞消息。 如果是七年或八年前，任何一個貿易戰爭，或中東、中國、英國脫歐、極左和極右勢力的崛起，其中任何一個事件足以對貴金屬價格的波動性產生重大影響。 」

在他的個人投資組合中，Rule將實物黃金作為一種保險形式持有。 他仍然認為金價達到1400美元/盎司，這是他今年早些時候預測的水準，但沒有給出具體的時程表。 由於黃金多頭已從貴金屬期貨中被擠出，或許這是遲早的事。

從新興市場困境、美元走強到一場醞釀中的貿易戰，投資者在過去的一年中幾經風雨。 然而，有一類資產的走勢卻總是令人感到困惑：那就是黃金。

作為傳統的避險資產，很多投資者當前心中都會不禁納悶：隨著經濟和地緣政治風險的累積，金價為何會下探呢？

無論你把它歸咎于意識形態還是全球金融的複雜性，過往管理黃金投資的經驗法則無疑不少。 但是這也往往會令交易員們陷入誤區，彭博社週末就撰文羅列了一下五點：

誤區：美國利率驅動黃金

過往公認的觀點是，當經通脹調整後的收益率上升時，由於機會成本，黃金等缺乏增值性的資產往往會遭受損失。

但事實上，這並非是當前金價下跌的原因。 金價如今與10年期通脹掛鉤美國國債之間的相關性非常小，120天的相關性係數僅為-0.2。 這只要看看美聯儲加息前後黃金的表現就知道了——過去三年美聯儲歷次加息後，黃金均反而出現了上漲。

相比之下，黃金當前真正的關鍵驅動因素是美元。 很少有資產能像當前的黃金那樣，與美元能有如此緊密的負相關性。 目前，黃金與彭博美元指數的120天相關性為-0.6。 以美元計價的其他資產，尤其是大宗商品，也與美元存在負相關——但黃金顯然是目前負相關性最突出的。

誤區：黃金與股市反向

作為一種從避險需求中獲益的資產，當股市下跌時，金價理應會上漲，這個邏輯成立吧？ 並不完全是！

彭博社的資料顯示，黃金與股市並沒有這種負相關關係——過去10年，黃金與道鐘斯指數和納斯達克指數的聯動幅度不到0.03。 兩者之間幾乎沒有聯繫，因為投資組合經理可以通過購買不相關的資產來降低他們預期收益中所面臨的風險。

一個現象的比喻是，標普500指數與黃金之間的回歸曲線，看起來就像是霰彈槍發射出的子彈。

誤區：實體市場從來都不重要

在很多市場人士的眼中：珠寶和金幣等實物黃金市場對於貴金屬價格一般並沒有太大的影響力。 畢竟，黃金是一種可交易資產，主要受到全球金融市場的起伏支配。

不過，事實證明，雖然實體買家並不是推動黃金反彈的關鍵，但從歷史上看，當黃金價格下跌時，實體經濟的需求因素卻會成為巨大的推手。 考慮到當前黃金主要進口國印度的黃金需求下降，今年黃金出現困境或許並不令人意外。 此外，今年上半年全球需求也降至近10年來的最低水準。

誤區：ETF市場缺乏影響力

黃金ETF對貴金屬市場的影響，可能已超出人們的普遍預期。 一些數位可以證明這一點：目前黃金ETF的庫存已大約相當於2017年新開採量的三分之二。

在整個金融市場中，資金向何處流動總是追逐于業績。 而對於貴金屬來說，情況尤其如此，被動配置和黃金價格基本上是朝著同一個方向移動的。 如果當前還忽視ETF的影響，後果自負。

誤區：央行會拋售黃金以避免融資危機

最後，還有一個棘手的問題，即拋售黃金能否拯救那些面臨外部流動性壓力的國家。 多年來，新興市場乃至南歐的各種金融動盪，都引發了人們的猜測，即貨幣當局可能即將低價拋售手中持有的黃金。

但這種情況很少發生。 大型資產拋售可能會嚇退市場，而資產剝離機制也遠不是直截了當的。 例如，土耳其仍是第19大黃金儲備持有國。 此外，中國也不太可能通過出售黃金來緩解近期國際收支方面的困境。

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　　資料來源：中國商業銀行黃金業務發展報告（2016~2017）　　作者：鮑豐慶

　　來源：金研院（higold1511）

　　本期導讀

　　隨著市場競爭加劇、大數據人工智能等新技術和移動互聯網及自媒體時代形勢下，未來商業銀行貴金屬實物發展呈現如下發展趨勢，其中部分特點也適用於傳統黃金珠寶首飾行業。

　　（一）

　　實物金產品將更加趨於大眾化、實用化和智能化。

　　經歷十多年來實物貴金屬從投資金、收藏文化工藝金的發展，市場目前逐步向貴金屬實用性的本源理性回歸。未來實物金產品將更加趨於大眾化和實用化，實物貴金屬將更加走入尋常百姓家，與普通大眾的衣食住用行佩戴裝飾等應用相結合。

　　但是在大眾化、實用化發展趨勢中，隨著大數據、人工智能和物聯網等技術的發展，當前和未來一段時間內黃金珠寶智能化趨勢也是一大特點。可以展望，科技將更好地通過黃金珠寶產品連接人的感情，體現更豐富的媒介和社交屬性。近日建行山東分行最新推出的一款智能珠寶產品通過手機藍牙和APP，情侶間觸動首飾就能給對方發出愛的暗語，收到暗語的一方首飾上會有光和振動，還可給佩戴者喝水、經期、久座和來電等人性化提醒。

　　（二）

　　用戶群體品牌高端化和低價平民化兩極分化但偏年輕化，個性化貴金屬定制仍將受歡迎。

　　根據平安銀行 ( 000001 , 股吧 )與北京黃金經濟發展研究中心的2017年調查，當前從年齡結構看（如圖），黃金消費投資有年輕化趨勢，35歲以下的年輕人佔本次調查人數8成以上，其中，26歲至35歲佔比一半以上，達到67%。

　　當前的黃金珠寶市場消費群體呈現品牌高端化和低價平民化兩極分化的特徵。但國內的黃金珠寶高端品牌多為第一梯隊的歐美國際品牌和第二梯隊的香港品牌所壟斷。從消費群體來看，多以“80 後”和“90 後”用戶為主。　　從珠寶首飾來看，5000 元以下的珠寶首飾成為主流，尤其是2000 元以下的低端消費放量增大。黃金製品方面，根據平安銀行和北京黃金經濟發展研究中心調查，中國家庭持有黃金重量大多傾向於輕量投資，投資金額大多約在3000 元至3 萬元之間，重量多在10 克至100克之間。

　　在消費群體年輕化趨勢下，伴隨著互聯網黃金的快速發展，年輕一代未來對實物黃金消費需求將進一步提升，滿足年輕用戶群體個性化多元化需求的貴金屬定制未來將繼續發揮重要作用。

　　當前，國內部分互聯網平台或者APP 中推出了客戶直接需求對接設計師和工廠下單模式，用戶的個性化定制需求將得到進一步滿足。這種經營模式將對商業銀行實物黃金業務產生一定衝擊和影響。

　　（三）

　　銀行實物貴金屬的銷售渠道和銷售方式將更加多元化。

　　面臨市場的激烈競爭和互聯網金融的衝擊，銀行實物貴金屬的銷售渠道將綜合銀行網點櫃檯、網上銀行、銀行自營網上商城、第三方電商平台和供應商合作等多種渠道。

　　得益於銷售渠道的多樣化和移動互聯網化時代的到來，銀行實物貴金屬在具體銷售方式上也更加多元化，銀行網點營銷、微信朋友圈廣告、微信公眾號、微商、結合儲蓄和理財產品綁定營銷、手機銀行或信用卡 APP營銷等均會全部佈局。

　　相比產品創新來說，在當前各機構產品基本同質化競爭形勢下，更提倡營銷創新。一個新奇的營銷創新或能大幅拉動銷售量。今年世界杯期間華帝集團“如果法國隊奪冠，購買的指定產品全部退款”這一營銷策略，對國內黃金珠寶生產商、供應商乃至銀行黃金業務部門都有一定啟發意義。同時，面臨產品創新的瓶頸，也可以通過品牌營銷來化解。當前在國內供給側結構性改革主線下，黃金珠寶企業成本居高不下，利潤普遍不高。黃金企業若能深度挖掘自身品牌文化內涵，打造出自己的核心優勢，也可走出一條突圍之路。

　　（四）

黃金回購和兌換需求較大，實現黃金在國內的通存通兌成為未來重要目標和發展趨勢。

　　根據北京黃金經濟發展研究中心和平安銀行關於用戶需求的調查結果顯示，被調查對象普遍認為，商業銀行的黃金業務還應該提供黃金兌換、不限品牌的黃金回購、黃金支付、黃金融資等業務。在這個多選題中，共超過7 成的人選擇了黃金兌換和不限品牌的黃金回購，可見這兩項業務有較大的市場空間。

　　目前，國內商業銀行基本還未涉足黃金兌換，作為國內互聯網黃金平台的國美黃金曾嘗試過黃金與資產、黃金與電器等方面的兌換。而目前商業銀行之間的黃金回購體系還存在局限性，大部分商業銀行只對於其自有品牌或少量品牌的實物金條進行回購。不限品牌的黃金回購成為對商業銀行管理運營能力的考驗和挑戰。未來商業銀行實物貴金屬回購將不僅局限於本行網點，跨行之間的實物貴金屬回購業務也有望逐步有序開展。　　因此，建議加強商業銀行與專業黃金服務機構的合作。商業銀行在黃金業務方面固然有黃金交易系統、用戶群體、風險管理與控制等方面優勢，但是在實物黃金的檢測回購等方面受經營網點和人員設備限制，還需要加強與專業黃金服務機構的合作。同時，在打通回購障礙基礎上，商業銀行還應加強與專業黃金服務機構就統一黃金標準認證等方面合作。

　　（五）

　　銀行實物貴金屬未來將更加與賬戶貴金屬鏈接融合。

　　銀行實物黃金交易量從2013 年達到歷史高點後，受到賬戶貴金屬和黃金租賃等衝擊，連續3 年交易量下滑。未來隨著銀行貴金屬實物化向金融化進一步轉變，銀行實物貴金屬將更加與賬戶貴金屬鏈接融合，打造完整的貴金屬理財生態圈，以更好滿足用戶黃金消費、投資、理財等多元化的需求。

　　（六）

　　從市場範圍來看，商業銀行黃金業務目前已經從最初的國有大型商業銀行向股份製商業銀行和地方性城商行乃至農商行滲透拓展，市場競爭日益激烈。

　　國黃金2017 年就提出，在與國內五大行和數十家商業銀行合作基礎上，與200 家地方銀行建立合作關係，並且將合作覆蓋銀行網點比例提高到50%。深圳市黃金資訊集團自2009 年與合作代銷實物黃金的大中小商業銀行超過130 家，也有一定的品牌影響力。

　　（七）

　　區塊鏈技術將逐步應用於黃金珠寶行業。

　　眾所周知，區塊鏈技術被認為是繼蒸汽機、電力、信息和互聯網科技之後第五個最有潛力引發顛覆性革命的核心技術。憑藉其去中心化、不可篡改和可追溯等特徵，區塊鏈技術未來也將逐步應用於傳統黃金珠寶行業，比如逐步應用於銀行黃金清算和貴金屬產品認證追溯（紙質的認證證書將取代）等領域。未來可以預計，正在發展中的區塊鏈技術將逐步和傳統的黃金珠寶行業深度融合，傳統的黃金珠寶行業將得以重構並獲得新生。

　　土耳其里拉兌美元在過去一周重挫並迭創紀錄新低，已在全球市場引發震盪。雖然里拉自周二以來收復部分失地，但投資者仍擔心外資銀行因承受壓力從而令危機擴散、以及新興市場資產遭到低價拋售。

　　路透社週四編制瞭如下幾張圖表，顯示里拉貶值情況及其對其他資產類別的影響：

總體影響

　　這一圖表顯示出自本月初以來，土耳其市場動盪導致其他資產的波動情況。

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　　MSCI明晟新興市場股指年初迄今下跌9.9%，與MSCI明晟全球股指的差距繼續拉大。與此同時全球新興市場央行正紛紛收緊貨幣政策。

　　對於全球市場受土耳其貨幣危機影響的時間會有多長，程度會有多深，分析師看法不一。“只要我們說的是對俄製裁和美土關係這類特殊風險，就不能說會出現大規模的蔓延擴散，”百達資產管理的Steve Donze說。“在整個新興市場擴散開來的前提是美元全面走強。”

股市評估

　　土耳其貨幣挫跌給當地股市帶來衝擊。

　　按美元計算，MSCI明晟土耳其股指市值自8月初以來已跌去約24%。自年初以來，該指數已下挫超過50%，而同期MSCI明晟新興市場指數的跌幅約為10%。

跌勢波及其他新興市場貨幣

　　里拉的急挫已經累及到其它新興市場貨幣。阿根廷披索跌至紀錄低點，即便再次實施緊急升息也於事無補，難以遏制披索跌勢。印度盧比也暴挫至紀錄低點，俄羅斯盧布、南非蘭特和印尼盧比也都交投於兩年或數年低點。

　　Exotix Capital的Stuart Culverhouse表示，賣家不僅僅是瞄準那些與土耳其相似的市場。“擴散和避險是當前的主題，我們看到的是廣泛的賣壓，而非僅是’針對相似特點’的賣盤。”

　　龐大且還在擴大的經常帳赤字讓一些國家顯得更為脆弱，更易受到投資者削減風險資產的衝擊。“就這些標準而言，土耳其、阿根廷和巴基斯坦屬於最脆弱的那類。”Culverhouse補充道。

　　這場跌勢廣泛蔓延到新興市場貨幣，刺激這些貨幣的一個月隱含波動率跳漲，表明投資者預期未來數日將發生更大規模的震盪。

歐元及歐元區銀行業者

　　歐洲銀行股(特別是在土耳其有規模較大的業務及曝險者)遭遇拋壓，此前報導稱歐洲央行愈發擔憂部分銀行的狀況。

　　“ 西班牙銀行業者對貨幣危機惡化是最為脆弱的，其次是法國及意大利的銀行，”TS Lombard的Shweta Singh指出。“歐洲因為銀行業資金流動而對土耳其有相當龐大的曝險，因此隨著危機的演進，投資人更加擔憂所帶來的後果。”

　　對歐洲銀行業造成的壓力也波及歐元，因外界又開始擔心歐元區金融體系的穩定性，導致歐元走貶。

避險資產

　　隨著投資者撤出風險資產轉而買入被視為世界上最安全資產的美國公債，美元從避險資金流動中受益。美國10年期公債收益率跌至兩週低位，與此同時美元觸及一年高位。日元和瑞郎等避險貨幣亦從這場動盪中受益。

　　土耳其副總統奧克塔伊週三在推特上表示，根據對等原則，已提高一些美國商品的關稅，以此來回應美國政府對土耳其經濟的蓄意打擊。

　　美國總統特朗普上週五表示，已授權對從土耳其進口的鋼鋁加徵關稅。特朗普要求土耳其釋放一位美國牧師，兩國僵持不下的情況持續。

　　根據彭博報導，據兩位知情人士透露，美國總統特朗普的最高國家安全助理週一警告土耳其大使，除非被拘留的美國牧師獲釋，否則美國與土耳其沒有什麼可以協商的。

　　分析人士認為，這表明，在土耳其金融危機擴散到新興市場之際，兩國之間的僵局將繼續。

亞市盤中，ICE美元指數延續漲勢，最高一度觸及96.89，為2017年6月27日以來最高水平。

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　　因美國和土耳其的僵局再度引發新興市場貨幣賣壓，刺激避險資產的需求，彭博美元指數連續第五日上漲，並漲到至13個月高點。

　　聖喬治銀行(St. George Bank)駐悉尼資深經濟學家Janu Chan說，雖然土耳其政府已表明會採取措施恢復市場信心，但“這些措施尚未明確說明，因此我為波動幅度擴大做好準備”。

現貨金繼續走低，最低觸及1185.92美元/盎司，刷新18個月低位。

　　荷蘭銀行(ABN Amro Bank)策略師Georgette Boele週二在給客戶的一份報告中寫道：“投資者可能對美中貿易緊張局勢加劇、土耳其外匯危機以及新興市場匯率疲軟未能導致金價走高感到失望。結果，他們很可能平掉了很大一部分頭寸。”

　　土耳其里拉在周二反彈超過8%之後恢復跌勢，土耳其央行宣布的措施證明不足以阻止里拉的殺盤。

　　土耳其里拉週三亞洲交易時段兌美元下跌3.4%。週一曾跌至創紀錄的7.2362。

　　荷蘭合作銀行新興市場貨幣策略師Piotr Matys在報告中寫道，土耳其里拉可能仍然處在“暴風眼”。土耳其需要解決重要的問題，里拉才能重新取得市場信心。

　　土耳其央行承諾“採取一切必要措施”，降低商業銀行為負債而放置在央行的金額，並放寬了銀行管理里拉和外匯流動性的規定。

　　摩根大通(JP Morgan Chase & Co.)週三發布報告稱，土耳其陷入經濟衰退的“風險高”，因為貨幣危機將迫使當局製定財政緊縮措施，可能也得推出比已經宣布的措施更深入的貨幣和監管變革。

美國零售數據來襲美元有望繼續走強？

　　北京時間週三20:30，美國將公佈7月美國零售銷售，這也是本週最為重要的經濟指標。由於該數據對金融市場影響較大，經常在市場上掀起“巨浪”，因此有著“恐怖數據”的稱號。

　　雖然由於市場對美聯儲未來的加息預期已經有所消化，近兩年美國經濟數據的影響力有所減弱，但市場仍普遍關注美國零售數據的表現。

　　美國6月零售銷售月率增長0.5%，與預期值相同，這是該數據連續5個月錄得增長，主要是受到汽車及一系列其他商品的購買增多的提振，這鞏固了對美國經濟二季度強勁增長的預期。

　　海外知名財經網( 博客 , 微博 )站CNBC稱，美國就業市場緊縮正在推動工資上漲，進而推動消費支出持續上揚；與此同時，減稅和儲蓄增加也支撐著消費。

　　目前市場預計美國7月份零售銷售數據可能會不及6月份數據。海外權威媒體調查顯示，美國7月零售銷售月率料增長0.1%，前值為上升0.5%。調查並顯示，美國7月核心零售銷售月率料增長0.3%，上月為增長0.4%。

　　知名國外財經網站FXStreet分析師Omkar Godbole週三撰文稱，週二美元指數走勢出現看漲的外包日線，從而證實了原本已經看漲的技術前景。美元指數有望測試97.87，這是2017年6月高點，同時也是2017年至2018年跌勢的61.8%斐波那契回撤位。

　　知名財經資訊網站Economies.com週三撰文稱，目前金價正逼近等待中的看空目標1180.55美元/盎司水平。EMA50指標持續對金價構成負面壓力。金價跌破了下降通道的支撐線(如下圖所示)，這支持了金價短期內進一步下跌的可能性。

　　Economies.com表示，一旦金價跌破1180.55美元/盎司，下一目標將看向1156.40美元/盎司。除非突破突破1210.00美元/盎司並守在這一水平上方，否則看空趨勢在未來一段時間仍將佔據主導地位。　　不過因美國總統特朗普眼下對美元處於高位並不滿意，有分析人士指出認為，假如今晚美國零售銷售數據優於預期，並推動美元進一步走高，不排除特朗普口頭打壓美元、甚至直接出手干預匯市的可能性。

　　彭博週二撰文稱，外匯交易員總是在全球範圍內尋找政府乾預市場的跡象，但作為全球儲備貨幣的美元，很少成為他們的監控對象。然而，在美國總統特朗普多次暗示他傾向於弱勢美元，並指責其他國家操縱匯率後，這種情況發生了變化。

　　摩根大通首席美國經濟學家Michael Feroli說，特朗普政府的言論可能預示著政府將轉向干預政策。德意志銀行(Deutsche Bank AG)甚至認為，特朗普有可能成為近期歷史上首位採取措施壓低美元匯率的總統，出現這一情形的風險相當高。

　　道富環球投資管理公司(State Street Global Advisors)外匯部門基金經理Aaron Hurd表示，忽視美國出售美元的可能性是“愚蠢的”。

　　上月，特朗普抨擊中國和歐盟操縱匯率，令投資者開始猜測，在口頭乾預的基礎上，特朗普是否還會更進一步。

　　Amundi Pioneer Asset Management投資組合經理Paresh Upadhyaya表示：“預測這屆不按常理出牌的政府，沒有人真正有信心。”該機構管理大約890億美元資金。

　　自2000年與G7其他成員國聯手提振不斷下滑的歐元以來，美國從未乾預市場以拋售美元。美國最後一次買入美元是在2011年，當時日本發生地震和海嘯，導致當地人匯回現金，國際社會聯手行動阻止日元匯率大幅升值。