有泡沫的資產價格
市場透明度、效率和產品供應
我們相信這些趨勢將支撐需求，維持黃金作為戰略資產的重要性。
2017年的穩健表現
2017年，全球經濟增速加快，資產價值增加。美國標普500指數上漲19%，歐洲DAX和富時100指數分別上漲13%和8%，滬深300上漲22%，印度 SENSEX指數上漲28%。（以本國貨幣計算、基於現貨指數水平的年收益率。）
與此同時，貨幣政策收緊，全面推高短期債券收益率。在2017年，美聯儲加息三次，英國央行十年來首次提高其基準利率。歐洲央行宣布成功阻止通縮，並暗示其貨幣政策將降低擴張性。
在此背景下，黃金的表現相當不錯。投資者繼續在其投資組合中增持黃金，以黃金為依託的交易所交易基金(ETF)的增持總額達82億美元。
以多種主要貨幣計算的金價全年上漲。印度盧比和中國人民幣計價的金價分別增長5.1%和3.5%，而以美元計算的金價上漲了13.5%——這是2010年以來金價的最大年漲幅——超過了股票以外的所有主要資產類別（圖表1）。我們認為四個因素支撐了2017年的金價漲幅：
美元走弱，支撐了以美元計算的金價。
包括主要股指在內的很多資產創下新高。隨著股票的市盈率上升，估值變得昂貴，我們認為很多投資者對潛在回調變得緊張，在投資組合中增持黃金來管理風險敞口。
雖然大部分資產類別的波動性處於歷史低位，但地緣政治的不穩定加劇了投資者的不確定性，一定程度上促進了對黃金的增持。
我們認為金價的漲勢讓投資者確信黃金的價格走勢得到了有力支撐。
圖表1：2017年黃金表現力壓主要資產類別*
下載APP 查看資訊更方便*基於現貨美元指數、黃金和白銀以外的總收益指數計算。數據來源：彭博社，洲際交易所基準管理機構，世界黃金協會 黃金的長期回報率
2017年，黃金的表現並不反常。黃金的長期收益率頗具競爭力，自1971年布雷頓森林體系和金本位制崩潰以來，年均增長率達10%。與過去20年的主要股指相比，黃金的表現也很好（圖表2）。
圖表2：黃金實現了長期正收益，超過主要資產類別
不同時間段的年均收益率*
*截止至2017年12月31日。年收益率計算結果是基於總收益指數，但使用現貨價格的黃金除外。這種安排更準確地反映了投資組合的表現。數據來源：彭博社，洲際交易所基準管理機構，世界黃金協會
2018年的主要趨勢
進入2018年，我們發現四個關鍵主題預計將驅動全球金融市場、影響黃金的表現。
1. 全球經濟同步增長的一年
金融危機結束十年後，世界經濟正在回歸正軌。2017年全球經濟加速增長，市場預計這種趨勢將在2018年繼續。
歐洲和美國的經濟近年來有所擴張，失業率下降。工資不斷上漲，但通脹指數處於低位。家庭和企業正在恢復資產，並且對未來感到樂觀。（2017年，密歇根大學消費者信心指數達到13年來的最高點，歐盟委員會的經濟信息系統調查結果也達到2000年以來的最高水平。）
我們預計中國經濟——中國是全球最大的黃金市場——將繼續增長，但增長性質將發生變化：人們期待已久的從投資驅動型增長向消費驅動型增長模式的轉變正在發生。這可能會影響經濟增速，但即使中國經濟增速變慢，它卻展示了一種更為平衡的增長模式，即通過中
國“ 一帶一路 ”倡議進一步推動全球一體化，繼而支持可持續增長。（中國的“一帶一路”計劃是一個致力於促進中國與60多個國家的經濟發展與合作的戰略政策，橫跨亞洲、中東、非洲和歐洲。）
對於印度——全球第二大黃金市場——我們相信，反洗錢措施和新商品與服務稅(GST)等政策經過實施初期的衝擊後，將開始對經濟產生積極影響。這些政策旨在提高透明度，擴大稅基，將基於現金的非正規經濟納入正規經濟範圍內。
我們的研究顯示，持續不斷的經濟增長是黃金需求的基礎。隨著收入的增長，對金飾和含有黃金的科技設備（例如手機和平板電腦）的需求也在上漲。收入增長也推高了儲蓄水平，促進了金條和金幣需求。
例如，2017年第1-3季度，中國的消費需求增長了12%，美國的金飾需求達到7年來最高水平，科技行業的需求也即將取得2010年來的首個年度增長。（2017全年數據將於2018年2月發布，作為《第4季度/全年黃金需求趨勢報告》的一部分。）我們的經濟計量分析表明，收入增長對黃金消費需求產生了重大影響（圖表3 ）。
更高的消費需求為投資黃金提供了更多理由，突顯了黃金的雙重屬性。投資者通常重視黃金作為金融對沖工具的效力。而不斷增長的財富支撐了黃金的消費需求，這種需求進而為金價提供了長期支撐。投資和消費之間的互動也促成了黃金與其他主流金融資產之間更低的相關性，使黃金成為一種有效的分散投資工具。
圖表3：黃金需求與財富的關係呈正相關
(a) 根據金價與全球GDP增速之比得出的金飾需求同比變化*
(b)根據前一年的需求與新興市場 GDP增速之比計算的金條和金飾需求同比變化*
*基於1992-2016年的數據。來源：湯森路透黃金礦業服務公司(GFMS)，Metals Focus，世界銀行，世界黃金協會
2. 不斷收縮的資產負債表，不斷上漲的利率
持續不斷的全球經濟擴張可能導致貨幣政策收緊。在尋求縮減其龐大的資產負債表的過程中，美聯儲將起到帶頭作用——美聯儲計劃每個月讓500億美元的國債和抵押支持證券到期，預計到2020年，其資產負債表將從2014年以來的4.5萬億美元縮減到2.5萬億美元左右。預計美聯儲還將繼續加息。美聯儲的“點陣圖”為2018年預定了三次加息。市場已經消化了至少兩次加息以及小概率的第三次加息的影響。
然而，雖然更高的利率增加了黃金投資的成本，但我們相信黃金受到的影響更為微妙。
在過去十年裡，央行採取的措施對金融市場的表現產生了重大影響。各國央行向全球經濟體系注入數以萬億計的美元、英鎊、歐元和日元，並將利率大幅削減至0，有些央行甚至將利率削減至負值，在此過程中，資產價值創下歷史高點，市場波動性達到歷史低點，資產價格的相關性日益加強。
隨著央行收緊其擴張政策，這些趨勢將發生逆轉，這種假設是合理的。政府債券——量化寬鬆的主要受益資產之一——可能會承壓，其持續數十年的高收益率可能會下降。金融市場波動性可能會加大，非系統性風險可能會再次出現。
雖然利率肯定會升高，但我們認為，從歷史角度來看，整體利率水平將繼續保持低位。發達市場的債務水平依然高企，新興市場的債務水平也進一步增加。與債務水平較低的時期相比，這種情況應該會讓政府、企業和家庭對利率變化更為敏感。[根據國際金融協會的統計，2017年6月，全球債務規模為217萬億美元，相當於全球國內生產總值的327%以上。見2017年6月《全球債務觀測報告》(Global Debt Monitor)]
在我們看來，黃金面臨的潛在阻礙可能沒有一些人認為的那麼大。黃金可以幫助投資者管理金融市場風險。我們對不同的美國實際利率環境下黃金表現的分析表明，當實際利率介於0%-4%之間時，黃金收益率為正值，其波動性和與其他主流金融資產的關聯性低於長期均值。這些特性會對投資組合的表現產生積極影響（表1）。
表1：負利率時期的黃金收益率是其長期均值的兩倍以上。
不同的實際利率環境下的黃金表現*
*基於1970年1月至2017年12月的黃金名義收益率。實際利率模型是基於12個月固定期限美國國債減去對應的CPI同比漲幅的結果。標準誤差是指每個模型內的月收益率除以對應觀測次數的平方根。與0利率的差異是在5%的顯著性水平上作為一種雙向T檢驗來計算。來源：美國勞工統計局，美聯儲，洲際交易所基準管理機構，世界黃金協會
3. 有泡沫的資產價格
2017年全球資產價格達到多年高點。美國的標普500指數處於史上最高水平，其周期調整市盈率(CAPE)處於2000年互聯網泡沫峰值以來的最高水平。
此外，為了獲得額外收益，投資者被迫承擔更大的風險。在信貸市場，他們已經加大了對低質量公司的投資。根據美聯儲聖路易斯分行的統計，Baa級企業債券和10年期美國國債之間的差價處於2007年以來的最低水平，而芝加哥聯儲已經指出，信貸條件處於1994年以來的
最寬鬆水平。投資者對收益的追求導致其他地區的資產價格猛漲：例如，中國的房價在2015年1月至2017年10月期間幾乎翻倍。（見野村證券2017年12月的《2018年度展望》。）
這種資產牛市可能會貫穿整個2018年。分析師和評論員提出警告已經有一段時間了，但股市一直在穩步攀升，信貸標準也繼續下滑。但很多投資者對這些資產估值保持警惕，並在央行政策不斷變化的背景下對其風險敞口保持謹慎，這是可以理解的。例如，中國的監管機
構強調了它們遏制金融風險和限制槓桿的努力，並採取乾預措施來冷卻房地產市場。
如果全球金融市場修正，那麼投資者可以從黃金投資中受益，因為黃金歷來在財務困境時期有助於減少虧損（圖表4）
圖表4：在系統性風險時期，金價往往會上漲
標普500指數和黃金收益率與VIX指數水平變化的對比*
*只能獲得1990年1月以後的VIX指數。對於發生在該日期前的事件，採用標普500指數30日年化波動率作為替代。所使用的日期：黑色星期一：9/1987-11/1987；美國長期資本管理公司(LTCM)：8/1998；互聯網泡沫：3/2000-3/2001；9·11事件：9/2001； 2002年經濟衰退：3/2002-7/2002；經濟大衰退：10/2007-2/2009；第一次主權債務危機：1/2010-6/2010；第二次主權債務危機：2/2011 -10/2011。 4. 市場透明度、效率和產品供應
在過去十年裡，金融市場變得更透明和高效，新產品向所有規模的投資者擴大了供應渠道。
黃金市場也不例外，透明度在過去幾年里大幅提高。倫敦場外交易市場——過去一直不透明——在2017年經歷了兩次大變化。倫敦金銀市場協會出台了一項交易數據報告計劃，該計劃將在2018年開始見效。倫敦金屬交易所推出了LMEprecious現貨合約，這是一套交易所交
易合約，旨在提高倫敦批發市場的價格透明度和交易效率。
印度也在計劃建立一個交易所。這個全球第二大黃金市場也可能是最複雜、碎片化程度最高的黃金市場之一。這對質量保障、價格發現和市場流動性帶來了挑戰。但在該市場內部，建立和推出一個全國現貨交易所的勢頭越來越大，印度政府即將實施強制性的金飾質量認
證，意在整頓國內偷工減料的行為。我們認為這些舉措有助於提高黃金市場的效率，確保消費者獲得黃金行業的良好服務。
其他地區在減少黃金投資壁壘方面也出現了進步跡象。俄羅斯目前的稅制幾乎禁止了黃金投資。個人和機構購買金條要繳納18%的增值稅，這是全球最高的稅率。這種情況在2018年可能會有所改變。一份提議對黃金（投資）免稅的稅法修訂草案已經提交俄羅斯政府進行考
量。如果獲批，該草案可能預示著一個新黃金投資市場的形成。
全球各地以黃金為依託的投資工具使黃金投資變得更容易、成本更低。
持有黃金的四個理由
我們認為，上述關鍵趨勢的共同影響可能為黃金提供支撐。長期來看，還有四種特性使黃金作為一種戰略投資標的充滿吸引力：
黃金一直是投資者投資組合的收益來源之一
在經濟擴張和衰退時期，黃金與主要資產類別的關聯性一直很低。
黃金是一種主流資產，具有與其他金融證券相同的流動性。
黃金在歷史上一直能夠提高風險調整後的投資組合收益。