導語：我們都知道，在紙幣出現之前，歐亞大陸上的主要文明都使用金屬作為貨幣。金銀不易腐蝕便於保存，數量稀少不會氾濫，而且質地較軟不能作為兵器農具沒什麼實際用途，作為貨幣再合適不過了，所以金銀一直是財富的象徵。近期，兩家Newmont與Goldcorp金礦巨企合併，相信給黃金市場也是帶來不少機會。今天撲克給大家盤點黃金的供需、金價週期、定價模型、黃金價格走勢與展望等等，梳理一下金價背後的研究邏輯。 本文作者章舟，如需轉載，請聯繫撲克作者君（微信：puoker）。
在人類社會幾千年的文明史裡，無論黃金還是白銀，都是財富的象徵。“金銀珠寶 ”四個字，成為衡量一個人財富多寡的標誌。出於對財富的追求，對金銀的投資也一直長盛不衰。比如前幾年金銀價格高企時，中國大媽全球搶購黃金的“盛景”依舊曆歷在目，至今依然讓全世界難以忘懷。
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但是金價也不是只漲不跌的：中國大媽搶購黃金最為爆發的時段，以金價“高高在上”的2011~2012年居多。時過境遷，現在的黃金價格，早已沒有昔日那麼亮眼。“中國大媽”也快要成為歷史名詞。 當然這只是傳說而已；事實上，珠寶店內的黃金量和整個金市相比之下並不在一個數量級。事實上“中國大媽”也根本無法撼動整個黃金市場。
不過，這個故事起碼反映了一個事實：中國人對於黃金的喜愛和追捧，從古至今都沒有改變過。
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黃金的供需
常言道“物以稀為貴”，黃金和白銀的價格之所以高高在上，很大程度上是由於其稀缺的固有屬性導致的。每年的產量有限，需求量又很大，高價自然也在情理之中。
自古以來，中國就有“盛世藏古董，亂世買黃金”的說法，更有“大砲一響，黃金萬兩”的誇張表述。黃金是硬通貨，不同國家的人們對藝術品的認知差異巨大，但對黃金則存在著共同的認知——“很值錢”。這是由其供需不平衡的內在驅動力決定的。
1. 高度集中的供給
（1）全球黃金的出產
當人類第一塊鑄金幣在公元前700年誕生，黃金就為各世界強國所覬覦，不過，黃金社會生產力的突破發生在19世紀後半葉，黃金產地也從此擴展到多個國家。
進入21世紀的第一個十年，全球黃金產量平均在2500噸左右，是二十世紀年均產量的一倍左右。這麼多的黃金，究竟從何而來呢？
中國：全球第一大黃金生產國
從這張圖上可以清晰看出，中國是2017年全球第一大黃金生產國，澳洲和俄羅斯緊隨其後。 說到世界上最有名的產金大國，不少人可能最先想到的是南非。的確，南非的黃金儲量全球第一，在13年前的2006年，南非黃金產量達到975萬盎司，為世界第一。在當時，南非是整個黃金礦業的香餑餑。但10年來物是人非。
下面這張圖清晰地顯示，其實早在2006年之前，南非的金礦業就已經突顯出了疲態。南非金礦業（圖中黃線）的巔峰是在2001年，當年的產量為1290萬盎司，此後就一路下滑，到了2017年，南非的黃金產量下降到了450萬盎司。雖然還是處於世界前8，但依舊不復當年的風光。
南非的金價為何“風光不再”呢？除了該國複雜的政治經濟局勢外，還與該國的黃金生產成本密切相關。 南非為全球生產成本最高的黃金主產地，現金總維持成本大致在1100-1200美元/盎司。2017年全球黃金產量排名前十國家依次為中國、澳洲、俄羅斯、美國、加拿大、秘魯、印尼、南非、墨西哥、加納。從成本曲線來看，南非作為黃金主產地之一位於成本曲線的最右端，現金總維持成本大致為1100-1200美元/盎司，已經和全球金價相差無幾了，在成本上處於極為不利的地位。
（2）國內黃金的儲藏和生產 中國金礦資源不算非常豐富，主要集中在東、中部地區，大型礦山較為稀少。
與澳洲、南非、美國相比，中國黃金資源並不算非常豐富，黃金資源儲量全球排名僅為第五，岩金礦占到65%左右，砂金礦金僅佔10%，且分佈多集中於東部和中部地區，其中，山東省岩金資源最為豐富，砂金則主要分佈在黑龍江以及四川。此外，我國黃金礦小型礦床多，大型、超大型礦床較少。根據《我國黃金礦產資源與地質勘查形勢的初步分析》顯示，我國已發現小型金礦床1374個，佔全國金礦總量87.63%，佔全國儲量/資源量的31%，而大型（儲量/資源量>20t）的大型金礦僅佔全國金礦總數的1.3%。
資源不是最多，產量卻最大
在黃金生產方面，據中國黃金協會最新統計數據顯示，2018年上半年，國內累計生產黃金190.279噸，與去年同期相比，減產16.264噸，同比下降7.87%。其中，黃金礦產金161.621噸，有色原料產金28.658噸。國外進口原料產金61.133噸，同比增長74.93%，全國累計生產黃金（含進口料）251.412噸，同比增長4.11%。
事實上，2017年是黃金企業面臨壓力最大的一年。黃金產量自2000年以來首次出現大幅下滑，從454噸降至415噸。即便如此，2017年中國黃金產量仍連續11年保持世界第一位。
【圖】2007-2018Q3中國黃金產量
2017年國內黃金產量的下降，可以歸結為兩個方面：一是礦山本身老化，品位下降，二是因近年環保力度趨嚴，採選冶環節均面臨部分環保壓力，開工率不足。例如，西部黃金 ( 601069 , 股吧 )的哈圖金礦2017年進行礦山停產整頓，伊犁公司2018年停產整改，近兩年產量不斷下滑，；類似的，赤峰黃金 ( 600988 , 股吧 )也因環保及礦山建設原因礦產金產量出現下滑。
此外，從全球範圍來看，高品位黃金礦具備稀缺性，低品位黃金礦佔比高，從根本上限制了黃金產量的大幅增長。
2. 黃金的需求 2013年4月，華爾街大鱷們在經過一年的醞釀造勢後，終於揮下了做空黃金的屠刀。國際金價開始了歷史上罕見的暴跌行情，僅4月15日當天，黃金價格便下跌了20%，世界嘩然。
不料正當華爾街大鱷們肆意之際，一群“中國大媽”橫空出世——大量的中國民眾衝進附近的店鋪搶購黃金飾品，一買就是幾公斤，國際金價短暫回升。
“中國大媽”在與華爾街的對抗中一戰成名，就連《華爾街日報( 博客 , 微博 )》也專門創立了一個英文單詞“Dama”（“大媽”的中文拼音），來形容這群中國大媽們抄底黃金價格的熱情。這就是本文開頭描述的，中國大媽全球“搶金潮”。
這至少說明一個道理：連中國大媽都知道搶黃金，說明黃金和房產一樣，是能夠保值的硬通貨。不過有一點需要明確的是，大媽們搶購的是黃金飾品，是經過加工的黃金下游產品，與真正的黃金還是有區別的。在黃金的需求中，飾品只佔很小的一部分，大部分的黃金，其實是存放在我們看不到的地方。 第三季度黃金需求為964.3噸，同比僅增加6.2噸。強勁的央行購買和13%的消費需求增長抵消了ETF的大規模流出；由於利用黃金價格下跌的機會，並為了尋求對貨幣疲軟和股市暴跌的保護，個人投資者的金條和金幣需求飆升28%至298.1噸；第三季度，金飾需求增長了6%，原因是較低的價格引起了消費者的關注；越來越多的央行買家購入黃金，使這部分需求也同比上漲22%至148.4噸，是自2015年以來的最高季度淨購買量；科技用金需求連續第八個季度同比增長，第三季度上升1%。
而黃金ETF的大幅流出則抵消了大部分黃金市場的需求增長。
從這張表中可以讀出，黃金有著多種用途，不僅僅是大媽搶購的黃金飾品那麼簡單，而是更多地具有金融屬性。事實上，作為央行等機構儲備的黃金，已經佔了2017年全球黃金需求的一半以上，相比之下，作為首飾的黃金僅佔三成：而僅僅在三年前，首飾所佔的比例還有一半以上。
【圖】2017年全球不同領域黃金需求佔比情況
統計數據還顯示，2017年全球黃金需求量達到4108.5噸，同比下降6.4%。隨著黃金新用途和創新用途的驅動，預計全球黃金需求量將進一步增加，2018年達到4174.4噸，與2017年相比增長1.6%。相比之下，2017年全球黃金產量只有3298.4噸，2018年為3353.4噸，其間缺口顯而易見。
【圖】2014-2018年全球黃金需求及增速預測
【圖】2014-2018年全球黃金產量及預測
3、金儲備增加：夯實市場對人民幣的信心
自2008年金融危機以來中國央行的黃金儲備規模已經變化了三次——2009年從600噸上升至1054噸；2015年7月至2016年10月從1054噸持續上升至1842噸；2018年12月從1842噸上升至1852噸。前兩次都對應著匯率機制改革——2010年6月，匯率改革在金融危機之後重啟，人民幣雙向波動增加。2015年8月完善中間價形成機制，人民幣波動再次上升。
而從黃金定價的角度而言，2018年黃金遠期價格曲線顯示出，通過國內黃金市場定價來為人民幣背書的功能進一步增強。
【圖】中國央行黃金儲備和商業銀行黃金資產
不僅是中國，2018年開始，一些已經冷落黃金多年的央行也開始加入了購金大潮。
根據世界黃金協會發布的報告，2018年第三季度各國央行黃金購買量大增，全球央行黃金儲備增加148.4噸，同比上升22%。無論從季度還是2018年年初至今的時段去統計，這都是2015年以來的最大增持規模。黃金是央行外匯儲備的一個重要組成部分。據國際貨幣基金組織的數據，截至2018年上半年，各國央行總計持有的黃金佔全球外匯儲備的10%左右。
其實與歐美大國相比，中國的黃金儲備量並不高。由於黃金是不升息資產，在外匯儲備的增值管理方面，黃金的優勢並不明顯，所以也無法成為外匯儲備配置的主要選擇。 2
金價的周期
今天我們將對黃金的歷史走勢進行回顧，通過對國際金價長期的漲跌週期進行梳理和簡單的總結，希望能夠看到影響國際金價長期趨勢的因素，以及目前國際金價可能在長期週期中的位置。以供大家參考。
二戰後，國際金價的長期走勢跟隨國際貨幣體系和美國經濟格局的變化主要經歷了以下幾個大周期或時期。
1.布雷頓森林體係時期（1945年至1971年國際金價被長期固定在每盎司35美元）
首先是布雷頓森林體係時期，主要從1945年至1971年，歷時近26年。其基本內容是將黃金與美元掛鉤，國際金價被固定在每盎司35美元，其它體系會員國貨幣的匯率與美元保持固定匯率。在此期間導致了國際金價缺乏波動的空間。
2.在布雷頓森林體系崩潰後，美國經濟進入“大通脹”時期（1972年至1980年初金價累計上漲16.5倍）
隨著布雷頓森林體系的崩潰，黃金針對美元的錨定屬性被剝離，國際金價脫離固定價格的束縛，進入市場主導的浮動價格時代。而在布雷頓森林體系崩潰後，美國經濟進入“大通脹”時期並推動國際金價大幅上漲。從1972年至1980年3月，美國CPI同比增速從3.3%震盪上漲至14.8%的歷史高位，國際金價也從1972年初的40美元附近，大幅上漲到1980年初的660美元附近，漲幅高達16.5倍。
3.美聯儲轉向鷹派和美國經濟進入大緩和時期（1980年至2001年金價步入長期熊市）
為應對美國的高通脹，美聯儲轉向強硬的鷹派時期，將美聯儲聯邦基金利率定位於大幅高於美國當時的通脹水平。美國從裡根總統到布什再到克林頓總統時期，美聯儲的基準利率都明顯的高於美國的通脹水平，美國的實際利率長期處於正利率的狀態。
這種通過貨幣政策壓制通脹的政策偏好對長期金價和預期形成了持續的壓力，造成了金價的長期低迷，國際金價從1980年初的每盎司660美元高點，進入長期熊市，持續下跌至2001年的低點每盎司270美元後，並直到2002年後才出現徹底的轉變。
4. 新興市場國家經濟崛起以及美聯儲極度寬鬆的貨幣政策時期（2002年至2011年）
從2002年至2011年，國際金價終於擺脫了長期的下跌行情，進入到新的牛市。但是這輪黃金的牛市分為兩個階段。第一個階段是新興市場國家需求崛起的時期，從2002年至2008年，在這期間國際金價從每盎司280美元附近上漲到2008年初的每盎司1000美元。由於2018年四季度美國次貸危機的爆發，國際金價也出現劇烈震盪，但隨著美聯儲實施極度寬鬆的貨幣政策救市，國際金價的上漲行情進入到本輪牛市的第二個階段。2008年11月國際金價從最低每盎司700美元再次上漲至2011年9月的歷史新高每盎司1912美元。整體看，從2002年到2011年，國際金價累計上漲了6.82倍。
5.後次貸危機和美聯儲貨幣政策正常化時期（2012年至今）
從2012年開始，國際金價的長期趨勢再次轉弱。首先是2011年三季度後美國的通脹增速快速回落；其次是由於後次貸危機時代，市場對美國的擔憂大幅減弱，避險需求對金價的支撐消散；最後是隨著美聯儲貨幣政策正常化的開啟，美聯儲的加息和縮表對國際金價始終形成壓力。因此在2012年至今國際金價處於下行週期中，從2012年初的每盎司1700美元，下跌至2018年8月底的1200美元附近，累計跌幅達28%。
數據來源：Bloomberg
【圖】二戰後國際金價的歷史漲跌週期
從這張表上可以看出，布林頓森林體系結束以來，以美元計價的國際黃金價格總體節節攀升，但也有周期波動：歷史上黃金走過了2輪10年期大牛市（1970- 1980年，2000-2011年），1輪20年的超級熊市（1980-2000年），目前正處在超級大熊市中。
牛市也好，熊市也罷，這種週期波動的動力何在呢？金價受到哪些因素影響呢？下面讓我們一起來了解下黃金的定價模型，看看黃金價格的背後，究竟有哪些“看得見”和“看不見”的手。
3 黃金的定價模型：
關鍵是美元和利率！
傳統的研究黃金價格框架認為，影響黃金價格的因素包括經濟增長、通貨膨脹、美元指數、原油價格、避險情緒和資金影響等因素。其中最核心的邏輯是美元和黃金、以及利率和黃金的關係。其他關係只起到了輔助作用，並在一定條件下顯示其影響。
1. 觀察黃金價格的核心變量-美元指數
1973年之後，以美元為基礎、黃金為後盾的布雷頓森林體系解體，黃金開始進入非貨幣化時期，價格開始波動。黃金的硬通貨屬性一定程度上被信用貨幣所代替，但是仍是世界儲備貨幣之一，黃金、美元和其他國家貨幣形成三角關係。如果美元貶值，一美元能夠交換的黃金更少，黃金美元價格上漲。反之，當美元升值，一美元能換的黃金更多，黃金美元價格下降。
在通過美元對黃金價格的觀察中，市場通常選擇美元指數作為觀察變量。根據以往的歷史數據觀察，從長期來看，1975年以來黃金價格與美元指數月度相關係數為-0.46，短期來看，2016年以來黃金價格與美元指數月度相關係數為-0.71，負相關性較為明顯。
美元占國際貨幣儲備份額不是一成不變的。自1994年以來，美元占全球儲備份額在58%到73%之間震盪。1994年至2015年3季度之間美元占國際貨幣儲備份額和黃金價格之間負相關係高達-0.87。一個可能的解釋是美元和黃金之間存在替代關係。美元儲備份額越大，反映出黃金作為美元替代品的相對需求減少。黃金價格下降。美元儲備份額越小，反映出對其他儲備工具和避險產品的需求在增多，黃金作為美元替代品的需求上升，黃金價格上漲。
但具體分析可以發現，黃金價格是影響美元儲備份額的因素，而不是美元儲備份額影響黃金價格。研究美元儲備份額和黃金價格之間的關係需要從相關關係的角度著手。儲備份額並不是預測黃金價格的一個有效方法。 2. 利率和黃金價格
（1）租賃利率
傳統理論認為，黃金和利率是負相關係的。一方面，黃金和其他投資品的一個重要區別是黃金自身是不生息資產。在利率高企的情況下，投資者會把更多的份額投資在生息資產上，減少黃金的頭寸。另一方面，在GOFO還沒停止公佈之前，黃金租賃利率會對黃金價格波動產生影響。黃金租賃利率由黃金遠期利率（GOFO）和倫敦銀行同業拆借利率（LIBOR）共同決定，黃金租賃利率可以通過黃金即期和遠期的價格差上來實現。當LIBOR上升時，黃金價格往往會受到打壓；反之，黃金價格上漲。
從下圖可以發現，黃金租賃利率和黃金價格的反向關係並不明顯，在租賃利率大幅變化的一些情況下黃金價格變化符合預期。
（2）實際利率 實際利率和實際黃金價格一般為負相關關係。歷史數據檢驗結果實際利率和實際黃金價格一階差分相關係數為-0.22，實際利率和實際黃金價格一階差分相關係數為-0.21。數據上並沒有反映出非常顯著的關係。兩者在VAR和格蘭傑因果檢驗的結果顯示，實際黃金價格顯著領先於實際利率變動1到2個季度，一個可能的原因是市場對利率變化預期在實際變化發生之前，黃金價格變化對市場預期已有反應。
一般來說，美國利率水平是影響黃金價格最重要的利率標的。這是因為：1.黃金國際交易主要通過美元結算。美元匯率直接受到美國利率的影響。2.美元是全球最重要的儲備貨幣。匯率變化直接反應在當地黃金價格上。3.美元資產在全球資產配置中占主要份額。利率變化改變資產配置結構。因此，美國利率上升使黃金有向下的動能。 （3）兩個核心變量的比較：美元指數與美債實際利率
美元指數和美債實際利率是最受認可的兩種用來觀察黃金價格的變量。這兩種變量之間並不矛盾，因為美元指數和美債實際利率本身收到很多共同因素的影響（通脹、貨幣政策、經濟增長、就業等），黃金國際交易主要通過美元結算，美元匯率又直接受到美國利率的影響。另外，這兩個變量都不是經濟指標而是變化中的市場數據，並不存在哪個變量更容易用來判斷的問題。
在當前的環境下來看，使用美元指數來判斷黃金價格可能略有優勢，因為當前黃金價格除了受到短期性的風險事件影響外，更主要受到全球經濟復甦中各國央行加息預期的影響。當前美國的加息節奏更容易掌握，而美國以外的國家的貨幣政策不確定性更多。歐央行何時結束QE，結束QE後什麼時候加息還沒有具體的時間表。在此背景下，美元指數能更多反映出美國與其他經濟體的關聯性，而美國十年期國債實際收益率反應的更多的是美國自己的市場情況，兩者相比較，美元指數可能會更具有參考價值。
另一方面，從過去的歷史數據來看，美國十年期國債實際收益率的中樞處於一個不斷下行的趨勢中，而美元指數長期在固定的區間波動，作為觀察黃金價格的變量更為穩定。
看2015年底第一次加息至今的情況，每次美聯儲加息落地，均是黃金向上的拐點，金價均會醞釀一波反彈，而且價格中樞會逐步抬升。
3. 黃金價格的其他影響因素 除了相關性最高的美元指數和美國實際利率之外，還有其他變量被廣泛應用於黃金價格的研究。然而，通過歷史數據的觀察，我們發現這些變量與黃金價格的相關度具有限制性。這些因素可能在某段時間內呈現出與黃金價格有規律的相關性。但是長期來看，這種相關性並不穩定。
（1）風險
當前黃金價格關注度提升的其中一個主要原因就是2018年以來，全球風險事件頻發加劇了全球市場波動，黃金價格作為避險資產關注度有所提升。但是從長期來看，避險指標和長期黃金價格沒有顯著的關係。黃金價格受到風險事件的影響更偏向於短期，而近期黃金價格的波動就屬於這種情況，後文還會提到。
通過VIX指數來觀察，VIX 是S&P500 的成分股的期權隱含波動率加權平均後所得的指數，VIX通常被稱為投資人恐慌指標，代表著對市場未來風險程度的預期。從歷史數據來看，我們並沒有發現VIX和黃金價格的特別相關關係。
如果從地緣衝突和戰爭的角度來看，黃金在避險情況下的價格變動也並不明顯。黃金價格並沒有隨著戰爭的爆發而一路走高，其中的兩伊戰爭和敘利亞戰爭甚至發生在黃金價格高點。 這可以解釋為，當代局部戰爭難以讓市場產生對黃金的避險需求。二戰後沒有發生過撼動美元地位的戰爭。僅越戰加速了布雷頓森林體系的解體。隨著時間推移，局部戰爭對金價的影響越來越小。
連戰爭都難以撼動金價，恐怖襲擊對黃金價格的影響就有更限了，除了911事件，其他恐怖事件對當天黃金價格的影響都不明顯，波士頓馬拉松爆炸案當天，黃金價格受到加息預期影響，甚至發生了大幅下跌。 （2）通脹
有觀點認為，基於黃金的抗通脹屬性，黃金與通脹指數的相關性較強，但是通過觀察歷史數據，黃金價格的走勢與通脹指數的正相關性在很多時候會失效，在某些時段黃金價格在一定程度上和通脹甚至出現負相關。2000年後，美國CPI與黃金價格月度相關係數為-0.28。這有可能是因為當通脹指數上升時，市場對央行加息的預期變強，受此預期影響下黃金的價格可能走低。在當前，CPI影響的背後實質是美聯儲的貨幣政策而非CPI本身，市場很難僅僅通過CPI來判斷黃金價格的未來趨勢。
（3）油價 什麼時期黃金具有比較明顯的抗通脹作用呢？答案是通脹的重要推手——原油。
從歷史數據上看，近30年，油價與金價呈80%左右的正相關關係。原油價格上漲，金價強勢，原油價格回落，金價弱勢。也就是說，黃金更能抵抗由原油價格上漲引起的通脹。
原油作為大宗商品的一種，黃金也是商品的一種，兩者均需要以美元計價，所以當原油價格飆漲的同時，美元可能更弱，同樣利於黃金。另外石油價格也是衡量全球經濟穩定性的重要影響因素，原油價格的上漲可能帶來了更多的不穩定性，所以黃金一般也同時上漲的情況居多。
而從長期來看，黃金與原油價格傾向於同漲同跌。原油價格對黃金和黃金ETF的價格具有一定影響。在預測黃金價格方面，原油期貨價格要比現貨價格更穩定、更可靠。例如原油期貨價格在2011年見頂，此後急劇下跌，黃金也是如此。
那麼原油價格與黃金價格關聯的內在機制是什麼呢？關鍵在原油的特殊性。 美元計價貨幣體系下，黃金走勢主要受美國實際利率驅動。實際利率等於名義利率與通脹之差，由於美國名義利率始終未低於0，因此通脹對實際利率的影響高於美國實際GDP增長等其他因素。由於原油價格歷史波動極大，因此原油是全球通脹的主要推動力，因此影響了黃金價格的長期走勢。
牛熊錯位：關鍵還是利率！ 儘管原油走勢是黃金價格的重要長期驅動力，但在長期走勢中二者牛熊市高低點出現的時間並不一致。原因何在？
主因是原油價格高點與美國實際利率低點的錯位。前文所述，由於較高的經濟犧牲率，一旦出現高油價，美國潛在實際經濟增速大概率顯著下滑。但由於美聯儲貨幣政策的實施以及私人部門投資、消費需求對於高通脹（油價）的反饋存在時滯，因此如下圖所示，上世紀70年代及2000-2011年間美國潛在實際經濟增長的低點均出現在同期原油價格高點之後。
（4）黃金和美元關係反轉——選擇性避險 剛剛已經總結了，觀察黃金價格的核心變量是美元指數。通常，黃金和美元之間存在的是反向關係，但在一定特定條件下，黃金和美元之間也可能存在正向關係。那麼這種正向關係背後的機制是什麼呢？這要從黃金和美元的避險性質說起。
美元和黃金在大型金融危機時同向變化。二戰以來，真正意義上的避險資產是美元和黃金。美元作為生息資產，和世界最大儲備和結算貨幣在避險功能上優於黃金。全球主要經濟體的危機是黃金避險需求的根本來源。從長期來看，避險指標和黃金價格沒有顯著的關係，只有當一些全球性危機發生的時候，才會出現黃金和美元同漲。
簡而言之，美國經濟和世界經濟都好的時候，美國之外的其他國家資產受到青睞。美元指數和黃金價格同降。當美國經濟和世界經濟都出現問題的時候，投資者同時偏好於美元和黃金（美元>黃金）。
美元是最優先的避險工具。理論上看，世界經濟發生危機的時候，美元及美元資產和黃金共同作為避險工具。當國際市場風險加劇時，美元和黃金價格呈同向上升。但是，並不是任何地區的任何危機都會對黃金價格和美元造成影響。當世界主要國家發生危機的時候，如果風險兌現是發生在其他國家，美元繼續上漲，黃金下跌。
（5）供給與需求 在研究其他資源價格時市場通常採用判斷供需平衡的方式，但是對於黃金來說，它的金融屬性相比於商品屬性更加重要。黃金價格與黃金供給缺口的關係卻不明顯，2003年以來黃金供給缺口和黃金價格的相關性僅為-0.036。
究其原因，黃金不是一般的商品，其供給需求結構本身較為特殊，金融屬性大過使用屬性，因而很難運用傳統的方法進行分析。正如前文所言，需求端，黃金除了被製作為珠寶首飾以外，還被投資者用來儲藏和交易；供給端，黃金有很大一般部分來自於回收金而非礦山金。一旦價格上漲，黃金礦山企業有動力去加大開採，但是回收金的供給並不一定跟隨礦山金同步變化。
截至目前，我們已經從6個方面分析了黃金的定價框架，下面這張圖對黃金價格的研究框架做了全面的總結：
但是需要注意的是，圖中給出的因素的重要性並不等同，其中利率和美元是核心，其他是輔助，並且也不是同時起作用的，在解釋行情時，依然需要結合具體情況分析。下面我們就利用這個框架分析：自從2018年初以來，金價走勢和美元、美債以及美國經濟的密切關係。總而言之，美國打噴嚏，黃金就感冒。 4
2018年以來，黃金向何處走？
背後的驅動力是什麼？
2018年黃金與美債實際收益率的反向關係被打破，通過美債的實際收益率推斷黃金價格可能會導致偏頗。而實際上黃金一直盯著美元指數，與美元指數保持了很好的反向關係。所以黃金的定價沒有出現錯誤，只是美元指數並不僅僅受美債收益率的影響，歐債與美債的走勢偏離共同對美元指數施加了影響，同時疊加了其他影響因素，包括貿易衝突、新興市場危機等，而黃金則順著美元指數進行反向波動。
1.美國經濟不景氣，觸發“選擇性避險”
而行至現在，黃金的運行邏輯又發生了悄然變化。2018年全球經歷了一系列的風險事件，但這些風險事件並沒有刺激黃金上漲，反而2018年黃金基本上都是單邊下滑，市場上一度認為黃金的避險功能已經失效。
但這個結論明顯過於草率，黃金的避險功能並非已經失效，黃金的避險屬性觸發的本質上是來源於黃金的儲備貨幣的屬性，上述風險事件並不對美元作為世界貨幣構成任何威脅，黃金的避險屬性本來就難以得到激發。
但這種情形已經開始迎來了改變，從今年的10月份以來，美股開始暴跌，黃金也止跌反彈。可以看到10月份以來美元指數其實一直延續上漲的態勢，而黃金同樣止跌上漲，兩者的關係同樣瀕臨被打破的可能。
雖然黃金上漲的部分原因是美聯儲的態度發生變化，但美聯儲最早是在11月15日發出的微妙信號，而美股暴跌導致黃金上漲在10月就已經發生。從時間上，可以排除美聯儲的態度是導致黃金和美元指數背離的原因。而黃金和美元指數正向變化，符合“選擇性避險”的要素。
【圖】黃金與美元指數正向變化，暗示黃金避險屬性的展現
2.黃金的風險定價
黃金的避險屬性定價目前還沒有統一的模型，但是以VIX恐慌指數為代表的指標可以被用來衡量市場風險對金價的影響。從歷史上看，黃金通常跟隨VIX指數上漲而上漲，意味著黃金的避險需求提升，這個在15年12月、16年6月的數據上可以得到印證。但是黃金並不一定跟隨VIX指數下跌而下跌，在市場風險比較小的時候，例如17年全年波動率都很低，但黃金卻一路上漲，說明黃金主要受其他因素影響。這反映了避險功能對於黃金而言，只是額外的屬性，只有在市場風險上升的時候，才會刺激金價上漲；而在市場風險較低的時候，黃金則主要遵循其金融屬性的走勢，尤其是與美元指數和美債實際收益率保持高度關聯。這也與前面說的“關鍵是美元和利率”邏輯一致。
【圖】VIX指數上升刺激金價上漲
2018年以來，金價的走勢和VIX指數很吻合，年初美股也經歷了一次大幅下跌，導致VIX指數急劇上升，黃金也隨之上漲。這種情形和目前美股下跌是類似的，不同之處在於：本次的下跌可能會遠超年初美股下跌的幅度及影響，
年初美股下跌的美國宏觀經濟背景仍然強勁，處於經濟高速增長的環境之中，股市下跌很快得以遏制。而目前，美國經濟剛走過高峰，美聯儲下修2019年經濟增長預期，市場信心支撐明顯下降。目前VIX指數還沒有達到年初的最高值，可以看到VIX指數仍有上升空間，黃金的上漲仍未見頂。而經歷年初股市下跌企穩之後，VIX指數也隨之逐步下降，黃金雖然也同步下降，但主要是受到美元走強影響。
圖3：黃金波動率指數有上升空間
資料來源：Wind，金瑞期貨
從歷史的數據來看，標普500指數的波動率和黃金ETF的波動率走勢基本上都是完全一致的，這也體現了兩個市場的聯動性。但是今年10月份以來，黃金的波動率明顯低於標普500的波動率，黃金的波動率有大幅上升的空間。此外，金價的上漲通常伴隨著波動率的上升，而10月份以來黃金波動率明顯滯後了金價的上漲，這兩點都按時未來黃金的波動率將上漲。從歷史數據可以看書，標普500和黃金的波動率是一致的，但是標普500指數和黃金的價格影響是相反的，波動率大幅上升通常暗含美股的下跌，而波動率大幅上升卻通常意味著黃金的上漲，這也驗證了黃金對於標普500顯著的避險效應。
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黃金的衍生產品——
黃金股的秘密
黃金股和金價表現高度正相關。黃金公司的盈利變化主要取決於三大因素，即價格、產量和成本。其中，最核心的驅動因素無疑是價格，它決定了盈利的變化趨勢，同時，公司產銷量變化、投融資計劃、外延併購、庫存管理和成本控制均與價格趨勢密切相關，公司資本運作的節奏和管理層激勵的訴求也與價格趨勢息息相關。回溯2003年8月以來A股山東黃金 ( 600547 , 股吧 )、中金黃金 ( 600489 , 股吧 )兩家代表性的黃金龍頭公司上市以來的股價和金價的表現，我們測算得知兩家公司股價與上金所金價的相關係數分別高達88.51%和83.3%。
金價上漲過程中黃金股存在較為明顯的相對收益。用山東黃金、中金黃金股價除以萬得全A得到相關比值，該比值上行說明黃金股相比A股存在相對收益（即黃金股漲跌幅減去股指漲跌幅為正），從圖1中可以看出，2003年8月以來金價的漲跌與該比值漲跌較為吻合，也即金價變化與黃金股相對收益的變化相關程度較高。
金價上漲過程中，黃金股的絕對收益相當顯著。從2003年8月以來，金價存在三段較為明顯的上漲區間，即2005年7月~2008年11月、2008年11月~2011年9月，2015年12月~2016年8月，在這三段上漲區間中黃金股均出現了顯著的絕對收益。 金價和黃金股的絕對收益在大部分時間保持同向變化，個別時候也會出現背離。一是2010年11月~2011年9月，黃金股價在2010年11月創出歷史最高點，金價則是在2011年8月見頂，股價歷史高點先於金價最高點回落。二是在2014年10月~2015年5月，金價小幅下跌，但受益於2014-2015年A股“槓桿牛”，黃金股出現大漲。
A股整體上漲並非是A股黃金股實現絕對漲幅的必要條件。市場有部分觀點認為，黃金股的絕對收益需要金價和A股整體行情向上的共同驅動，甚至認為股指向上是黃金牛市行情的必要條件，其隱含的意思是A股若整體疲軟，即使金價出現較大漲幅，黃金股也很難實現絕對收益。 但我們認為，金價是黃金上市公司EPS的核心驅動因素，A股整體的估值水平確實也會影響黃金股估值水位，兩者對黃金上市公司股價的影響孰輕孰重，因實際情況而不同。歷史上看，在2005-2008、2009-2011以及2016年上半年的三輪牛市中，確實看到了A股整體估值水平上升和金價大漲帶來的黃金板塊牛市；而在2010年6月-2010年8月、2012年7月-2012年9月，以及2018年8月至今（圖3中紅框區間）同樣也出現了A股下跌，但黃金股強勢上漲的情形。我們認為，只要金價可持續上漲，黃金股存在超脫A股整體疲弱行情而逆市上漲的理論邏輯和事實基礎。
金價上漲期間黃金股容易出現“戴維斯雙擊”。首先了解一下所謂“戴維斯雙擊”，就是以低市盈率買入潛力股票，待成長潛力顯現後，以高市盈率賣出，這樣可以盡享EPS和PE同時增長的倍乘效益。 歷史上黃金股較容易出現“戴維斯雙擊”，股價彈性較大。週期股的投資魅力在於，在價格的上漲週期中具有驚人的股價彈性，容易出現“戴維斯雙擊”，這一點在黃金股的表現中極為明顯。以A股的山東黃金為例，可以看到，在2006-2007、2008-2010年以及2015年下半年到2016年出現了EPS和PE同步上漲的情形，對應黃金股也出現了明顯的漲幅，黃金股的“戴維斯雙擊”效應持續時間長，且幅度大。
黃金股容易出現“戴維斯雙擊”，主要源於黃金價格沒有明顯的自我減速機制，價格難言頂，估值難言頂。通常情況下，商品出現大漲後會引發供應響應，即企業資本開支擴大帶來產量上行，價格承壓，價格存在自我減速機制。但是，對於黃金這一品種，由於其金融屬性較強，金價變化與美國實際利率的變化密切相關，與實體供需變化關聯度弱，價格上漲引發的供應響應並不會很大程度上影響價格的進一步上行，反而有可能進一步提振黃金的投資需求；同時，由於黃金資源的稀缺性，在金價上漲、投資回報率劇增的歷史區間，黃金供應量的增長也較為有限，因此價格也並沒有顯著的自我減速機制，有益於“戴維斯雙擊”效應的形成。 6
2019，金價能否迎來曙光？
2019年黃金的的宏觀條件將會得到很好的改善，目前國內外對於美聯儲放緩加息已經有了充分預期，雖然12月份的鮑威爾表態沒有預期的那麼鴿派，但美聯儲已經下調了明年的經濟預期，此外，儘管特朗普再三施壓，鮑威爾在12月繼續加息25bp。可以看到美聯儲已經進入了兩難的境地，不得不在謹慎中進行平衡。
但是由於黃金的邏輯正在發生改變，不斷上行的利率對美股已經積累了太多風險，如果美聯儲繼續加息，下跌的美股將會大大刺激黃金，黃金的避險屬性將得以爆發。避險屬性推動黃金的上漲的動力或將遠遠大於暫緩加息。總之，在這個關口，美聯儲的加息與否難以阻止黃金的上漲。加息會刺激黃金的避險需求，如果美聯儲不進行加息，美元走弱同樣會帶動黃金上漲。
參考文章： 1. 黃金重磅深度：黃金股的魅力：安信齊丁團隊，2018
2. 漲跌真有規律？試試這個黃金“量化定價模型”：甘以源，2016
3.國際金價的歷史週期：民生銀行 ( 600016 , 股吧 )，2018
4. 黃金：一個框架，兩種世界觀下的思考：安信齊丁團隊，2018
5. 黃金價格分析框架及金價展望：方正有色，2016
6. 黃金研究框架及黃金價格的展望；楊誠笑團隊，2018
7.如何理解黃金、原油蹺蹺板走勢？廣發宏觀張靜靜，2019
8. 黃金：趨勢已來！分析師謝鴻鶴，2018
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